Cipholio Ventures 2022 年報：從 5 大加密垂直領域的演變捕捉投資趨勢_以太坊:NFT

背景

在核心DeFi和NFT敘事周期消失后，整個加密市場似乎缺乏內生增長動力。尤其是經歷了Terra和FTX的雙重打擊后，整個行業都在遭受重創：對內從業者信心動搖，對外面臨更嚴格的監管。從投資者的角度來看，加密市場真的“疲軟”了嗎？

本文對L1/L2、DeFi、Gaming、NFT、Social這5大垂直領域進行拆解研究，分析不同垂直領域的競爭格局，試圖抽象出該領域的核心結構和未來可能的發展方向，從而理清賽道的投資邏輯。文末還闡述了CipholioVentures對市場周期的理解和核心投資論點。

1.L1/L2

首先要提到的是區塊鏈的核心基礎設施：公鏈。公鏈作為創新的源泉和整個行業上層建筑的根基，自誕生之日起，就從不缺乏資本的追捧和青睞。隨著公鏈生態的不斷演進和發展，我們可以將現有的競爭格局粗略勾勒為“一超四強”。

超級大國是“國王”以太坊，一點也不足為奇。以其目前的技術成熟度和生態繁榮度，任何其他鏈都無法撼動其王者地位。然而，由于Dapp的爆發式增長，以太坊的發展過程并不順利，導致Layer1網絡擁堵，進而推高交易成本。高昂的交易成本將阻礙以太坊的大規模采用，從而導致整個公鏈發展所圍繞的核心問題：擴容。

公鏈發展史就是以太坊解決擴容問題的發展史。對于“如何大規模采用區塊鏈技術”，不同的公鏈在不同的分工下形成了不同的思路和解決方案，并逐漸演變成現在的“四強”競爭格局。簡單地說，我們可以將現有的主流公鏈根據是否支持EVM和可分解分為四個象限，大致分為四大類。

首先是單片EVM鏈，以左上角的BSC/Polygon/Avalanche為代表，通常稱為EthereumForks。在他們成立之初，以太坊的核心架構在技術方面或多或少都有改進，比如驗證者數量、共識機制等，所以在性能層面上也有一些提升。

另一方面，類似的改造者并沒有打破單體架構，同時仍然保留了EVM環境。這樣的改變使得開發者無論是在開發層面還是在用戶體驗上都可以無縫遷移，從而可以極大地承載想要體驗Dapp但又負擔不起以太坊高gas費用的溢出用戶，降低其使用Dapp門檻。

在一定程度上，這一變化使以太坊以外的公鏈延續“DeFiSummer”。但由于市場周期的原因，以太坊本身的Gas相對較低，一定程度上降低了用戶體驗門檻。同時，大部分原生應用的創新仍然發生在以太坊上，因此以太坊分叉鏈目前面臨著嚴重的TVL外流、創新不足和用戶流失等問題。

第二種是同樣支持EVM的模塊化鏈，也就是常說的Layer2擴容方案。Layer2作為以太坊的橫向擴展，通過分離執行層的架構提升以太坊的整體運行效率。

Layer2的發展經歷了Channel、Plasma、Rollups的技術迭代，到提出的Validium、Volition等混合方案，目前最受市場關注的方案主要是Rollups，主流的細分方案有ZK和OP引領市場。但ZK系統由于算法難度大和EVM等效兼容性問題開發進程緩慢，因此以Arbitrum和Optimism為代表的OP系統方案在技術成熟度和生態應用方面占據上風。

第三個遵循與Layer2完全相反的路徑，即所謂的“以太坊殺手”。他們放棄了以太坊現有的發展路徑，另辟蹊徑，最直觀的改進就是對以太坊本身并行執行的優化。EVM在設計之初的遺留問題是無法充分釋放多節點、多線程的性能潛力，導致網絡本身并不能很好地解決高并發場景。

