了解DeFi清算人的經濟理論 拒絕清算_PNL:BTCDEFI

原標題：DeFi清算人的經濟理論

清算人在 DeFi 之中經常受到「差評」。那些默默無聞坐在后臺的機器人隨時準備撲向你的賬戶，一旦抵押不足導致清算的情況發生，它偷走你用自己的「血汗」挖的代幣。然而，盡管每位用戶在清算導致代幣丟失后都感到痛苦，但清算人在確保 DeFi 生態系統的安全方面發揮著重要作用，每次他們選擇清算你辛苦賺來的錢時，都必須做出一個重大的經濟決定。

對清算者來說：不管你是誰，你都要被清算！

DeFi 協議已經蒙頭狂奔了好久，如 Compound，MakerDAO，dYdX，Aave，Notional 等已經允許無需信任的抵押貸款。通過這些協議，借款人可以存入抵押品，并使用抵押品提取單獨的資產，并為此功能支付利息。

這是最原始的貸款形式，不需要貸款人和借款人之間的信任。如果借款人背信棄義，貸款人就可以在公開市場上出售借款人的抵押品，重新購買借款資產，讓貸款人收支持平。這與傳統金融中房屋抵押貸款的運作方式類似，在傳統金融中，銀行很放心地借錢給你買房子，因為他們知道如果你停止付款，銀行可以隨時收回房子，收回他們的投資。

同樣與房屋抵押貸款的運作方式類似，DeFi 貸款協議會要求抵押物超過貸款價值，類似于房屋抵押貸款中的預付款。如果借款資產的價值下降，貸款人有一些多余的抵押品緩沖，這意味著貸款人仍然能夠保留他們的初始本金。如果放貸人在 "取消贖取權 "之前，允許抵押物的價格低于借款資產的價值，那么匿名借款人就會直接帶著他們的借款資金走人，讓放貸人蒙受損失。為了防止出借人在這種情況下虧損，大多數協議會持有一筆資金儲備（DeFi 領域通常通過協議費呈現）來償還放貸人。如果損失大于放款協議所持有的儲備金，就會導致系統完全破產，放款人只能得到其資金的一部分。因此，為了協議和貸款人的安全，這些協議必須確保破產不發生。

所需抵押品與借款金額的比率稱為抵押/擔保覆蓋率（CCR），其計算方法為：

比方說，我們有一個擔保覆蓋率為 1.5 的借貸協議，這意味著每借 1 美元的資金需要存入 1.5 美元的抵押品。如果你想借價值 100 美元的 DAI 用 ETH 抵押，你至少要存入價值 150 美元的 ETH。假設現在 ETH 的價格下跌了 10%，而 DAI 保持不變。你借來的 DAI 的價值和之前一樣，是 100 美元，但現在你的 ETH 抵押品只值 135 美元。在這種情況下，協議本身仍然是有償付能力的，因為你的抵押品的價值超過了借款價值。然而，現在違反了協議的 CCR 1.5，因為你的抵押品與借款資金的比例現在只有 1.35。必須有一個機制將你的賬戶恢復到適當的比例，并恢復協議的保護層，以防止未來在貸款過程中價格進一步下跌。

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這就是清算人的作用。這些借貸協議允許第三方介入并反向存入貸款，存入借貸用戶的借出資產（以 DAI 為例），以換取部分抵押品（ETH）。作為執行這一重要功能的獎勵，協議將使用一個名為清算人折扣（LD）的參數為清算人提供價格動力。

讓我們想象一下，在我們之前的場景中，借貸協議已經將他們的 LD 設置為 5%，這意味著清算人可以以 5% 的折扣重新購買抵押品。看到賬戶抵押物不足，清算人可以介入，以折扣價買下你的抵押物，并補充部分借款資金，將你的賬戶 CCR 參數調整至理想的狀態（大于 1.5）。這種行為被稱為清算，清算人可以保護協議，并為自己賺取一筆不錯的折扣交易（套利交易）。

