重新談價？財團參與 Twitter 私有化的投資邏輯是什么_TWI:The Unfettered

2022年7月11日，Twitter因為ElonMusk此前宣布取消440億美元的收購計劃，而正式起訴他。這有可能仍是ElonMusk談判技巧的一部分。對于外部財團而言，最好的結局可能雙方能夠以重新談判的價格完成收購——鑒于目前公開市場社交媒體和在線廣告板塊的回撤，440億美元的確有很高的溢價。「海外獨角獸」一直以潛在投資者的身份密切關注著這次私有化，我們認為ElonMusk的經營風格有機會解鎖Twitter過去因為公司治理和團隊問題而一直無法釋放的用戶增長和商業化潛力。Twitter是ElonMusk個人品牌的經營主陣地，Tesla和SpaceX也都是Twitter上的頂流品牌，因此我們也愿意相信他的authenticity。ElonMusk“修復”Twitter產品的計劃主要聚焦于它的DAU增長，這包括改善它社交媒體的基礎體驗和分發透明度，引入全球內容消費類產品的最佳實踐，并且通過P2P通訊和支付打破單純社交媒體產品的DAU天花板。在企業經營上，ElonMusk著眼于Twitter目前過低的盈利能力，致力于削減成本。參與這次私有化將帶有一定的夢想屬性，投資者需要對ElonMusk有足夠的信心，因為他們的決策依據相當程度上基于Elon給出的遠期業績指引：在2028年，Twitter將擁有9.31億用戶，264億美元收入，并且在創作者經濟、訂閱以及支付業務上都取得重大突破。行勝于言，ElonMusk在建設Tesla和SpaceX的過程中還沒有讓他的投資人們失望過，Neuralink和TheBoringCompany目前也被視作潛在的傳奇公司。因此紅杉、幣安等機構以及大量高凈值個人迅速成為了第一批外部資金的提供者，其中紅杉承諾投資8億美元，可能是它歷史上最大金額的單筆投資。我們團隊將利用自身對海外信息流產品的研究儲備以及財務投資者的視角，在正文展開分析當前Twitter的基本面、ElonMusk的改造計劃以及這筆交易的Upside。作為一位極富有傳奇性的超級創業者，ElonMusk本人熱衷于創造能夠影響人類未來的企業，例如?SpaceX、Neuralink?等。我們對這兩家公司也進行過系統研究和追蹤，如果您想獲取我們關于SpaceX和Neuralink的全部研究報告，請點擊鏈接領取。以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀。

數據：ETH已實現上限達到7個月高點:金色財經消息，據Glassnode數據顯示，ETH已實現上限剛剛達到7個月高點，數額為180,365,222,580.32美元。[2023/7/15 10:56:25]

01Deal背景

02Thesis

03當前的Twitter基本面

04對Twitter的改造計劃

05Twitter改造后的Upside

06關鍵風險

07結論

01.Deal背景

我們主要基于以下原因對于ElonMusk私有化Twitter這筆交易感到興奮：

就像ElonMusk所指出的，Twitter是數字時代的TownSquare，匯聚了互聯網最具影響力的一批用戶，其文字驅動的社交媒體具備極強的社會影響力和生命力。

但是這家公司的管理團隊能力及企業治理架構在相當長一段時間有問題——JackDorsey在16年重返CEO職位后也不是傾情投入的狀態，整家公司則在16和17年損失了大量的高管和中層，整體斗志跟競爭者差距非常大。微博的市值在2017年5月首度趕上了Twitter。

由于這些原因，Twitter在過去無法充分釋放其用戶增長和商業化的潛力。ElonMusk的私有化非常有機會解鎖這個資產的真實價值，打造一個全球化的“微信”。

根據ElonMusk在5月4日向SEC提交的文件，他進行這筆交易的資金來自于銀行貸款、外部投資者資金以及特斯拉股份的抵押貸款。Twitter的私有化估值是440億美元，外部財團想參與交易只能忍受其中的高溢價。

ElonMusk的計劃是讓Twitter最終重新在美股IPO。根據TheNewYorkTimes的報道，他的經營目標是讓Twitter在2028年擁有264億美元收入和大幅提升盈利能力，按照20x的EV/EBITDA，這意味著2500億美元左右的市值。

02.Thesis

1.Twitter已經成為美國社會和民主的發聲基礎設施。以Trump作為代表性人物來看，Twitter創造性地改變了、娛樂、體育、商業及Web3等領域核心人士與大眾溝通互動的方式，可見的未來還沒有其他產品能替代這一功能，給予了Twitter極強的公共屬性以及作為社交媒體的生命力。