Reddit收藏頭像一、二級市場的銷售量突破2000萬筆:金色財經報道，據Dune Analytics最新數據顯示，當前Reddit收藏頭像Collectible Avatar NFT在一級市場和二級市場的銷售量已突破2000萬筆，本文撰寫時達到20,111,193筆。當前Collectible Avatar總鑄造量達到20,068,421枚，市值逾6250萬美元，其中 Gen3 Collectible Avatar NFT鑄造量達到9,114,433枚，Gen4為38,645枚。[2023/8/11 16:19:59]

Solana/Aptos/Fuel等公鏈就是為解決此問題而設計的高性能公鏈。但它也并不完美，區塊鏈的不可能三角沒有被打破，他們在性能和效率提升的同時犧牲了穩定性。例如，Solana的極低冗余設計就因大規模使用帶來的系統穩定性問題而受到市場的極大質疑。

最后一個是將區塊鏈作為一個整體進行高度抽象和模塊化。以Cosmos/Polkadot/Celestia為代表的模塊化公鏈，根據不同的功能模塊將單一區塊鏈進一步拆分，有利于降低公鏈開發和運行的門檻，大大降低公鏈冷啟動的技術和時間要求，并為Dapp帶來獨立主權，L3/L4/App-chain的概念由此誕生。

此外，公鏈功能分工，區塊鏈整體運行效率較單體鏈有顯著提升。但是，缺點也很明顯。功能劃分后，原有統一體系內的信息傳輸需要額外的鏈間通信工具來完成，這對鏈間移動性、安全性和原子性提出了一定的挑戰。

結合以上分析，我們認為公鏈在解決可擴展性這一核心問題上正沿著兩大方向發展：滿足“廣大用戶”需求的“通用鏈”和滿足“垂直用戶”需求的“專用鏈”。

該階段的核心玩家仍然是以太坊+Layer2。在廣度上，高性能鏈正在提供超級計算平臺以滿足Web2大規模采用的需求，在深度上，有模塊化的公鏈服務于頂級Web3應用程序，以滿足更多的鏈上原生需求和創新。我們相信未來會出現長期的單鏈和多鏈混合的發展趨勢。

當然，在技術層面之外，公鏈本身是否具備為生態發展提供持續改進的能力也很關鍵。毫無疑問，公鏈仍是現階段敘事性最強、賠率最高的投資垂直領域，且公鏈投資普遍周期較長、押注較大，技術發展也面臨巨大的不確定性。盡管資本密集型投資帶來的流動性溢價狀況短期內不會有明顯改善，但我們仍然可以看到公鏈生態在以下幾個方面的演變。

EthereumForks：隨著Layer2的發展，當前牛市的流量紅利，即以太坊外溢流量爆發式增長的結果，在下一個周期可能不存在，公鏈應著眼于Layer2的內生增長邏輯業務本身。例如Polygon一直在積極探索ZK和模塊化相關領域，提出了Hermez、Miden、zkEVM等解決方案，BSC等基于交易所的公鏈可以依靠交易所生態提供的強大賦能獲得更多流量。

此外，Meme幣和NFT的興起讓我們意識到文化屬性在加密空間的重要性。我們期待在下一個周期中看到更多的公鏈更少地關注技術堆棧，更多地關注文化方面。

Rollups：市場上有很多關于OP和ZK方案優缺點的討論。大多數開發者和投資者認為，密碼學保證的底層安全是未來以太坊的終極擴容解決方案。然而，當我們回顧歷史時，在Rollups被認為是Layer2的主流解決方案之前，不僅是ZK，在很長一段時間內，Plasma都被認為是最好的擴容解決方案。

因此，與其分析和比較押注不同技術方解決方案的利弊，我們更傾向于追求技術變革中具有更多確定性趨勢的中間件，例如L2之間的橋接、去中心化排序器、ZK挖礦、zkEVM等。在技術上，我們也清楚地看到了OptimismBedrock、StarkWareVolition、CelestiaCelestium等融合解決方案的提出和發展，以太坊擴容的最終手段只能由市場和用戶來驗證。