從表面上看，這對清算者來說，似乎是一筆很豐厚的交易。只要寫一些代碼，在有清算的時候自動進行清算，在公開市場上立即進行反向清算，以無辜的借款人為代價來撈錢就可以了！不過，可以肯定的是，當前情況下清算人的競爭是非常激烈的，利潤也是非常豐厚的（參見 Tom Schmidt 關于清算人競爭格局的文章）。然而，是否清算的經濟決定絕非小事。

人們可能天真地認為，清算人從清算中獲得的凈利潤，即所謂的盈虧（PnL），完全取決于清算規模（Size）和 LD，可以這樣計算：

但這忽略了一個事實，即清算人的結局與他們開始時的處境不同。他們開始持有的是 DAI，最后手中塞滿了 ETH。由于清算人做這筆交易只是為了利用清算折扣，并在公開的交易平臺做一些套利，我們預計清算人會到公開市場調整他們的頭寸，賣出他們新獲得的 ETH，并重新買入 DAI，平倉結束，將利潤收入囊中。可在公開市場上進行這種交易并不是免費的，需要清算人支付滑點，滑點既構成執行價格與報價的差額，也可以包括交易所對做交易收取的固定手續費。去中心化交易平臺（DEXs），如 Uniswap 的滑點可以通過觀察流動性池的規模來預先計算。中心化的交易平臺（CEXs）如 Coinbase 的滑點要復雜一些，但也可以假設出規模的函數，其中流動性，是指訂單簿的深度而不是流動性池資金量。無論哪種情況，清算人在交易所對沖頭寸時都會面臨一些滑點損失。

美SEC主席：將幫助更多政府官員了解加密貨幣:8月4日，美國證券交易委員會主席Gary Gensler接受了CNBC財經節目Squawk Box的連線采訪，期間他表示，我們需要監管規則，中本聰的發明（比特幣）如果想要發揮潛力，就需要納入公共政策框架。

比特幣、以及其他數百種代幣屬于投資資產類別，他們所在的交易平臺目前并未受到監管約束，投資者在這些平臺上交易，應該像紐約證券交易所一樣受到監管。我與參議員和眾議院議員進行了精彩的一對一討論，之前也在一些小組會議上和他們討論過加密貨幣，并致力于讓政府官員更多地了解加密貨幣。[2021/8/4 1:34:49]

清算人退出交易平臺并考慮滑點后，其已實現的盈虧（rPnL）的近似值可以計算為：

其中 Slippage 是一個函數，它匯總了通過中心化或去中心化交易平臺退出時的滑點成本，取決于交易規模。

從中可以看到一些有趣的結果出現了。使用Gauntlet在歷史滑點數據上訓練的滑點模型和模擬清算人，可以直觀的觀察到不同規模的清算人相對于 Uniswap 在 2021 年 1 月的交易量在各種清算折扣下的 rPnL 。

各種清算折扣和規模的 rPnL

隨著規模相對于交易平臺交易量的增加，我們可以看到一開始 rPnL 也在增加。最終，由于滑點的增加速度將快于利潤的增加速度，滑點的成本開始超過 LD 的收益，清算人的 PnL 開始向下傾斜，甚至在規模足夠大時變成負值，即退出所獲倉位的成本超過參與鏈上清算的收益。

正如預期的那樣，較高的清算折扣可以支持較大的清算規模。相對于整體市場規模較小的協議可能能夠以較低的清算折扣來維持其清算動態，并為借款人節省一些資金，但隨著協議相對于市場規模的增長，需要較高的清算折扣來補償清算人，使其能夠充分地進行干預。

更進一步，我們可以計算出清算人在任何時候愿意清算的交易量的最佳清算規模。通過對不同規模的 rPnL 抽樣的導數進行近似計算，我們可以計算出邊際 rPnL，它顯示了當清算人選擇清算更多或更少頭寸時 rPnL 的變化率。