Fahrenheit財團成為Celsius 20億美元資產的主要競標者:金色財經報道，根據周三的聽證會，Fahrenheit財團是Celsius 20億美元資產拍賣的牽頭競標者。該財團包括風險投資公司Arrington capital和礦企U.S. Bitcoin Corp。由比特幣礦商TeraWulf (WULF)背后兩人創立的投資公司NovaWulf是最初的競標者，它為拍賣設定了基本條款。這一過程可能最快在本周結束。根據法庭文件，這些資產包括Celsius的采礦部門、貸款組合、加密貨幣和其他另類投資。

Fahrneheit得到了Arrington Capital、美國數據挖掘集團公司(U.S. Bitcoin Corp)、投資公司Proof Group Capital Management、前Algogrand首席執行官Steven Kokinos和投資銀行家Ravi Kaza的支持。[2023/5/18 15:09:56]

*這種生命力來源于兩方面：a)短文字信息流的內容形式；b）半實名社交媒體的分發邏輯，更偏興趣圖譜和公共的關系鏈。二者結合讓Twitter有自己獨特的、無法被取代的生態位，當然也限制了它的用戶天花板。

2.Twitter的用戶增長還遠沒有達到上限。Twitter當前2.2億的日均活躍用戶數顯著低于Facebook的19億和Snapchat3.2億，特別是在美國為代表的高ARPU國家還有1-3倍的增長空間。對于內容產品的商業化來說，量變會因引起質變，因此我們非常認可ElonMusk減少廣告填充率、改善Twitter核心產品體驗來快速提升Twitter用戶規模的計劃。

3.ElonMusk的產品計劃會為作為社交媒體的Twitter增加更強的網絡效應和商業化潛力。Twitter以內容為核心的社交媒體屬性讓它缺少Facebook等社交網絡產品同等的網絡效應。Elon的產品改造方向能有效增強整個產品的網絡效應并且讓收入來源多元化，而這一切不會破壞Twitter原有的內容生態。

4.ElonMusk致力于改善EBITDAMargin的經營計劃是理智和可行的。Twitter21年的經調整EBITDAMargin為24%，而Google和Facebook的真實EBITDAMargin在50%左右。Elon將讓Twitter的總體產研目標更加專注，僅僅是“去肥增瘦”就能有效提升Twitter的價值，保證了投資回報的下限。

Paxos：與Silvergate沒有任何實質性接觸:金色財經報道，美元穩定幣BUSD發行方Paxos在社交媒體發布對Silvergate銀行的聲明，Paxos表示與Silvergate 沒有任何實質性接觸，Paxos的首要任務始終是保護其客戶的資金和資產，并利用多元化的銀行合作伙伴網絡。[2023/3/2 12:39:10]

5.我們相信Twitter私有化后的治理架構將是科學的。Elon在Tesla、SpaceX、Neuralink、TheBoringCompany等公司上已經證明了自己治理私有公司的能力，投資者可以預期包括財務審計在內的各類合規舉措。

*Elon的公司沒有那么強的單點風險，盡管他往往會指引公司的使命愿景和極具想象力的創新業務，他身邊的管理者則可以保證現金流業務的枯燥執行，比如SpaceX的總裁GwynneShotwell。

03.當前的Twitter基本面

2022年第一季度，TwitterDAU為2.2億，總收入12億美元，凈利潤5.13億美元（去年同期為0.68億美元，Twitter在2022年1月完成了MoPub10.5億美元出售。

根據第三方機構調研，Twitter40%左右用戶在25-34歲，年收入在7.5萬美元以上，整體質量不錯。

Twitter目前的商業模式從兩個來源產生收入：廣告和數據許可。廣告業務占Twitter收入的大部分。Twitter還通過授予客戶訪問其龐大的用戶生成推文數據庫的權限來生成數據許可費用，以供分析和進一步使用。此外，Twitter的60％以上的收入來自美國，盡管其國際DAU多年來穩步增長。

以下為2021年財年Twitter的核心經營數據與收入情況：

從用戶規模看，Twitter當前DAU顯著低于Facebook和Snap，還有3-5倍的上升空間，特別是全球的DAU。

數據：印度NFT產業估值33億美元，累計平均增長率為61.6%:10月9日消息，數據顯示，印度NFT產業目前估值為33億美元，累計平均增長率為61.6%，預計到2028年將達到270億美元；此外，目前有11家NFT公司總部設在印度，占全球NFT公司總數的5.02%；僅在2021年，印度就新增了71家NFT初創公司，目前有86家活躍的NFT初創公司。（entrepreneur）[2022/10/9 12:50:21]