Ankr為Liquid Staked Ethereum推出解除質押功能:4月18日消息，Web3 基礎設施提供商 Ankr 現已為 Liquid Staked Ethereum 推出解除質押（Unstaking）功能。此前報道，4 月 13 日早間以太坊完成上海升級。[2023/4/18 14:10:55]

以太坊挑戰者：雖然高性能鏈的敘事是以太坊殺手，但我們認為任何一個生態系統都無法想象今天任何一個生態系統都可以挑戰以太坊的主導地位。如果將以太坊比作一個隨時可以孕育新想法的超級密碼實驗室，那么高性能鏈就是一個可以將想法和實踐付諸實踐的商業化平臺。

高性能公鏈通過以更低的成本和更高的效率承載以太坊上產生的價值交換行為，擔負著繼承以太坊成熟的商業模式，并將其擴展到更多用戶的責任。比如以Move語言為代表的Aptos/Sui，對數據資產化的定義使得它可以更好地服務于金融應用。此外，我們看到社交游戲等Web2高頻交互場景也有望在高性能鏈上得到更好的體驗。

多鏈/模塊化：多鏈化、模塊化發展是必然趨勢，在生態應用發展初具規模的階段，我們需要根據不同的使用場景進行具體的深度優化。然而，并非所有應用程序都適合模塊化組件。我們希望找到應用程序，找到他們的PMF達到一定的運行規模，并最終利用計算性能的提升，使產品體驗顯著改善。

鏈游、高性能DeFi非常適合這種場景。我們也在尋找一個開發框架，讓開發者可以一鍵部署到不同的模塊，讓他們可以自由選擇共識層、數據可用性層、結算層和執行層。我們很高興地發現OPStack也在朝著這個變化的方向前進，期待它在未來的進一步發展。

2.去中心化金融

DeFi作為區塊鏈皇冠上的明珠，自然是加密世界中發展最快、最成熟的細分領域。如果我們拆解DeFi的核心架構，我們可以發現DeFi是圍繞三大支柱形成的：資產發行、資產交易、資產管理。

資產發行豐富資產種類，交易平臺激活流動性，資管平臺提供理財收益，除去AMM、POSStaking等原生DeFi模塊，其余基本是在復制傳統金融市場的功能和業務模塊，可以說已經在鏈上實現了一個比較完整的金融市場體系：貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場。

DeFi如果僅僅將傳統金融市場的所有元素都復刻在鏈上，可能會失去魅力。傳統金融市場通過不斷發行新的金融資產和接觸全球投資者來增加資產流動性，通過增加資產的內在價值來完成經濟增長的正循環，通過良好的運營，然后為投資者提供實際收入。

但這類結合并不新鮮，很快大家就會意識到，傳統金融的所有方式和手段都將在DeFi中重演，DeFi除了透明和公平之外，還會做什么來顛覆傳統金融市場體系？不得不提DeFi創造經濟高速增長的核心引擎：“流動性挖礦”和“吸血鬼攻擊”。

與傳統金融不同，大多數DeFi項目缺乏專業的做市商來提供流動性。而金融市場繁榮的表現之一就是市場的流動性是否足夠充裕。因此，所有鏈上戰爭的本質都是流動性的競爭，擁有主導流動性能力的應用在市場上擁有最大的話語權。

Compound的“借貸挖礦”概念讓人們意識到，項目本身可以通過增信獲得增量用戶，至于后續的治理代幣池、二池和收益聚合器的推出，都只有一個目的：通過最小化代幣的實際流通，在孤立的經濟體中創造繁榮。

另一方面，吸血鬼攻擊將基于流動性挖礦的流動性爭奪戰推向白熱化：一場不惜一切代價為獲得TVL提供補貼的價格戰。從Sushi到Uniswap，從Ethereum到BSC，從Looksrare到Opensea，他們都在用類似的方法在平行宇宙中建造另一座塔。

