萬字長文｜為什么美國證監會認為FTX的平臺幣FTT是證券？_FTX:EtherBack

美國證券交易監督委員會在本周三提交的對加密資產交易所FTX聯合創始人GaryWang和AlamedaResearch前首席執行官CarolineEllison的訴訟中表示，FTX的平臺幣FTT作為投資合約進行出售，本身是一種“證券”。業內人士認為，這樣的認定，或對行業產生深遠影響。

筆者近幾年來一直在關注美國對于加密資產的監管政策及定性，此前也寫過數篇文章進行介紹與分析。筆者認為，這次美國SEC認為FTT為證券，既在意料之外，但又在情理之中。之所以說意料之外，還是在于FTX暴雷事件的廣泛傳播度和FTX的影響力，SEC在其他訴訟中認為眾多加密資產屬于證券的案件不勝枚舉，只是鮮見有如此影響力和發酵于輿論。

此外，SEC的負責人不止一次在公開場合有過表述，除了比特幣和以太坊之外，其他的加密資產多為證券，所以這次指出FTT是證券，又是在意料之中。

圖｜SEC官網

首先我們應該提前說明，目前對FTT屬于證券的說法來源于美國SEC的觀點，但并非最終結論。在美國，一種產品或者說是工具是否屬于法律意義上的“證券”，最終是由法院決定。當SEC認為市場主體發行了未進行注冊的證券，而該等產品是否屬于證券存在爭議時，SEC有權向法院提起訴訟，要求法院對訴爭產品的性質作出最終裁判。目前SEC提起的訴訟，即屬于這種情形。畢竟，當FTT被認定為證券時，SEC對該事件的管轄，就具有了正當性。

本文內容較長，主要分為三個部分：

1.什么是美國《證券法》意義上的證券？2.什么樣的加密數字資產是證券？

3.美國SEC為什么認為FTT是證券？

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o1??什么是美國《證券法》意義上的證券？

眾所周知，豪威測試是評判某種加密數字資產是否構成美國證券法上的投資合約的主要方法。

根據美國《證券法》第２節：“證券”一詞系指任何票據、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利分享協議下的權益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書，組建前證書或認購書、可轉讓股票、投資合約、股權信托證，證券存款單、石油、煤氣或其它礦產小額利息滾存權、或一般來說，被普遍認為是“證券”的任何權益和票據，或上述任一種證券的權益或參與證書、暫時或臨時證書、收據、擔保證書、或認股證書或訂購權或購買權。

原文：Theterm“security”?meansanynote,stock,treasurystock,securityfuture,security?basedswap,bond,debenture,evidenceofindebtedness,certificateofinterestorparticipationinanyprofitsharingagreement,collateral-trustcertificate,preorganizationcertificateorsubscription,transferableshare,investment?contract,voting-trustcertificate,certificateofdepositforasecurity,fractionalundividedinterestinoil,gas,orothermineralrights,anyput,call,straddle,option,orprivilegeonanysecurity,certificateofdeposit,orgrouporindexofsecurities(includinganyinterestthereinorbasedonthe?valuethereof),oranyput,call,straddle,option,orprivilegeenteredinto?onanationalsecuritiesexchangerelatingtoforeigncurrency,or,ingeneral,anyinterestorinstrumentcommonlyknownasa?“security”,oranycertificate?ofinterestorparticipationin,temporaryorinterimcertificatefor,receipt?for,guaranteeof,orwarrantorrighttosubscribetoorpurchase,anyofthe?foregoing.

Telegram CEO：購買了Telegram新發行債券的四分之一并持有比特幣和Toncoin:金色財經報道，Telegram創始人Pavel Durov在一份聲明中表示，他個人購買了新發行的Telegram債券的四分之一，投資了數千萬美元以支持Telegram的增長。這是在過去10年里他已經投入數億美元以保持Telegram運營的基礎上的額外投資。盡管Telegram的大規模增長意味著更高的存儲和流量費用，但Telegram在支出方面非常高效，并且去年開始實施的盈利計劃開局良好。他表示，盡管Telegram目前尚未盈利，但Telegram在絕對數字上比其競爭對手Twitter和Snap更接近盈利。

此外，Durov還確認他擁有一些比特幣和Toncoin。Durov表示，更愿意專注于他的工作，而不去擁有任何東西（除了Telegram，一些比特幣和一些Toncoin）。他強調，數億人注冊Telegram是因為他們希望有一個將用戶放在首位的獨立消息平臺，而他的責任和生活工作就是繼續提供這個平臺。[2023/7/19 11:03:08]

