深度解析 Frax Finance：業務機制、代幣經濟和治理機制_穩定幣:Frankenstein Finance

作者：Sissi,TEDAO

1.項目背景

去年明星穩定幣項目Terra在短短幾天內的快速崩盤后，去中心化穩定幣和算法穩定幣都受到了沉重打擊。在此背景下，同樣屬于穩定幣賽道的FraxFinance保持穩定，并且持續建設。2022年10月推出的ETH流動性質押功能，自上線以來飛速增長，目前的TVL已達到1億美元。協議的殺手锏是什么？是創新的業務機制、設計精良的代幣經濟還是超強的市場營銷能力？未來協議能走多遠？會是下一個Terra嗎？以下將分別從業務、經濟、治理三方面對Frax展開深入分析。

???穩定幣賽道市值排名前10的穩定幣

?以太坊流動性質押協議排名

2.業務機制：類中央銀行的樂高積木

協議穩定幣$FRAX采用的是部分抵押品+部分算法的機制。

$FRAX:與美元保持1:1掛鉤的穩定幣；

$FXS:協議的治理代幣，同時用以吸收與美元掛鉤的$FRAX的波動性。

鑄造新的$FRAX時，需要同時放入抵押品和$FXS，這兩種資產的比例由協議的算法控制。比如，在協議剛上線時抵押率為100%，意味著鑄造$1?的$FRAX需要?$1的$USDC。隨著市場對$FRAX的需求增加，抵押率下調到90%，那么鑄造$1的$FRAX就需要存入$0.9的$USDC和$0.1的$FXS。

國際貨幣基金組織：長遠來看加密禁令可能并不有效:6月23日消息，國際貨幣基金組織（IMF）撰文稱，加密資產存在的風險因國家或地區而異。央行數字貨幣（CBDC）如果設計得當，可以降低匯款成本并改善金融包容性。另外，加密資產的采用也帶來了許多挑戰和風險，特別是對于宏觀經濟不穩定、機構可信度低、資本流動量大、腐敗和非正規部門的拉丁美洲和加勒比國家而言。雖然一些國家已經完全禁止加密資產，但從長遠來看，這種方法可能并不有效。相反，這些地區應該專注于解決加密需求的驅動因素，包括數字支付需求，并通過在國家統計數據中記錄加密資產交易來提高透明度。[2023/6/23 21:56:11]

$FRAX融合了抵押穩定幣和算法穩定幣的優點。抵押穩定幣能夠保持緊密的掛鉤，信任度高，但是資金利用率低；算法穩定幣雖然可以提供高可擴展性，資金利用率高，但容易受市場影響，波動大。

業務穩定機制:?套利+市場力量影響抵押率

$FRAX需求擴張：當市場對$FRAX的需求上升時，推升$FRAX的價格高于$1。假設CR=90%，套利者會用$0.9$USDC和$0.1$FXS去鑄造一個$FRAX,?然后將$FRAX在市場上以高于$1的價格賣出。$0.9$USDC存入協議，而$0.1$FXS被銷毀。$FRAX的價格由于市場賣壓恢復到$1。同時由于需求的上升，協議自動降低系統的抵押率，鑄造$FRAX將需要更少的$USDC和更多比例的$FXS。

$FRAX需求收縮：$FRAX價格小于1美元，套利者會在市場時以低于$1的價格買入$FRAX，再向協議贖回價值$1的$USDC+$FXS。在CR=85%的情況下，套利者可以贖回$0.85$USDC和新鑄造的$0.15$FXS。通過套利，市場上的$FRAX價格重新回到$1。同時由于需求的下降，協議自動提高抵押率，$FRAX將需要更多的$USDC和更少比例的$FXS來鑄造。

觀點：與CBDC相比，穩定幣的關鍵優勢在于可編程性:4月25日消息，Cointelegraph文章稱，在提供穩定價值方面，穩定幣和中央銀行數字貨幣（CBDC）似乎是一枚硬幣的兩面。然而，加密穩定資產可以提供完全不同的用例，而CBDC根本無法與之競爭。關鍵是可編程性，智能合約可以自動化并為貨幣添加新功能。可編程性允許資產支持和去中心化，這在當前的CBDC設計中是不可能的。開發人員應該利用穩定資產提供的可編程機會，而不是試圖與CBDC競爭。