從ARPU角度看，Twitter的表現已經是Snap的兩倍，過高的廣告填充率遭到很多用戶吐槽。因此ElonMusk的改造計劃似乎并不關注ARPU提升，他更希望通過更低的廣告填充率來拉升UG的留存。

在成本和費用側，Twitter當前較低的EBITDAMargin是Elon長期吐槽的重點。Facebook和Google的EBITDAMargin是他追求的目標。

04.對Twitter的改造計劃

1.產品層面

ElonMusk計劃從兩個維度改善Twitter的產品，分別對Twitter已有產品及功能的優化和改善，以及推出多項新功能以讓Twitter成為平臺內創作者全面的經營陣地。

在已有產品層面，ElonMusk的改造目標聚焦在DAU增長上，具體的舉措包括降低廣告填充率、打破字數限制、已發布推文編輯、平臺生態治理以及推薦算法開源等。

我們認為這些舉措很難為Twitter帶來自然流量增長，更多的意義可能是提升Twitter以往滲透較弱的segment的用戶的長期留存，這樣Twitter可以更好地嘗試站外投放。此外，ElonMusk對于P2P的IM也表現出一定的興趣，這是積極的信號，能幫助Twitter突破單純社交媒體的DAU天花板。

觀點：就算是美國經濟減速或衰退，美聯儲都不大可能停止緊縮:6月15日消息，隨著公布的數據顯示美國5月通脹超預期，市場對于美聯儲緊縮加碼的擔憂再度升溫。此前市場一度出現了“通脹見頂論”，但是在美國5月CPI同比和環比均超預期的情況下該預測被徹底推翻。美國高通脹持續時間會很長，且回落緩慢，美聯儲加息和縮表等緊縮政策作用于需求端，對供應沖擊帶來的通脹壓力緩解作用很小。參照20世紀70年代滯漲期的經驗，美聯儲可能不得不付出經濟減速或衰退的代價來遏制通脹。就算是美國經濟減速或衰退，美聯儲都不大可能停止緊縮。(金十)[2022/6/16 4:30:13]

ElonMusk的一些言論表現出對于推薦算法的敵意。這對于我們來說會引起一定的擔憂，因為這說明他對內容消費類產品缺乏深度的了解——將信息流從單純時間排序引入推薦元素是Twitter和微博在移動互聯網時代最重要的改進之一。這將成為不確定因素，不過Elon的提議只是將算法開源，將選擇權交還給用戶。

在新產品及功能層面，ElonMusk在Twitter全體員工會議中傳達的方向是“讓Twitter的未來與創作者經濟息息相關，讓交易發生在平臺內，給用戶提供有趣的內容”。

根據TheNewYorkTimes和TheVerge等多家媒體的報道，Elon的具體計劃主要是以下三方面：

訂閱：Twitter將推出除了目前Blue之外的訂閱產品，包括XPlan等，將為用戶提供身份認證和免廣告等權益；視頻：Elon希望Twitter更像TikTok，并希望向YouTube的分成那樣讓創作者獲利；支付：Twitter可能更激進地探索應用內的P2P或者B2C法幣及加密貨幣支付。總體而言，這套改造方案增強了我們對ElonMusk私有化Twitter的信心——就像我們在上文所指出的，ElonMusk對于社交媒體、內容消費以及在線廣告都并非專家，所以他并沒有試圖標新立異，而是將全球范圍內的最佳實踐引入Twitter：

訂閱制在SaaS、YouTube、Spotify、Netflix上也得到了深度驗證，微博作為社交媒體在中國也已經部分驗證這一商業模式；視頻產品將顯著提升Twitter在核心創作者中的戰略地位，從YouTuber們潮汐式跟粉絲互動的窗口變成他們的核心經營陣地之一；P2P支付將顯著增強Twitter的網絡效應、提高真實身份驗證和綁卡率，PayPal的Venmo和Square的CashApp都是價值百億美元以上的資產，而未來3年美聯儲的FedNow實時支付系統上線也將助推P2P支付行業格局改變。2.經營層面

Twitter當前糟糕的EBITDAMargin和過多的員工是ElonMusk最關心的問題之一。這家公司在2021年底有7500人，EBITDA/員工數不到Meta的1/4。

Elon在全體員工會議中表示：：公司確實需要變得更健康，現在成本已經超過了收入……但是任何一個重要的貢獻者都應該沒什么可擔心的。”

在5月，Twitter已經暫停大部分招聘，并且重新review已經發出的offer。它還迎來了史上最大的人事變動之一——產品VPIlyaBrown、TwitterServiceVPKatrinaLane和數據科學負責人MaxSchmeiser都離開了公司，不過他們聲稱這與ElonMusk或者Twitter內部的不確定性無關。