作為一個判例法國家，提到SEC對“證券”的認定，就無法回避“Howey案”。

關于什么是證券，目前公認最權威的解釋出現在美國最高法院1946年在SECv.Howey案件中的判決陳述。根據Howey案件中制定的標準，判斷投資是否是證券，必須要考慮：

是否涉及投入資金；

是否是投資到一個共同的企業里面；

投資者有獲得盈利的期待；

是否完全依靠投資者以外其他人的努力。

在Howey案件中，被告將弗羅里達的柑橘地按照每英畝的固定售價分別賣給不同的投資者，并向投資者承諾由其公司統一幫助投資者管理并銷售柑橘，投資者不用參與日常的管理。

在宣傳時，被告宣稱這會為投資者帶來巨大收益，但是后來收益并沒有實現。投資者認為自己上當受騙而進行了投訴，SEC介入后以被告沒有注冊就銷售證券產品為由起訴了被告公司。美國最高法院最終判定被告設計的這種投資產品符合“證券”定義，SEC有管轄權。

在Howey案例之后，不斷有新的判例涌現，比如美國最高法院在1976年UnitedHousingFoundationInc.v.Forman案例中，在重申了Howey案例中判定證券的標準之外，又明確了“投資目的是盈利”是證券的經濟實質。

接著，在1990年美國最高法院在Revesv.Ernst&Young判例中又羅列了幾個條件來判斷一個投資是否屬于“證券”：

推動當事人進行交易的合理動機是什么？如果募資者是為了募集公司或者項目的運營資金，而投資者是為了盈利，這就可能是證券。如果投資者是以消費為目的，那么它就不是證券。分銷、流通之計劃，它是投機或投資常見的交易工具嗎？如是，則是證券。投資者大眾的合理期待是否為證券。

有無其他另一規范體系的存在以降低投資者的損失風險。如無，則是證券。這被稱為“里夫斯測試”。——引用于中國法學雜志社?邢會強｜我國《證券法》上證券概念的擴大及其邊界。

根據上述標準，最高法院在Reves案例中將一個農民合作社所發行的有浮動利息的融資債券判定為“證券”。

此外，在前文已經提到過Forman案中，政府廉價屋開發公司和住戶簽訂了一個投資協議，根據該協議，住戶必須預付一定的資金購買開發公司的股份用來修建廉價屋，廉價屋建成之后住戶有權居住，同時需要按照雙方協議約定繳納一定的租金和管理費。

需要強調的是，住戶所持有的廉價屋開發公司的股份是不可轉讓的，住戶搬出廉價屋時，廉價屋開發公司會按照原來的購買價格將錢款退給住戶。

再后來，廉價屋的建造費用隨著通貨膨脹而不斷升高，開發公司就對住戶提高租金和管理費，這引起了住戶們的不滿，他們以「證券欺詐」為由將開發公司訴至法院。

最高法院最后判定這其中的股份買賣不屬于證券，依法不應當適用證券法。其理由是住戶購買開發公司股份時的主要目的是為了能夠住進廉價屋，而不是為了獲得投資的收益，也就是說，從經濟實質上講，用戶的交易行為不是為了盈利

o2??什么樣的加密資產屬于證券？

然而，Howeytest的方法還是較為抽象，在實際的適用中存在較多不確定性。為了解決這一問題，美國SEC早在2019年就發布了一個用于判斷加密數字資產是否屬于投資協議的參考性分析框架，并對豪威測試的具體適用進行了進一步的闡釋。

圖｜SEC官網總的來說，Howeytest有四個要點，但是為了便于大家理解，我們這里將其提煉為三個重要點：資金投入；聯合投資企業；從他人努力中獲利的合理期待。

圖｜鏈法律師團隊制上述第二個要點所指的「聯合投資企業」是指投資者的財產收入與發起人或第三人的財產相混同，并取決于其運作與成功的企業。

Bitfinex Alpha：美國經濟降溫跡象顯露，但比特幣長期情緒仍然積極:4月25日消息，在一年的加息打擊下，美國經濟降溫的跡象終于開始顯現。3月份美國新屋開工數下跌0.8％。美國就業市場顯示出持續降溫的跡象，申請失業救濟人數有史以來首次連續三周上升。美國大型企業聯合會領先經濟指數連續第12個月下降，預示著2023年晚些時候可能出現衰退。Bitfinex Alpha的基本預測仍然是下周再加息25個基點，之后會暫停加息。