Polygon聯合創始人推出web3創業加速器Beacon:金色財經報道，Polygon和Symbolic Capital聯合創始人Sandeep Nailwal推出了一個 web3 創業加速器。Nailwal表示，已有 15 家初創公司獲得了 Beacon 的資助。他拒絕透露這些初創公司的名稱，稱它們將在 1 月份公布。[2022/12/21 21:57:08]

“流動性挖礦”和“吸血鬼襲擊”都不是純粹的農場游戲。流動性挖礦通過發行高通脹的代幣來鎖定用戶資金，從而減輕拋售壓力，穩定高收益，積累大量用戶和資金。

而吸血鬼攻擊則通過在不同的公鏈上復制相同的金融基礎，擴展了DeFi的平行宇宙，創造出風格迥異但功能相似的區塊鏈世界金融市場。多鏈生態的發展同時催生了跨鏈橋、預言機等基礎設施的繁榮。

如果說傳統金融市場的增長只是沿著經濟增長的一條主線進行資本擴張，那么DeFi可以在深度和廣度上匹配過剩的用戶數量和用戶資金，從而實現前所未有的指數級經濟增長。

遵循上述分析框架，我們可以抽象出宏觀層面影響金融市場發展的五大因素：資產類型、流動性、實際收益、資本乘數和通脹水平，分別對應資產發行、資產交易的五個核心環節、資產管理、多鏈和單產農業。

多鏈發展帶來的資本提升和「收益農耕」提供的高通脹是一把雙刃劍，在市場上漲時提供持續的資金注入，在市場下跌時雇傭的資金不惜一切代價逃離，導致經濟體系的崩潰。

結合美林時鐘理論，我們可以明顯發現，目前加密市場處于滯脹階段，資產發行量、市場流動性、實際收益率均出現明顯下降，但通貨膨脹水平和多鏈發展仍處于停滯狀態。高速擴張，偶爾出現放緩趨勢，最終導致整體市場略有下滑。

毫無疑問，DeFi市場正在從過度信貸擴張導致的虛假繁榮，回歸至理性發展的過程中，它已經被大眾視為領跑鏈上生態發展。新公鏈發展的頭號投資項目是DeFi，金融第一的理念為新公鏈的發展帶來了初期的用戶和資金。

但當潮水退去時，今天創造了無數財富的熱門敘事將逐漸被遺忘。我們對DeFi垂直領域的投資理念也從尋找具有內生杠桿的創新應用，轉向具有堅實賽道邏輯和內生需求的應用，而一個直接的指標就是更加關注協議的現金流，以及是否有健康的收入增長。最后，我們希望看到更多在傳統業務中相對成熟，但未上鏈的多元化資產類別和業務，我們看好鏈上訂單簿、衍生品協議和合成資產的未來發展。

BlockchainFoundersFund：如果去中心化金融要得到大規模采用，當前的基礎設施需要隨著風險管理、承銷和保險產品和服務的使用的增加而成熟，這些產品和服務可以防止智能合約和錢包的漏洞利用和故障的不確定性。

3.游戲

游戲是2022年最熱門但也最有爭議的垂直領域，相信游戲+區塊鏈是游戲行業未來的范式轉變，是繼DeFi之后下一個重要的Web2入口。懷疑論者認為，目前的P2E游戲都是龐氏騙局，在可玩性和可持續性上完全無法與傳統游戲相提并論。

如何為玩家打造一款可玩性高、收益可持續的Web3游戲，是整個行業面臨的最大挑戰。能否有一款游戲將可玩性、金融化、可持續性完美結合？

價值超5800萬美元的BUSD從Binance轉入未知錢包:金色財經報道，Whale Alert監測數據顯示，58,174,997枚BUSD（價值約58,252,551美元）從交易所Binance轉入未知錢包。[2022/11/27 20:56:57]

不幸的是，我們的答案是否定的。金融化和可玩性的二分法還沒有找到合適的解決方案。我們先從以RTS、MMORPG、MOBA為代表的傳統游戲入手，直觀地發現游戲面臨著向左走還是向右走的問題：游戲經營團隊在創業之初就不得不在可玩性和金融化之間做出選擇。