穩定資產發行方明確表示，他們可以改善當前的貨幣體系，主要通過三種方式。首先，穩定資產有助于降低傳統金融活動的成本，例如通過DeFi和匯款進行去中心化借貸。其次，在經歷惡性通貨膨脹的國家中，人們使用穩定資產作為保護收入和穩定支付的手段，例如通過委內瑞拉的儲備協議。第三，穩定幣可用于更注重隱私的支付，例如MobileCoin（MOB）。穩定資產的這三個目的屬于當今金融體系的框架。因此，值得注意的是，理論上CBDC也可以解決穩定幣解決的問題。[2023/4/25 14:25:28]

創新模塊一AMOs：提高資本利用率

上一段提到的機制是Fraxv1的核心穩定基礎。到了Fraxv2，協議引入了重要創新模塊AMOs。AMOs基于v1的基礎上，實現了可擴展。可以把它看作是一個調節$FRAX供給的智能合約。在v1中，部分抵押品+算法的機制算是一個基礎的AMO。而在v2中，AMOs引入了更多可以調節市場的方法，包括了FXS1599，CollateralInvestor，CurveAMO等。AMOs的作用就是在保持$FRAX錨定的原則下，將存入協議的抵押品變成了更多其它DEFI協議中的資產，為協議賺取收入，加強和其他協議的合作，與整個DEFI生態產生了更緊密的聯系。AMOs是如何運作的？以下以CurveAMO為例。

CurveAMO利用Curve協議上的Frax3CRV，來控制$FRAX的供給，提供資本利用率。

數據：持有超過100枚BTC的地址數量創11個月新高:金色財經報道，據Glassnodes數據顯示，持有超過100枚BTC的地址數量剛剛達16,089個，再次創近11個月以來新高。[2022/12/18 21:51:40]

Curve協議上的Frax3CRV

CurveAMO有三個狀態：

當市場對于$FRAX需求上升，價格>$1時，CR會降低。AMO會將高于CR部分的$USDC以及新鑄造的$FRAX投入DEFI池中。

當市場對于$FRAX需求下降時，價格<$1時，CR會升高。AMO會從DEFI池中取出部分?$FRAX并銷毀，以及取出部分的$USDC以應對抵押率的上升。

當$FRAX價格穩定時，協議賺取在Curve池中提供流動性的交易費用以及質押在Convex池中的獎勵費用。

Convex協議上的Frax3CRV

以上狀態中提及的新鑄造以及銷毀$FRAX，具體按什么規則操作的？當交易者從池中購買更多的$FRAX時，池里的3crv($DAI+$USDT+$USDC)?比例就會升高，$FRAX比例下降，就會變得不穩定。此時CurveAMO就會鑄造更多的$FRAX投入池中，使得$FRAX的價格穩定在$1。

相反，當更多的3crv被兌換出來時，池里的$FRAX比例增高，價格就會<$1。CurveAMO就會取出之前多鑄造的$FRAX來做銷毀。

數據：當前灰度總持倉量達182.47億美元:金色財經報道，根據Tokenview鏈上數據顯示，當前灰度總持倉量達182.47億美元，主流幣種信托溢價率如下：

BTC，-35.72%；

ETH，-31.94%；

ETC，-63.1%；

LTC, -47.86%；

BCH，-25.49% 。[2022/11/2 12:08:17]

創新模塊二FraxEther：搶占ETH2.0Staking賽道

首先用戶需要在協議官網存入$ETH，按照1:1的比例獲得$frxETH。這個過程是不可逆的，且持有$frxETH沒有額外的收益。接下來用戶可以有兩種策略：

策略1：繼續將$frxETH質押，獲得$sfrxETH以及ETH2.0Staking的獎勵$frxETH；

策略2：將$ETH和$frxETH在Curve池中組成LP提供流動性，賺取交易費用;以及將LP質押在Convex池中，賺取質押獎勵。

目前這兩種策略的年化平均收益都在8%左右，策略2的收益會略高些。從兩種策略的ETH質押量來看基本持平，選擇策略2的用戶居多。兩種策略的APR指標，對協議來說是需要重點去平衡控制的。