在加密貨幣市場，部分比特幣期權即將到期，伴隨著比特幣礦業股最近的下跌，市場發出了看跌信號，但這種負面情緒似乎不會持續下去。4月22日，7天內到期的比特幣期權的25% Delta偏差已降至-2.86左右，表明投資者對看跌看跌期權的需求增加。然而，180天內25%的偏差仍然相當高，這表明人們對比特幣的長期前景仍有信心。（Bitfinex Alpha）[2023/4/25 14:25:10]

一直以來，根據Howeytest的標準，前兩點都是比較容易判斷的，但準確掌握第三點卻沒那么容易。

SEC認為，在評判數字資產是否為投資協議時，「聯合投資企業」普遍存在。

一般而言，我們在判斷某種數字資產是否符合Howeytest的關鍵是看「投資人是否有從他人努力中獲利的合理期待。」

當項目的發起者、承銷者或其他第三方及第三方附屬機構）對投資人所投資的實體投入了充分且實質性的努力，而這些努力對項目的成敗有影響時，若投資人對從此種努力中獲利存在合理期待，則項目所涉數字資產滿足上述豪威測試的第三點。

SEC發布的分析框架對豪威測試的第三點進行了進一步明確，該框架指出，應當從以下方面考慮數字資產是否符合第三點——從他人努力中獲利的合理期待：

怎么判斷是否依賴其他人的努力

在判斷是否存在依賴他人努力時，主要應當考慮以下「兩個問題」。

1.數字資產的購買者是否對依賴實際參與者的努力懷有期待；

2.實際參與者所付出的努力是否對項目的成敗有實質且必不可少的影響而非無關緊要的影響。

除了上述兩點以外，以下條件滿足得越多，越說明依賴他人努力的事實存在。

1.實際參與者負責數字資產網絡的開發、改進、運營或推廣。

2.存在許多必須由或期待由實際參與者承擔的任務，這些任務不能由松散的社區用戶來承擔。

3.實際參與者創造了數字資產交易市場或決定數字資產的價格。例如：

實際參與者控制著數字資產的產生與發行；

或實際參與者通過回購、燃燒等方式控制市場上的數字資產總量以達到控制數字資產價格的目的。

4.實際參與者在數字資產網絡的持續發展過程中扮演著領導或核心角色。

5.實際參與者對數字資產的特性、數字資產網絡或數字資產所對應權益等問題的決定或判斷存在持續性的實質影響。

例如：

決定是否以及如何對那些給數字資產網絡或組織提供服務的人進行補償。

決定何人在何種條件下能獲得額外的數字資產。

6.數字資產的購買者合理期待實際參與者努力促進自身利益并提升數字資產或數字資產網絡的價值。

在判斷某種「先前以證券形式出售的數字資產」在后續售賣中是否仍存在“依賴他人努力的事實”還需要考慮以下事實：

1.是否實際參與者或實際參與者繼任者的努力，對數字資產投資價值仍有重要影響；

2.是否數字資產網絡以購買者對實際參與者投入經營方面的努力不再抱有合理期待的方式運營；

3.是否實際參與者對投資實體的成功與否不產生影響。

怎么判斷對獲利的合理期待

以下特征符合得越多，越表明「對獲利的合理期待」存在：

1.數字資產賦予其持有者分享投資實體的收入、利潤或從數字資產的資本增值中獲益的權利。

2.數字資產在當前或未來可以在二級市場或平臺進行交易。

3.數字資產的購買者合理期待實際參與者的努力會帶來數字資產的資本增值，而購買者會因此而獲利。

4.數字資產被廣泛提供給潛在購買者。

5.數字資產的交易價格與所對應的商品或服務的真實價值之間不存在明顯的關聯。

6.數字資產的交易和一般消費者所購買或消耗基礎商品或服務的數量之間沒有明顯關聯。

7.實際參與者所募集的資金超過了其建立網絡或數字資產的實際需要。

8.持有與向公眾發行的數字資產同類別的資產時，實際參與者能夠獲利。

9.實際參與者繼續在運營或收益過程中籌集資金，以增強數字資產或網絡的價值。

“美聯儲傳聲筒”：銀行貸款額已穩定在高位水平，情況沒有惡化:金色財經報道，“美聯儲傳聲筒”Nick Timiraos在推特稱，在截至到周三的一周內，美聯儲貼現窗口的借款下降221億美元至882億美元。新銀行定期融資計劃（BTFP）的借款增加107億美元至644億美元。Nick指出這些數據表明，貸款額已經穩定下來，盡管仍處于相當高的水平，但情況并沒有惡化。[2023/3/31 13:36:51]