金融化的選擇是目前最廣為人知、最受詬病的P2E/X2E模式。該系統的主要特點之一是質量一般，游戲方案相對單一。核心是通過金融數值設計和玩法操作，讓大眾自發參與到游戲中。

雖然不可持續，但一場又一場的比賽已經成為DeFi產品數值設計和運營思路的試驗場。如何合理分配獎勵？如何讓在惡性通貨膨脹中發展起來的經濟體系實現軟著陸？如何通過代幣經濟和運營設計將用戶吸引和留存到池中是關鍵答案。

沿著可玩性領域探索完全相反的方向。這部分是傳統游戲廠商的重點領域，一般由專業的游戲開發和運營團隊運營，結合區塊鏈和NFT的特點，將游戲資產和玩法上鏈，玩家玩游戲的目的還是為了有樂趣而不是簡單地產生收入。

遺憾的是，由于傳統游戲開發周期長，落地緩慢，我們還沒有看到多少游戲落地的實際產出，但結合Gen-Z用戶的娛樂習慣，我們認為游戲有潛力作為下一代社交平臺的入口。AAA/Metaverse的注資不僅擔負起Web3市場的教育者的責任，潛移默化地積累Web3用戶流量，游戲化的社交商業模式同樣適用于加密世界。

因此，我們可以看到，區塊鏈游戲正站在選擇擁抱金融化成為提供純數學游戲的平臺，還是專注于游戲內容成為下一代社交平臺入口的十字路口。AAA/Metaverse和P2E/X2E都只是當前范式轉換的中間產物，只是過程和手段，而不是結果。沿著區塊鏈游戲最終會沿著社交和DeFi兩個場景落地的思路，我們認為這個垂直領域會有一些值得關注的機會。

我們認為，沒有特色的sudo鏈上游戲在未來很難生存，游戲團隊必須在可玩性和金融化之間做出選擇。其次，在目前整體行業模式不固定的情況下，我們并不看好游戲行業的宏觀中間件，比如數據服務平臺、游戲公會等，綜合游戲工作室更值得看好。

最后，沿著游戲DeFi化方向，即P2E/X2E垂直方向，我們仍然看好在通證設計和應用場景上有創新，運營和敘事能力突出的團隊。在AAA/Metaverse方向，我們會更加注重基礎設施的發展，將更多的資產甚至玩法機制上鏈，比如云游戲、AIGC、游戲錢包、游戲資產的垂直NFT交易平臺等等。

4.NFT

雖然大家早已熟悉我們錢包中的各種PFP，但我們認為今天將NFT歸于一個獨立的垂直領域還為時過早。在梳理NFT相關的產業結構時，我們發現，所謂的NFT產業其實是以PFP為核心的垂直金融市場。其產業框架與DeFi的核心框架非常相似，但更側重于資產發行方和交易平臺。

流通總量的稀缺性和非同質性使得NFT的定價和估值極其復雜，從而導致NFT市場的流動性低下。因此，相較于DeFi的大范圍全面發展，NFT金融市場的主流敘事會更加復雜。聚焦流動性服務模塊，產生一系列NFT-Fi相關交易、抵押、借貸、分片平臺的創新應用。

但NFT-Fi真的是未來NFT垂直的唯一發展路徑嗎？

美SEC文件顯示貝萊德基金“可能會參與”比特幣期貨:金色財經報道，貝萊德向美國證券交易委員會(SEC)提交的兩份文件顯示，公司可能計劃涉足比特幣。這家資產管理公司在2019年底管理的資產為7.43萬億美元，于周三為貝萊德基金V和貝萊德全球配置基金提交了兩份附加信息聲明(SAI)。文件表明，資產管理公司正在尋求進入比特幣期貨市場，因為其中寫道“某些基金可能會從事基于比特幣的期貨合約”。貝萊德打算投資的唯一期貨是“在CFTC注冊的商品交易所交易的現金結算比特幣期貨”。然而，該公司在文件中表示：“監管變化或行動可能會改變比特幣期貨投資的性質，或限制比特幣的使用或比特幣網絡的運營。”雖然這些文件并不能確認貝萊德的實體將購買比特幣期貨，但這些類型的文件通常先于進入該領域的風險，至少有助于為貝萊德的基金在未來增加風險敞口鋪平道路。（cryptonewmedia）[2022/9/25 7:20:09]