與之前穩定幣$FRAX的模式類似，$frxETH和$ETH是按照1:1的比例來掛鉤的，錨定是維持市場信心，保證業務可以持續增長的基礎。協議利用用戶質押的ETH去做ETH2.0的質押節點，賺取質押收益。同時部署在Curve上的frxETH/ETH池，通過調節$frxETH的供給，平衡池子以保證價格錨定，賺取交易費用和獎勵，提高了資本的利用率。。

互聯網怪盜團裴培：元宇宙的市場走向要等蘋果和騰訊表態:5月29日消息，前國金證券互聯網傳媒首席分析師，互聯網怪盜團創始人裴培認為目前元宇宙正處于第一階段的路線之爭，大致可以分為三個方向。第一種來自加密貨幣圈子，他們最關心的是炒幣；第二種來自Meta (Facebook)這樣的互聯網平臺公司，它們對元宇宙的定義就是“社交網絡/社交媒體的VR化”；第三種來自以游戲公司為代表的內容公司，他們不急于發表看法，但是站在Meta的對立面。（網易新聞）[2022/5/29 3:47:43]

創新模塊三FraxSwap：高效執行大額訂單的TWAMM

FrawSwap是首個時間加權平均做市商。它的工作原理是將長期訂單分解為無限多個無限小的訂單，并根據嵌入的AMM隨時間推移，以低gas成本平滑地執行它們。

假設想在鏈上購買價值5千萬美元的ETH，那么在現有的AMM上執行這種規模的訂單將是昂貴的，這樣大額的交易會遭遇很大的滑點。最佳的選擇是將訂單拆分，在一段時間內分批執行。這其中會碰到問題是，拆分的不夠小的子訂單，仍將對市場價格產生重大影響，并且容易受到對手交易者的三明治攻擊。另外，還需要支付大量的gas交易費。如果通過TWAMM來處理，訂單將分解為無限多個無限小的虛擬訂單，以確保隨時間的推移完美平滑地執行，并且使用帶有嵌入式AMM的特殊數學關系，能夠在這些虛擬訂單中分攤gas成本。

3.$FXS代幣經濟

代幣供應量、分配以及釋放

$FXS在創世階段的供應設定為1億枚，具體的分配以及釋放見下圖。以下大部分的代幣分配已經解鎖，除了用于農業收益/流動性激勵和戰略顧問的部分還在每天釋放中。

$FXS分配釋放圖

農業收益/流動性激勵這塊的$FXS釋放，經歷了自2020年12月21日上線以來的2次減半，從2022年12月20日開始每日釋放量在6250枚。

FraxFinance官網Gauge?

veToken機制：獎勵?$FXS長期持有者

該機制是從veToken鼻祖Curve的veCRV代碼分叉過來的。用戶通過鎖定$FXS獲得$veFXS，可以獲取多重收益以及治理權，如下。

投票治理權：每個veFXS在治理提案中擁有1票投票權。

挖礦加成：總體釋放量保持不變的情況下，持有$veFXS的用戶在獲取挖礦獎勵時將獲得更多權重。

收益：$veFXS持有者可以定期獲得獎勵。

機制的目的是通過獎勵$FXS的長期持有者來減少$FXS的市場流通量。同Curve，用戶鎖定FXS的時間最長可達4年，以獲得4倍數量$veFXS。隨著代幣接近鎖定期，$veFXS的余額會線性下降，在剩余鎖定時間為0時，每1個$FXS對應接近1個$veFXS。在選擇質押時間的時候，需要考慮?$veFXS是不可轉讓的。

優秀的價值捕獲模型

$FXS是整個協議生態的價值積累以及治理代幣。所有的效用都積累在了?$FXS上。

由AMOs產生的部分利潤，協議生態產生的交易費用等都將被用于回購并燃燒$FXS，以降低$FXS的流通量，提高$FXS的價值。AMOs的剩余利潤將直接分配給$veFXS持有者，激勵$FXS的長期持有者，使得$FXS的流通量進一步降低，減少市場拋壓，提高?$FXS的價值。