10.數字資產在直接或間接銷售時存在以下情況：a)實際參與者的專業能力或經驗能增加數字資產或其網絡的價值。b)數字資產在銷售時宣稱其為一項投資，或稱數字資產的持有者將稱為投資人。c)出售數字資產所產生的收益的預期用途為開發數字資產或其網絡。d)數字資產或其網絡存在尚未實現的功能，或實際參與者將在未來實現該功能。e)承諾或暗示將建立新的業務或運營體系，而非使用現存的東西。f)數字資產在未來的可交易性是主要賣點。g)在銷售或宣傳材料中強調數字資產網絡在未來的盈利前景或數字資產未來的增值前景。

h)宣稱數字資產交易所的可用性，或實際參與者明示或暗示將建立或以其他方式支持數字資產交易所。

除上述之外，在判斷「某種先前以證券形式出售的數字資產」在后續售賣中是否仍存在“獲利合理期待”時，還需要考慮以下事實：

1.數字資產的購買者不再合理期待實際參與者的持續開發成為決定數字資產價值的關鍵因素；

2.數字資產的價值已經與其可兌換的商品或服務的價值形成直接且穩定的聯系；

3.數字資產的交易量與其所代表的商品或服務的實際需求量相符；

4.數字資產的持有者能夠將其用于預定功能，例如獲取商品或者服務；

5.從數字資產增值中所取得的利益是否被限定用于指定用途；

6.是否任何實際參與者都無法訪問重要且非公開的或其他重要的關于數字資產的信息。

其他

在考慮是否存在“從他人努力中獲利的合理期待”這一事實時，聯邦法院秉持「經濟實質重于形式」的原則。

因此，在衡量這一事實時，聯邦法院會考慮投資者購買數字資產是否用來使用與消費。

雖然下列關于使用或消耗數字資產的事實對于豪威測試沒有決定性影響，但某種數字資產符合的項數越多，越表明其不符合豪威測試。

1.分布式賬本或數字資產已經開發完畢且正在運營；

2.數字資產的持有者能立即在網絡上按照預定功能使用它，尤其是系統鼓勵持有者這么做；

3.數字資產的產生于結構設計是以滿足用戶需求為目的，而非以滿足數字資產或其網絡的增值為目的。例如，數字資產只能在其網絡中被使用，且其一般情況下僅以用戶實際需要的量進行交易；

4.數字資產的升值前景有限。例如，數字資產的設計原則規定其價值不會隨時間推移而改變，理性投資者也不會以長期持有該數字資產的方式進行投資；

5.對那些被稱為虛擬資產的數字資產而言，其能夠立即在各種情況下被用于支付，或作為法幣的替代品。具體而言：a)?此類數字資產不需要兌換為法幣或其他數字資產后再用于支付；b)?此類數字資產實際上被用作價值儲藏工具或支付手段。6.對于以商品、服務或權利為支撐的數字資產，其能夠在已經開發完成的網絡或平臺上兌換支撐它的內容；

7.數字資產的增值對于其按預定功能被使用而言是次要的；

8.數字資產的出售以其功能而非升值前景為賣點；

9.潛在購買者能夠按預設功能使用數字資產；

10.對數字資產交易的限制是為了滿足其使用目的，而非促進其投機市場發展；

11.如果數字資產的實際參與者創建了二級市場，則該市場僅用于平臺內用戶的數字資產交易。

SEC強調，在判斷數字資產是否為投資協議時，以上要素可能不夠全面，且任何單個要素對于此判斷均無決定性影響。此分析框架僅供參與到數字資產的發行、交易中的人參考。

除了上述之外，早在2017年，SEC在關于TheDAO一案的報告中，就闡述了關于DAOtoken是證券的認定，并且完全是按照Howey一案中形成的評判標準進行的。