在回答這個問題之前，我們先來看看與NFT相關的EIP標準的提出和實施情況。不難發現，NFT也在向金融化和商業化兩大方向發展。除了大家熟知的ERC-721/ERC-1155/ERC-875等NFT資產發行標準，我們還可以看到一些其他加深金融可組合性的標準，如ERC-490租賃標準和ERC-3525半金融化和ERC-2981版稅收入路線上的同質代幣。這也是NFT-Fi市場發展的重點領域。

另一大趨勢是對商業屬性的探索。自Vitalik提出SBT的概念以來，各種相關的EIP層出不窮。ERC-5192的建立也讓我們看到了SBT應用大規模落地的可能性。進一步探索Web2集成領域，我們還發現了EIP-5643等一些訂閱協議，這也為會員服務這一傳統的Web2垂直領域的發展提供了想象空間。從提案總數和通過的提案數量來看，另一個可以觀察到的趨勢是，社區目前更加關注NFT金融方向的發展，與Web2結合更緊密的實用NFT，還有很長的路要走。

回到NFT-Fi的話題，雖然目前NFT的評估、借貸、清算體系或多或少存在缺陷，但我們認為NFT目前的流動性問題不在于基礎設施不完善，而在于更困處于供給側和需求側雙重稀缺的困境。

與FT相比，NFT幾乎只有一個主敘述垂直：PFP，市值排名前十的PFP項目幾乎占據了市場所有的流動性。資產種類單一，敘事同質化，導致資產供給不足。同樣從需求端來看，如果將NFT視為加密世界的另類投資市場，市場下行時專注于NFT領域的資產配置會更少。此外，受NFT總市值的影響，資本積累產生的馬太效應會比FT更為明顯，市場需求方的謹慎無法產生新的投資和消費需求。

供給端缺乏新鮮敘事，需求端投資收緊，不僅僅是NFT的問題，受限于NFT資產的種類和不可分割的特性，流動性問題會被無限放大，這就導致了到當前極端缺乏流動性的NFT市場。

那么回到上面的問題，NFT-Fi是不是NFT唯一的前進路徑？我們認為，在NFT資產類別豐富之前，任何號稱解決NFT流動性問題的項目都是一錘子買賣。但與此同時，以PFP為代表的文化敘事驅動的NFT將在很長一段時間內繼續占據主導地位，這似乎是一個無法逾越的悖論，但我們認為，PFP敘事風格的轉變將更加頻繁和多樣化，未來可以增加PFP內部資產的豐富度。

其次，關于NFT的基礎設施方向，我們會繼續關注與Web2融合的部分，尋找Web2到Web3的通用“橋梁”：比如提供會員類服務SDK和加密錢包。普通用戶更容易訪問。最后，我們設想未來NFT將不再作為一個單獨的垂直領域出現，而是更像FT，作為基礎融入到加密生態的方方面面。

BlockchainFoundersFund：迄今為止，NFT交易量很大部分來自PFP，這些項目幾乎沒有效用，主要關注數字藝術和收藏品。到2022年底，NFT市場的交易量急劇下降。這僅僅代表了PFP的繁榮，而不是NFT技術背后的真正價值。除圖像之外，還有一些NFT用例更微妙、更單調，但具有很高的實用性，例如身份驗證，它將充當由獨特的、可驗證的數字身份和屬性組成的數據層，可以在其上構建去中心化的社交工具。