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rPnL 和邊際 rPnL

將邊際 PnL 設為 0(B)，我們發現清算人將使 rPnL 最大化的規模 (A)，明顯小于清算人實現收支平衡的規模 (C)。映射到實際操作中，體現為清算人為了避免一次性支付滑點，不會立即在公開市場上出售整個賬戶的清算資產，而是慢慢地對抵押不足的賬戶進行清算。這將使他們能夠抵消持有這些資產在議定書上的風險，而不是自己承擔。

這種關于清算人將立即出售的假設，一般來說，清算人利用閃電貸在一次交易中一次性清算和出售非常大量的清算來說是成立的，但對于較小的交易來說可能不成立。在小規模的清算中，只需要一名擁有大量資產的清算人的介入，暫時持有抵押資產，同時慢慢出售其持倉，而不是做一次大的交易就立即賣出。

這些規模較大的清算人會有更先進的執行交易策略，如時間加權平均價格（TWAP）或成交量加權平均價格（VWAP），清算人可以選擇在一段時間內逐漸賣出頭寸，以減少滑點成本。這種類型的清算人將能夠通過支付較少的滑點成本來增加他們的利潤，而不是簡單的清算。

雖然這種策略使清算人能夠最大限度地減少滑點，但它使清算人面臨著在他們能夠退出之前新獲得的頭寸失去價值的風險（即 ETH 價格持續走低）。這是一個特別危險的命題，因為只有當抵押品的價格已經下跌時，清算才會發生，這意味著要想發生清算，我們首先要討論的是一個剛剛失去一定價值的波動性資產。

我們可以通過計算預期 PnL（ePnL）而不是計算 rPnL 來說明這種風險，它代表了在考慮了持有抵押品資產多頭頭寸的時間加權風險后，清算的預期價值。

日本出版數字貨幣漫畫 作者意圖促進大眾了解數字貨幣:據Bitcoin消息，日本一漫畫團隊最近發行了首部介紹數字貨幣的漫畫Shonen Crypto，總編Taro稱該漫畫預計三周或一個月更新一次，現在只有網絡版，將來出版實體書版本，第一部的部分內容已被譯為英文。Taro還稱他想向每個人介紹數字貨幣及其潛力，他最近感到數字貨幣使用人數在下降，并且經常聽到懷疑數字貨幣的言論。雖然已經有很多介紹數字貨幣的文章，但這些文章只有文字，日本民眾一般不讀這些文章。[2018/6/10]

我們在這里引入了一些新元素。我們添加了一個時間變量，它代表了清算人平倉所需的時間。修改了我們的滑點函數以包括時間，滑點與時間成反比減少，因為市場有更多的時間來吸收賣出的頭寸。我們還添加了一個風險函數，當清算人花費更多時間持有價格可能持續下跌的波動性資產時，該函數相對于規模和時間都會增加。

Slippage() 和 Risk() 函數的定義在很大程度上取決于清算人的復雜程度。老練的清算人將能夠采用交易策略，使其能夠迅速退出頭寸，同時產生與不太老練的清算人相同的滑點（例如使用自動交易策略或場外交易）。一個足夠先進的清算人還可能在清算前采取統計對沖頭寸，使他們能夠完全改變 Risk() 函數的形式。

到目前為止，我們只考慮了一個存在一個清算人的世界。如果清算人選擇不對一個賬戶進行清算，他們可以將賬戶留待以后再進行清算。可是在現實中，清算是有競爭的，很多清算人都在爭取同一筆清算。