其中也明確指出了認定其為證券的分析：

是否涉及投入資金：投資者采取使用ETH換取DAOtoken的形式進行投資，ETH一直被視為是一種有價值的虛擬商品。

是否是投資到一個共同的企業里面：所有投資者投資的ETH都被集中起來，用于項目的開展，其投資目的相同。

投資者有獲得盈利的期待：通過投資，投資者希望可以得到投資收益。

其投資盈利是否依靠投資者以外其他人的努力：在SEC對DAOtoken的這一點認定上，用了大量的篇幅去闡述這個問題。其主要理由有兩點：A.slock.it以及該網站的聯合創始人，管理層的經營努力對于該企業而言是必不可少的。

一用戶從APE質押合約贖回32萬枚APE并轉入幣安出售，因APE價格下跌損失37萬美元:金色財經報道，據鏈上觀察員BitcoinEmber發推表示，半小時前，一位用戶從APE質押合約贖回32萬枚APE （價值約123萬美元）并轉入幣安出售。

該用戶在 APE 這輪行情最高點附近（1/26 日，APE價格為6.12美元）從幣安提出32萬枚APE參與質押，44天的質押他雖然獲得了 35,523枚APE（17.7萬美元）的收益，不過由于 APE 的價格下跌，他最終虧損55萬美元。[2023/3/13 12:59:29]

B.盡管被授予投票權，但代幣的持有者的投票權受到限制，代幣持有者實質上對slock.it及其管理層、創始人的經營努力有所依賴。代幣持有者的投票權不足以支持其對被投資實體進行實際控制。

o3??為什么美國SEC認為FTT是證券？?

在美國SEC起訴FTX聯合創始人GaryWang和AlamedaResearch前首席執行官CarolineEllison的文件中，明確論述了為何其認為FTT是證券。

由于SEC的論述和分析比較詳細，基本沿襲了Howeytest和其此前出臺的分析框架的結構，且筆者認為對于考量其他平臺幣及加密資產具有重要借鑒意義。因此，在下文中我們將采取中英對照的方式完整呈現關于其討論FTT是證券的論述。

圖｜SEC起訴資料

首先，SEC明確提出，由于FTT是作為投資合約被發行和出售，所以其屬于證券。

FTTWasOfferedandSoldasanInvestmentContractand,Therefore,asaSecurity.

FTT作為投資合約被發行和出售，因此屬于證券。

以下75-77部分，SEC介紹了FTT的基本情況。根據FTX白皮書和公開資料顯示，FTT的應用場景主要有回購銷毀、手續費折扣、OTC權益、IEO質押以及具有其特色的是FTT能夠作為平臺期貨交易的保證金，這對本身就以衍生品交易見長的FTX來說，大大提升了FTT的市場需求及使用率。

FTT共有3.5億枚。50%由團隊持有，鎖倉三年。另外50%中的5930萬枚分3輪認購出售，分別賣出5000萬、650萬、280萬枚FTT。筆者認為，這5930萬枚的FTT，本質屬于ICO，按照美國SEC以往處理類似案件的情形來看，有可能被要求退還投資款并支付利息。

75.OnoraboutJuly29,2019,FTXlaunchedacryptoassetknownas“FTT.”5FTXlaunchedFTTasan“exchangetoken”fortheFTXplatform(i.e.,thecryptoassetortokenassociatedwithacryptotradingplatform).

2019?年?7?月?29?日左右，FTX?推出了一種名為“FTT”的加密資產，將其作為?FTX?平臺的“交易所代幣”。

76.BeforelaunchingtheFTXplatforminoraroundMay2019,FTXhadminted350millionFTTtokensinoraroundApril2019.Ofthe350milliontokensminted,175millionwereallocatedtoFTXas“companytokens,”and175millionweredesignatedasnon-companytokens.Thecompanytokensweresetto“unlock”(orbecomeavailablefortrading)overathreeyearperiodafteraso-calledinitialexchangeoffering(“IEO”)ofthetoken.

在?2019?年?5?月左右推出?FTX?平臺之前，FTX?在?2019?年?4?月左右鑄造了?3.5?億個?FTT?代幣。其中，1.75?億個作為“公司代幣”由?FTX持有，1.75?億個被指定為非公司代幣。?“公司代幣”將在所謂的首次交易所發行后的三年內“解鎖”。

77.Fromthetimeofitsoffering,FTTwasofferedandsoldasaninvestmentcontractandthereforeasecurity.