NFT市場交易量—2022年

5.Social

在Web2中，社交=流量，流量=注意力。在這個注意力為王的時代，抓住用戶的注意力，就可以控制他們。因此，社交也是2022年資本追逐的熱點領域，誰也不想錯過下一個騰訊或Meta。

談到現有Web2產品的弊端，大家不約而同地會想到數據所有權、隱私和收入劫持等問題。社交作為解決此類問題最突出、最直觀的垂直領域，占據了流量+主權的雙重主線，也吸引了無數創業團隊試圖在Web3中重建Web2成熟的商業模式。如今，這些模型經常被證明是不可持續的，也不適合Web3開發。

基于垂直的拆解我們也可以清楚地發現，社交領域是圍繞著經典的三層框架構建的，即“基礎設施—中間件—應用”。底層主要是規范類的數據傳輸存儲和協議，中間件更多的是圍繞數據可用性的核心社交圖譜，上層應用與日常體驗的Web2社交場景沒有太大區別。

我們始終認為，Web3社交和Web2社交并不總是處于對立和分離的狀態，Web3社交的靈魂應該是將數據的所有權還給用戶。基于此，我們認為Web3的發展路徑應該從依附于現有Web2巨頭的中間件開始，通過從Web2引流，為平臺用戶提供Web3原生服務，完成種子用戶的積累。

同時，隱私將成為Web3社交中的基本要求。我們看好ZK認證和訪問控制解決方案在基礎設施和中間件領域的發展。應用層爆發之初常見的Web2應用+發幣的商業模式已經被市場證偽，作為一種社交產品，易用性遠比去中心化和金融化重要。最后，我們相信隨著鏈上資產的日益豐富，加密原生社交應用將迎來爆發式增長，期待SBT和AAA游戲大規模落地的那一天。

核心投資觀點

以上是我們對當前五個核心垂直領域的競爭格局和投資邏輯的解讀，梳理不同垂直領域的核心結構，可以幫助我們更清晰地把握市場發展的脈搏和方向。然而，當我們超越細分，嘗試用宏觀周期的視角重新審視加密市場的變化時，我們似乎有了一些令人驚訝的新發現。

首先，我們按照美林時鐘，將加密市場按照經濟增長和通貨膨脹的程度劃分為四個象限，劃分出一個與加密市場相對應的四年牛熊周期。需要注意的是，軸線的交點不應為0，而應處于中性位置，即第三象限不應表述為“負增長、負通脹”，而是“低增長、低通脹”。因此，從牛市第一年到熊市最后一年的順序分別對應復蘇期、過熱期、滯脹期和再通脹期。

1.復蘇期：低通脹→中通脹，中增長→高增長。長期熊市中底層技術的積累和中間件的迭代，為應用層的爆發做好了準備。此外，通脹已經觸底，經濟預期好轉也將吸引更多資金和用戶進入，更容易上手和理解的應用類順理成章成為這一階段資產類最突出的表現。

2.?過熱期：中通脹→高通脹，高增長→中增長。隨著通脹持續升高，市場熱度逐漸達到頂峰，市場透支了高增長預期帶來的技術積累+應用爆發，短期內缺乏足夠的創新儲備來驅動市場前行。資本在基本面分析的敘事下已經到了瓶頸，而Meme類資產之所以能夠大放異彩，正是因為其獨特的文化敘事屬性，才能夠占據資本狂歡的情緒。

3.?滯脹期：高通脹→中通脹，中增長→低增長。牛市的狂歡往往在通脹見頂后結束，透支增長的影響也在這個階段得到充分釋放，資本市場將慢慢回歸理性，泡沫資產價格出現大幅回撤，同時市場也在觀望為新的增長點醞釀下一個敘事周期。這一刻應該在潮水退去留下核心技術后梳理，站在前一個的肩膀上孕育下一個周期爆發所需的基礎設施。

4.?衰退期：中通脹→低通脹，低增長→中增長。這將是熊市最艱難的階段，作為下一個牛市增長引擎的基礎設施正在成熟，但由于資本市場的不活躍，仍無法在紙面上反映經濟增長。因此，在這個階段，我們更應該關注連接應用程序和協議的中間件，將中間件的成熟和大規模應用的標志作為開啟牛市的信號之一。