貸款協議在選擇哪個清算人得到清算賬戶時，主要有兩種方法。

1. 清算拍賣

一些 DeFi 協議，如 Maker 和 dYdX，有一個拍賣機制，清算人可以對抵押不足賬戶的清算能力進行競價，動態地設定清算折扣。通過這種方式，清算折扣取決于市場動態，可以在市場風險/滑點增加的時期上升，在風險/滑點不明顯時下降。如果實施得當，清算拍賣可以非常有效，但會給系統增加大量的復雜性。在崩盤事件中，清算機制出現不可預見的 bug，就像 Maker 在黑色星期四（2020 年 3 月 12 日）的價格崩盤中看到的那樣，可能是災難性的。

Bitconnect發起人：對交易所了解有限:前Bitconnect投資者和發起人Trevon James在周一發布的YouTube視頻中聲稱他與美國聯邦調查局談論了Bitconnect，并進一步證實他將在10天內為該項目作證，但他并沒有具體說明這將是什么類型的聽證會。他表示他對交易的了解有限，也不了解任何相關計劃或路線圖。然而，他的證詞可能并不完全與Bitconnect的關閉或運營有關。[2018/3/7]

稍作修改，我們可以計算我們的清算人拍賣的競爭性 PnL（cPnL），其中包括其他清算人對清算折扣的競爭。

這里，我們將清算人折扣作為參數添加到 PnL 中，其中 LD 是清算人贏得拍賣的凈有效清算金額。LD 的計算方法將取決于拍賣的運作方式，但將包括為贏得拍賣而支付的任何費用/Gas。

2. 先到先得的清算模式（FCFS 清算）

其他協議，如 Aave、Compound 和 Notional 等，規定了統一的清算折扣，并允許清算人按先到先得的原則進行清算。第一個調用協議中 liquidate() 函數的清算人贏得清算，其他清算人則將失去他們為清算支付的 Gas 費。

我們都很熟悉的加快交易速度的主要方式就是支付更多的 Gas 費，對清算人來說，事實也是如此。

以太坊區塊 Gas 價格的百分位數，單位為美元/Gas

這里我們看到 12 月份按百分位數計算的美元/Gas 交易價格。最低的百分比會有波動，但保持在 0.00-0.0002 美元的范圍內（為方便起見，Uniswap 的一次交易 Gas 價格約為 10 萬，所以對于 0.0002 美元的 Gas 價格，Uniswap 的單次交易價格為 20.00 美元）。

在極端的情況下，我們看到最高的百分比在某些日子的某些時間飆升，比一般 DeFi 用戶支付的價格高出幾個數量級。這些離群值是清算人（或其他具有高優先級交易的 DeFi 參與者）為他們的交易分配了大量的 Gas，以使他們的清算交易通過的幾率最大化。在某種程度上，我們可以用模擬清算拍賣的方式來模擬先到先得的清算，其中代理人使用 Gas 而不是拍賣機制進行競價。這里最大的區別是，先到先得拍賣有其清算折扣的上限，由于清算人被迫出價更多的 Gas 來贏得拍賣，推動了真實收益的降低。

由于在先到先得清算中，即使你支付了最高的 Gas，也不能保證贏得清算，所以清算人必須將 PnL 計算修改為競爭性 PnL(cPnL)，可以得出：

在這里我們加入了一個 Gas 項。其中 Gas 是指清算人為確保清算品在下一個區塊中被交易而出價的 Gas 量。這里我們將其視為一個確定性的過程，出價最高的清算人獲得清算權，盡管在現實中，這將歸結為你的交易被廣播的預期機會以及其他 mempool 的手段。為了簡單起見，這里我們可以假設 Gas 是通過 Gas 或賄賂礦工，讓你的清算順利進行。

3. 統一模式

在清算拍賣模型和先到先得清算模型中，PnL 都取決于市場動態，通過贏得清算所需的 Gas 或拍賣設定的 LD。我們現在可以將 LD 視為整個市場的一個函數，而不是一個恒定值。