從發行之時起，?FTT就被作為一種投資合同發行并出售，因而屬于一種證券。

以下78-80提及投資人將資金共同投入到FTX平臺。即涉及資金投入，且投資者的財產收入與發起人或第三人的財產相混同。其中明確提及FTX將出售FTT所得資金與其他收益混同在一起，并沒有做區分。這符合SEC數字資產證券框架分析中關于「聯合投資企業」的定義，即投資者的財產收入與發起人或第三人的財產相混同。具體如下：

AAC PASS加密星球今日上線USDT質押功能:據官方消息，AAC PASS加密星球今日上線USDT質押功能，用戶可選擇質押主鏈代幣AAC或USDT獲得行星族、衛星族、流星族。

USDT質押功能的上線使用戶擁有了更多選擇，讓用戶獲得AAC PASS更加便捷，有利于AAC PASS加密星球的生態繁榮。[2022/10/26 11:44:51]

78.Ofthe175millionnon-companytokens,FTXofferedandsoldapproximately73millionFTTinso-called“pre-sales”toinvestors,atpricesrangingfrom$0.10to$0.80.FTXraisedapproximately$10millionfromthesesalesofFTTpriortotheIEO.Thepre-saletokenswereprogrammedtounlockbetweenonetothreemonthsaftertheIEO.FTXdidnotmanageseparate,segregatedaccountsforinvestors,butinsteadpooledallproceedsfromthepre-saleandtheIEOofFTTandtreatedtheminterchangeably.

在1.75億非公司代幣中，FTX在所謂的“預售”中，以0.10--0.80美元不等的價格向投資者發行并出售了大約7,300萬?FTT。?在首次交易所發行之前，FTX通過銷售FTT籌集了大約1,000萬美元的資金。這些預售代幣在首次交易所發行之后一至三個月方可解鎖。FTX并沒有單獨為這些投資者設置獨立的賬戶并單獨管理，而是將預售和首次交易所發行FTT獲得的所有收益混在一起，并且可以互換。

79.FTXusedthepooledproceedsfromFTTsalestofundthedevelopment,marketing,businessoperations,andgrowthofFTX,dependingonthesuccessofFTXanditsmanagementteamindeveloping,operating,andmarketingthetradingplatform.IfdemandfortradingontheFTXplatformincreased,demandfortheFTTtokencouldincrease,suchthatanypriceincreaseinFTTwouldbenefitholdersofFTTequallyandindirectproportiontotheirFTTholdings.ThelargeallocationoftokenstoFTXincentivizedtheFTXmanagementteamtotakestepstoattractmoreusersontothetradingplatformand,therefore,increasedemandfor,andincreasethetradingpriceof,theFTTtoken.有賴于FTX及其管理團隊在交易平臺開發、運營及營銷方面的成功，FTX將其獲得的所有?FTT銷售收益用于FTX的開發、營銷、業務運營和平臺發展。如果?FTX平臺上的交易需求增加，FTT代幣的需求會相應增加，因而?FTT的任何價格上漲將使其持有人直接依據其持有比例平等地獲益。大量代幣被分配給FTX，激勵了FTX管理團隊采取措施吸引更多用戶登錄交易平臺，增加對?FTT代幣的需求，進而提高?FTT代幣的交易價格。80.AsaresultofFTXanditsmanagementteam’slargeholdingsofFTT,theinterestsofthecompanyanditsmanagementteamwerealignedwiththoseofinvestorsinFTT.

由于FTX及其管理團隊大量持有?FTT，使得公司及其管理團隊與?FTT投資者的利益一致。

以下81-85詳細論述了FTX的一系列營銷行為使得投資者有獲得盈利的期待。

81.FTX’sFTTmarketingmaterials—consistingofanFTT“whitepaper”andinformationpostedonFTX’swebsite—describedFTTas“thetokenpoweringtheFTXecosystem.”ThepubliclyavailableinformationledFTTholderstoreasonablyexpecttoshareinFTX’sgrowthandfutureearnings,andfromappreciationinthevalueofFTT.

FTX的FTT營銷資料將FTT描述為“推動FTX生態系統的代幣”。?這些公開信息使FTT持有人對從FTX的增長及其未來收益，以及FTT的增值中獲益產生了合理期待。

82.TheFTTwhitepaperspecificallyhighlightedtheprofitpotentialofthetoken.Forexample,thewhitepaperincludedthefollowingstatements:“WelaunchedFTXinAprilandalreadyhaveamongtheworld’smostliquidorderbooks”and“urgoalistobecomeasprofitableasBitmexandOkExwithinayear.”OntheFTXwebsite,FTTpurchaserswereoffereda5%bonusoftokensduringthefirstthreedaysoftheIEOiftheypre-fundedtheirFTXwalletstopurchaseFTT,providingapotentialimmediateprofittoinvestors.FTXalsorepresentedthatFTTwouldbelistedat$1.00onJuly29,2019,andthe“pre-sales”wereatpricesrangingfrom$0.10to$0.80,whichprovidedpurchasersanimmediateprofitpotentialbasedontheannouncedlistingprice.