綜上所述，加密市場將在上述四個周期中不斷循環，周期中的核心環節將重復應用-模因-協議-中間件的輪換。上一個周期的龍頭應用會逐漸擴大生態，成為下一個周期的基礎設施，下一個周期的基礎設施又會孕育出新的龍頭應用，以此類推。

值得注意的是，在通貨膨脹和增長線程之外，我們可以找到第三個線程，我們認為這是在加密空間中衡量的一個獨特維度：文化。毫無疑問，Meme最具有文化屬性，而在軸線的另一端，工具類中間件是最缺乏文化屬性的。無論是公鏈本身，還是公鏈上的協議，都或多或少能感受到不同文化屬性帶來的發展和用戶體驗的差異。因此，我們大膽猜測，文化的無形之手，如通貨膨脹和增長，也在潛移默化地影響著加密貨幣周期。

我們到底在哪里？我們認為我們目前正處于過熱和滯脹的交叉點。在目前增長放緩和通脹接近見頂的情況下，如果我們只能選擇一個領域來關注2023年，我們會毫不猶豫地專注于協議層。這是現在資本涌入基礎設施投資的關鍵原因之一，無論是Danksharding、zkLayer2、Moveduo還是Cosmos2.0，我們反而更期待2023年加密世界的協議層。

但是，作為一級市場的投資機構，我們應該做的永遠是看在市場的前面。基于這個周期的判斷，我們認為2023年的盈虧率已經不高，無法在通用協議層投資上卑躬屈膝，目前最好的策略是專注于中間件，甚至中間件的發展具有高增長潛力的系統中的應用層。前輩的皇冠已經修好了，我們只需要挑選合適的珍珠就可以了。

最后說一下CipholioVentures的投資理念是如何形成的。我們認為所有原生加密創新只有兩種模式：技術創新驅動和商業模式創新驅動。這些分別對應于協議層和應用層的創新。按照這個邏輯，我們就可以梳理出不同垂直領域的產業結構競爭格局，而這個從想法到模型再到組件的過程，就是我們做產業研究的框架，也是我們上面分析不同垂直領域的核心框架。而投資恰恰是相反的過程，即我們需要根據未來可能的基本構成，抽象出對應的模式是什么，然后向上推測，看哪些技術創新或者商業模式創新能帶來這樣的變化，最后形成指導未來投資的核心投資理念。

在直截了當的行業研究和投資理念之外，我們發現最創新和令人興奮的方向不在傳統的分析框架中，而是在驅動技術發展的新興應用層和驅動商業模式進步的新興協議層的交匯處。

Curve現在是DeFi穩定幣交易的下一代基礎設施，圍繞Curve投票機制搭建的一系列賄賂平臺的蓬勃發展，證明了其能夠在應用層面衍生出創新的商業模式。DYDX作為領先的衍生品協議，對鏈上執行速度的要求高于其他衍生品協議，由于以太坊的高效性而選擇自立門戶，證明優秀的應用往往具有倒逼技術突破的能力在協議層。因此，如果我們能總結出一個跨周期和軌道的投資指南，那么CipholioVentures究竟在尋找什么？答案只有兩個。

1.?協議需要技術突破才能滿足蓬勃發展的應用的實際需求。

2.?在通用協議之上擁有特定于協議的業務模型創新的應用程序。

結語

最后，還有一些熱門細分類別無法有效歸類，比如抽象賬戶錢包、KYC/KYT、MEV等，限于篇幅無法展開討論。我們希望通過這種從行業結構上的梳理和分析，能夠為未來的宏觀投資方向提供一些總體指引。站在前所未有的大緊縮和加密信用危機的時刻，未來似乎是確定的和不確定的。作為歷史的參與者和見證者，我們能做的就是堅定信念，保持童心，不斷探索。

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