這個方程與原來的 ePnL 函數相同，只是現在采用了代表整體市場狀況的參數 Market，如價格變動和波動性。如上所述，Market 是 LD 的參數，LD 現在是一個取決于協議的函數，可以使用拍賣模型或先到先得清算模型。Slippage 和 Risk 也受到市場的影響，必須更新。例如，在市場暴跌時，流動性可能會枯竭，并導致因退出大額頭寸而增加的滑點，以及由于市場的更高波動性而增加的風險

隨著時間的推移，我們應該預期市場力量會促使所有協議最終具有相同的有效清算折扣。從長遠來看，清算人選擇清算的時間/地點，將使各協議的清算折扣趨于平衡。最終，我們可以預期拍賣或可變 Gas 價格的有效清算比例將是相同的。

利用前面概述的模型，我們可以考慮市場將如何選擇這個清算折扣。這里我們考慮一個理論市場，在這個市場中，所有的協議都可以以相同的規模和相同的資產進行即時清算。由于所有協議的規模和資產都是相同的，我們可以將清算供應簡單地建模為 cPnL(LD)，將清算需求建模為協議愿意為清算支付的最大金額。我們還假設 50% 的協議使用清算拍賣，50% 的協議使用先到先得清算模型。

利用這些假設，我們可以繪制出這個市場的供需動態圖：

清算需求曲線中代表拍賣清算人需求的部分 (AB) 是垂直的，因為這些協議將接受任何清算折扣來出售其規模。

代表先到先得清算協議需求的清算需求曲線部分（BD）是向下傾斜的。這是因為雖然所有這些協議可能會因 Gas 價格而支付較低的有效清算折扣，但它們有一個由協議治理層設定的最大折扣，意味著它們不會允許以任何折扣進行清算。我們假設這些協議有多種，它們都將清算折扣設定在不同的水平上，這導致這條線具有向下傾斜的性質，即清算折扣最高的協議將先于清算折扣較低的協議進行清算。

在清算需求與清算供應相交的地方，代表著市場平衡 (C)，也是為所有清算人設定清算折扣的地方。這明顯低于許多這些協議愿意通過拍賣機制支付的金額（100%）或 FCFS 機制中治理層設定的最大金額（BC）。這種均衡導致基于拍賣清算的協議有大量的生產者剩余，在最壞的情況下，他們會被迫對壟斷清算人支付所有的抵押品 ((0，1)，F，E，(50，1))。由于 FCFS 協議仍然會支付其治理設定的清算人折扣，但清算人通過在 Gas 價格上的競爭失去了他們的 PnL，這意味著 FCFS 清算協議的生產者盈余將被礦工所損失，因此該平衡還將通過 Gas 費用導致嚴重損失（BCE）。清算人還將以利潤 (FCG) 的形式獲得生產者盈余，而這些盈余將主要歸于最先進的清算人，因為他們可以將滑點和風險降到最低。

最高清算折扣低于此數（CD）的協議將不會被清算，因為它們不愿意給清算人足夠的補償。如果其抵押品的價格繼續下跌，這些協議將面臨破產的風險。從中期來看，這些協議將無力償還債務并退出市場。從長期來看，我們預計這些協議將通過治理來修改其清算折扣，直到它們與市場保持一致，最終允許 100% 的協議通過清算保持償付能力。

市場清算折扣將根據清算人的效率以及市場上發生的清算次數而變化，而清算次數取決于借出資產的價格。不使用拍賣機制的協議必須不斷監測這一市場，并重新評估其清算折扣，以確保在市場利率低于其清算折扣時不丟棄抵押品，并確保在市場利率高于其清算折扣時不面臨破產風險。

清算工作是復雜的! 沒有真正的「一刀切」的框架，清算人之間存在著提高效率的激烈競爭。競爭也延伸到協議本身，協議本身需要在這種經濟環境下具有競爭力，既要確保他們不會向清算人支付過高的費用，也要確保他們不會面臨破產的風險。要在這個世界上保持盈利，需要創新和對市場的深刻理解。

原文標題：《The Economic Theory of Liquidators》

原文來源：Gauntlet

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