FTT白皮書特別強調了代幣的盈利潛力。例如，白皮書中有如下聲明：“我們在4月推出了?FTX，并且已經擁有世界上最具流動性的訂單簿”、“我們的目標是在一年內達到與?Bitmex和OkEx一樣的盈利”。在?FTX?網站上，若購買者在FTT首次交易所發行前，在FTX?錢包中預充值用以購買?FTT，則他們將在?IEO?的前三天獲得?5%?的代幣獎金，從而為投資者提供了潛在的即時利潤。FTX還表示，FTT將于2019年7月29日以1.00美元的價格上市，而?“預售”的價格在0.10美元至0.80美元之間，讓購買者即時看到了基于已宣布上市價格的利潤潛力。

83.TheFTXwhitepaperfurtherexplained:“WehavecarefullydesignedincentiveschemestoincreasenetworkeffectsanddemandforFTT,andtodecreaseitscirculatingsupply.”TheFTTmaterialsstatedthatthetokenprovidedinvestorswithfeerebatesanddiscountsonFTX,andtheabilitytousethetokenascollateralforfuturespositionsaswellasfor“margintrading”thatFTXpromisedtolaunch“inthefuture.”TheFTTmaterialsreferredtopotentialgainsfromFTX’sfuturerepurchaseandburningofFTT(the“buyandburn”program),tobefundedbyFTX’srevenues.?

FTX?白皮書進一步解釋道：“我們精心設計了激勵計劃，以增加網絡效應和對?FTT?的需求，并減少其流通供應量。”FTT宣傳材料指出，該代幣為投資者提供了FTX的費用回扣和折扣，且該代幣有能力成為期貨頭寸以及FTX承諾“將來”推出的“保證金交易”抵押品。該宣傳材料另外提及FTX未來將使用自身利潤回購和銷毀FTT，這將使FTT存在潛在利潤。

84.TheFTXwhitepaperalsoexplainedthat“ustomerswhoholdacertainamountofFTTforaperiodoftimewillreceivelowerFTXfuturesfees”andthatthis“willfurtherincreasedemandforFTT.”

FTX白皮書還解釋說，“一定期間內持有一定數量FTT的消費者，將獲得較低的FTX期貨費用”，這“將進一步增加對FTT的需求”。

85.FTTwasmarketedasaninvestmentthatwouldappreciateinvalueasitgrewandexpandedinotherways.FTXrepresentedthatit“carefullydesignedincentiveschemestoincreasenetworkeffectsanddemandforFTT,andtodecreaseitscirculatingsupply.”TheseincentivesincludedthatFTTwouldbelistedonFTXandthuscouldbetraded,andFTX’s“buyandburn”programwouldpurchaseFTT,thusboostingdemand,andthenburnthosepurchasedtokensinordertodecreasethesupplyofFTTandincreaseitsprice.

FTT被宣傳為一種投資，隨著它以其他方式增長和擴張，其價值會上升。FTX表示，它“精心設計了激勵計劃，以增加網絡效應和對FTT的需求，并減少其流通供應量。”這些激勵措施包括FTT將在FTX上市并交易、FTX的“購買并銷毀”計劃將購買FTT，從而刺激需求，然后銷毀已購代幣，減少FTT的供應，提高其價格。

以下86-90部分，詳細闡述了FTX會通過一系列動作使得投資人相信通過其努力可以帶來回報。這與SEC數字資產證券框架中規定的關于如何認定依賴其他人的努力和有獲得收益的合理期待相吻合。

86.FTXmarketedFTTbyencouragingpurchaserstobelievethatitsplatformwouldsucceedandprovideareturnbasedonthatsuccess.TheFTTwhitepaperemphasized“WhyInvest?--All-StarTeam,”andhighlightedtheimportanceofthemanagementteam’sexperienceandsuccessindevelopingcryptoassettradingsystems.Forexample,thewhitepaperstatedthatFTX’s“greateststrengthliesintheteambehindit”andtoutedFTX’s“TrackRecordofProvenSuccess”basedonthebackgroundandexperienceofitsmanagementteam.TheFTTmaterialsmadeclearthatFTX’scoremanagementteam’seffortswoulddrivethegrowthandultimatesuccessofFTX.ThewhitepaperalsoadvertisedthatcertainfeaturesgaveFTXanadvantageovercompetingplatforms,includingindustry-leadingriskmanagementsystemsanditsliquidationenginemodel.