根據ElonMusk的闡述，他將采取的行動包括：

讓Twitter的總體產研目標更加專注；雇傭更少的員工；讓在職的員工傾情工作更長時間；更嚴格的在場辦公政策；……ElonMusk希望達到的長期目標是將EBITDAMargin提升到50%以上的水平。這種經營層面的“去肥增瘦”保證了Twitter價值釋放的下限。

05.Twitter改造后的Upside

(很遺憾由于合規原因我們無法披露更多信息或是分享自己搭建的財務模型。）

TheNewYorkTimes拿到了ElonMusk的InvestorDeck，并且爆出了一些關鍵信息，以下引用自其原文：

到2028年，收入翻五倍，達到264億美元。將Twitter對廣告的依賴降至收入的50%以下。ElonMusk的目標是將Twitter的廣告收入占比從90%降低至45%。根據InvestorDeck，廣告在2028年將貢獻120億美元的收入，訂閱收入則有將近100億美元。支付業務在2028年獲得13億美元收入。在2023年，Twitter預期從支付業務中獲得1500萬美元收入。在2028年，它希望將這部分收入增長到13億美元。目前Twitter的贊賞和購物帶動的支付流水還微不足道，ElonMusk可能會為Twitter引入新的支付功能，因為他有PayPal的經驗。ARPU將增加5.39美元。通過所有的舉措，ElonMusk預計他可以將Twitter的ARPU提升至30美元。在2028年擁有9.31億用戶。ElonMusk預計Twitter的總用戶數將從2.2億增長至2025年的6億和2028年的9.3億。TwitterBlue的用戶將在2025年達到6900萬，在2028年達到1.59億。神秘的X產品訂閱者將達到1.04億。ElonMusk的計劃還包括一款神秘的產品X，該產品在2028年將擁有1.04億用戶。X預計在2023年出現，并且獲取900萬用戶。將自由現金流提高到94億美元。作為ElonMusk私有化的一部分，Twitter將增加130億美元債務。他預計Twitter的自由現金流將在2025年增長到32億美元，在2028年增長到94億美元。9.31億DAU差不多是Meta目前FamilyofAppsDAU的1/3，在空間上看是可實現的，但是Twitter必須要突破純社交媒體的屬性才能做到這一點。

ElonMusk談論的P2P通訊和P2P支付都是可能的突破點，就像Ark所指出的：P2P支付的滲透會快過社交網絡，因為小孩會讓父母給自己轉錢，但是不會讓他們關注自己的Facebook主頁。

訂閱和支付業務的指引對于Twitter來說是有挑戰的——它們目前的業務進展還幾乎是零。

1.59億的訂閱用戶數現在看起來有些夸張，但是它占9.31億DAU的比例并不算高，Netflix在2021年的全球訂閱數已經超過了這一數字，因此這個指引仍然是可行的。

支付也是類似的情況。按照1%的nettakerate，Twitter需要在2023年擁有15億美元的TPV，在2028年擁有1300億美元的TPV。PayPal旗下的Venmo仍然是最大的P2P支付產品，它在2021財年貢獻了2300億美元的TPV。Twitter有6年的時間將TPV增長到大約Venmo在2021年的一半，有挑戰但有機會實現。

總結來看，如果ElonMusk能帶領Twitter達成這些指引的預期，并且改善Margin，那我們可以期待5年4-5x的回報。如果這些產品計劃都最終失敗，只要ElonMusk成功改善了Margin，我們仍然享有一定的安全邊際。

06.關鍵風險

Twitter可能無法完成高預期的用戶增長；

Twitter可能無法完成訂閱用戶的滲透；

ElonMusk的Margin提升可能無法完成；

資本市場的不確定性可能讓Twitter享受的Multiple低于目前預期。

07.結論

總體而言，這是一項夢想投資——我們對這筆交易的判斷很大程度上基于ElonMusk所給出的遠期業績指引。

好的地方在于，ElonMusk還沒有讓他的投資人們失望過，因此紅杉、幣安以及大量高凈值個人迅速成為了第一批資金的提供者，其中紅杉承諾了8億美元，可能是紅杉歷史上最大金額的單筆投資。類似AMD的LisaSu，ElonMusk身上也有“枯燥執行”的特點，SpaceX歷史上也幾乎沒有miss過指引。

在對ElonMusk個人以及他給出的指引有conviction的情況下，我們認為Twitter私有化是一個值得參與的機會。440億美元估值曾經是一個必須忍受的代價，但是根據整個交易案目前的發展，這個價格有非常大變動的可能，估值的降低將增強投資者的信心，我們可以靜觀其變。

責任編輯：Kate

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