$FXS同時作為$FRAX的鑄幣稅，每鑄造一枚$FRAX，也需按照抵押率銷毀一定量的$FXS。

4.治理機制：高度最小化管理

Frax協議的治理是屬于混合型結構。治理模塊分叉自Compound，$FXS是協議的治理代幣。

除了核心團隊保留對選擇升級和開發的一些最終權力，以及對無爭議的參數調整擁有全權管轄，其余的提案將通過社區治理流程，由社區和veFXS持有者對某些變更提出建議和在鏈上進行投票。在提案過了討論期后，只有提交用戶/地址持有至少占市場流通量1%的$FXS，提案才能在鏈上提交。達不到這個數量的用戶，可以與其他社區成員共同提交他們想要的提案，聯合投票。

協議在設計治理機制的時候，不同于像DAO那樣的主動管理，比如MakerDAO。采用高度最小化管理的方法來設計像比特幣一樣的無需信任的代幣那樣。社區能夠積極管理的參數很少。

5.其他問題

在Terra崩盤后，有缺陷的機制、極端的反身性、疑似的Ponzi—使得去中心化穩定幣遭遇了嚴重的信任危機。作為加密世界的一項重大創新，從過往的歷史來看，盡管去中心化穩定幣經歷多次失敗，但是迭代和創新一直在路上，沒有停止過。FraxFinance憑借著核心穩定機制以及類中央銀行的算法做市策略AMOs，不斷拓展新的業務。但也存在不少潛在問題。

對USDC的高度依賴

Frax目前還是高度依賴唯一的抵押資產$USDC，系統的中心化資產比率在90%左右，用于評估Frax去中心化程度的DecentralizedRatio指標僅為22.99%。去中心化穩定幣相較于中心化穩定幣的優勢就在于獨立性、無許可性，而如果一個去中心化穩定幣的底層資產都是由中心化穩定幣構成，其敘事能力也將大幅削弱。另外美元是全球儲備貨幣和最常見的交易媒介，但是美元不斷實行的量化寬松政策以及隨之而來的通脹，隨著時間的推移，依靠以美元作為支撐的USDC也會變得越來越不穩定。

協議白皮書中也有計劃在未來上線其他的抵押品，如去中心化資產?$ETH，但在面臨加密資產大幅下跌時協議是否能經受住考驗，會不會像UST那樣突然崩潰，還需時間來證明。

應用場景不足

規模是穩定幣網絡效應的基礎之一，要實現規模，必須有可靠的用戶渠道和需求，可以依賴外部資金的流入實現信用擴張，如穩定幣排名前三的$USDT、$USDC和$BUSD。而FRAX、DAI等去中心化穩定幣由于規模、用戶量、渠道網絡和易用性上的劣勢，信用擴張更為困難。從以上5種穩定幣24小時的交易量來，$FRAX遠遠落后于排名前三的穩定幣，與$DAI之間也有巨大的差距，可見應用場景和需求不足。

系統性風險

正如以上分析的，整個協議就像是一個復雜系統。單個模塊機制簡單且運作良好，比如核心穩定機制、AMOs、FraxEther，但隨著時間的推移，協議不斷增加模塊以及模塊的功能，更改其中的重要參數等，其中的一些模塊勢必會非線性地相互影響，產生很多潛在風險。那么對系統進行建模，模擬所有模塊如何隨時間演變就非常重要，并且可以對新的AMO、PIDController系統升級以及其它的重要參數改變做壓力測試。

6.最后

Frax作為世界上第一個分數算法穩定幣，憑借著多項創新的機制，協議的用戶和業務量已出具規模。并正在從單一的穩定幣協議向以穩定幣為中心的DEFI矩陣方向發展，以建立強大的護城河和網絡效應。其他如AAVE、Curve也在原有業務的基礎上提出發行穩定幣計劃。未來DEFI協議之間的競爭將不再局限于單個業務，而可能進入全方位、立體化地競爭。

目前還屬于加密行業的早期階段，Frax在DEFI賽道上到底走能多遠，競爭力有多強，還需要時間和試驗來做驗證。

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