FTX?通過鼓勵購買者相信其平臺會成功并基于該成功產生回報來營銷?FTT。FTT白皮書寫道：“為什么要投資？--全明星團隊“，并強調了管理團隊在開發加密資產交易系統方面的經驗和成功十分重要。例如，白皮書指出，FTX“最大的優勢在于其幕后團隊”，并根據其管理團隊的背景和經驗吹捧?FTX?的“可追溯的成功記錄”。FTT?宣傳材料明確表示，FTX?核心管理團隊的努力將推動?FTX?的增長和最終成功。白皮書宣傳中還提到，某些功能如行業領先的風險管理系統及清算引擎模型，使?FTX?比其他競品平臺更具優勢。

87.FTXalsomarketedFTTasanassetthatcouldbeusedinan“earnprogram”orin“stakingprograms”(i.e.,aprogrampromisinginterestpaymentsondepositedassets),asadditionalwaysinwhichinvestorscouldearnreturnsfromFTT.

FTX?還把FTT營銷為一種可用于“賺錢計劃”或“質押計劃”的資產，而這些計劃是投資者從FTT中獲得回報的其他方式。

88.FTX’swhitepapertiedtheprospectsofFTT’sinvestorstothegrowthoftheFTXplatform,andnotedthatFTXwouldundertakevarious“StrategiestoAcquireUsersandGrowVolume,”includingtheemploymentofinfluentialspokespeople.

白皮書將?FTT的投資前景與?FTX?平臺的增長聯系起來，并指出?FTX?將采取各種“獲取用戶和增加總量的策略”，包括聘請有影響力的代言人。

89.FTX’swhitepaperalsostatedthat“herearemanywaysFTTwillbeusedasweaddmoreproductsandfeaturestoFTX.Forinstance,whenwelaunchaspotexchangeinthefuture,FTTwillbeusedforinitialexchangeofferings.”

白皮書還指出：“隨著FTX更多產品和功能的增加，FTT?將有更多用途。例如，我們將來推出現貨交易所時，FTT將用于首次交易所發行。

90.Asaresultoftheaboverepresentationsandtheeconomicrealityatthattime,FTTinvestorshadareasonableexpectationofprofitingfromFTX’seffortstodeployinvestorfundstocreateauseforFTTandbringdemandandvaluetotheircommonenterprise.

基于上述陳述和當時的實際經濟利益，FTT?投資者們合理地期待著FTX把其從投資者手中募集的資金用于為FTT創造更多用途，并為他們共同的企業帶來需求和價值，進而投資者們從中獲得利潤

通過上述闡述，我們可以清晰看到SEC認定FTT是證券的邏輯。我們應當注意到，“股票”或者“債券”作為證券往往高度標準化，具有顯著特征易于識別。但“投資合同”卻可以有許多不同的表現形式，通過Howeytest確定下來的認定規則及近幾年美國SEC對加密資產領域的執法現狀，也反映了其對于數字資產證券屬性的認定的基本原則是「經濟實質重于形式」。

正如SEC前主席JayClayton在給白宮代表的回信中提到的：你在信中還問我是否贊同海曼主任在18年6月的演講中關于數字代幣的某些表述。我同意他關于“數字資產是否以證券的形式進行發行和交易并非一成不變或完全符合法律文件定義的”分析，某種數字資產在最初發行或交易時是以證券的方式進行，因為其符合投資契約的定義，但在后續的交易中其內涵可能變化，并不再符合投資契約的定義。

這一次，美國SEC關于FTX平臺幣FTT屬于證券的認定，勢必在行業內掀起軒然大波。區塊鏈所體現的去中心化精神并不是追求無監管狀態，相反地，一定程度、一定情形下用技術解決監管問題就是避免中心節點的作惡從而更好的保護投資者的利益，這與監管所追求的目標一致，區塊鏈的分布式技術和去中心化精神與監管并不沖突，更不用說像FTX這樣本就是高度中心化的交易平臺。

如果說FTX的自暴是引起SEC等部門聯合執法的觸媒，那透過現象看本質，行業合規之路，道阻且長。

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