鄒傳偉：萬字說透DeFi的基礎模塊和風險分析框架_TOKEN:WaleTokeN

本文來源：PlatON，原題《鄒傳偉：DeFi的基礎模塊和風險分析框架|云圖思潮》

作者：PlatON、萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉

開放金融指區塊鏈內用智能合約構建的開放式、去中心化的金融協議，包括借貸、交易和投融資等方向。2018年以來，DeFi領域有很多試驗和創新，也引發了不少討論。但今年3月12日，受密碼貨幣市場大幅下跌的影響，多個DeFi項目出現大額清算抵押品現象。這說明，目前DeFi領域如同搭樂高積木那樣的多層嵌套，有內在不穩定性，需要從金融經濟學角度系統梳理并予以優化。

本文試圖提煉DeFi的基礎模塊，并借鑒主流金融領域做法，提出DeFi的風險分析框架。本文共分七部分內容。第一部分提出DeFi的拓撲結構，并討論DeFi涉及的主要風險類型。第二部分討論DeFi中的債權合約。第三部分討論DeFi中的權益合約。第四部分討論債權合約與權益合約的組合。第五部分討論DeFi中的套利機制。第六部分討論DeFi項目之間的相互關聯。第七部分總結全文。本文還包括兩個技術性附件：《流動性成本測量》和《PoS型Token之間的利率平價關系》。

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DeFi的拓撲結構和涉及的主要風險類型

DeFi中存在“點”和“線”，“點”指DeFi的參與者，“線”指這些參與者之間的聯系。

主流金融領域的參與者包括資金供給者和需求者以及金融機構和金融市場。在DeFi中，這些參與者均體現為區塊鏈內的地址和智能合約，而智能合約也有地址。因此，不管DeFi參與者承擔何種角色，本質上都是區塊鏈內地址，這就是DeFi的“點”。

區塊鏈內是一個去信任環境，地址本質上是匿名的，與區塊鏈外的身份和信譽機制之間沒有必然聯系，一般情況下很難穿透到地址背后的控制者。因此，區塊鏈內地址不能作為信用主體。在主流金融領域，當個人或企業向銀行申請貸款時，銀行會評估它們的還款意愿和能力；當企業發債融資時，投資者會評估其信用等級；當企業募集股權資金時，投資者會評估其盈利前景。然而，這些評估工作在DeFi中都不存在。DeFi中的信用風險管理，高度依賴于超額抵押。

DeFi參與者之間通過金融合約聯系在一起，這就是DeFi的“線”，主要分為債權合約和權益合約。這些金融合約通過區塊鏈內可編程腳本來表達，體現為在一定觸發條件下Token在地址之間的轉移。因此，DeFi活動最終體現為Token轉移。Token轉移既有資金流通的含義，更有風險轉移的含義。

DeFi參與者之間的金融合約有以下關鍵特征：

第一，金融合約影響DeFi參與者的經濟激勵。

第二，如果金融合約的觸發條件取決于區塊鏈外信息，就需要先由預言機將這些信息寫入區塊鏈內。預言機是否準確以及是否及時更新，是DeFi的一個主要風險來源。

第三，礦工或驗證節點按規則處理金融合約，礦工或驗證節點本身是“競爭上崗”，使得金融合約被自動處理且難以被屏蔽。

第四，DeFi活動發生在區塊鏈內，會受制于區塊鏈的物理性能和智能合約的安全性。這也構成DeFi的一個主要風險來源。需要說明的是，盡管區塊鏈內地址不能作為信用主體，但通過分析DeFi金融合約，可以重組出地址的資產負債表。第四部分將說明，資產負債表分析是一個重要的DeFi分析工具。

DeFi主要涉及以下風險類型：

1.市場風險，指DeFi參與者因Token價格的不利變化而發生損失的風險。因為密碼貨幣價格具有高波動性，市場風險在DeFi中表現得非常突出。

2.信用風險，指DeFi中債權方因還款地址無法履行Token還款義務而損失的可能性。DeFi中的信用風險管理高度依賴于超額抵押，但超額抵押不能完全消除信用風險。

3.流動性風險，指DeFi參與者無法及時獲得充足Token，或者無法以合理成本及時獲得充足Token，以應對資產增長或支付到期債務的風險。DeFi中流動性風險的一個重要來源是，Token作為抵押品鎖定了流動性。

4.技術風險，主要來自：1.區塊鏈的物理性能使鏈上拍賣和鏈上抵押品處置等交易不能被及時處理；2.智能合約漏洞和編寫錯誤，這從TheDAO事件起就是一個重要問題；3.預言機不準確，或受制于區塊鏈的物理性能而更新不及時。在市場動蕩、情緒恐慌時，區塊鏈容易擁堵，一些有助于市場風險出清的交易可能不會被礦工處理，或者需要付出較高手續費或Gas費才會被礦工處理，體現為不容忽視的結算風險。這不僅會降低市場風險出清并重新趨向均衡的效率，也會降低市場參與者對市場有序運轉的信心，進一步放大市場恐慌。

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DeFi中的債權合約

債權合約是理解DeFi中借貸、衍生品以及杠桿活動等的基礎。接下來考慮一個最基本的債權合約：某一時點從A地址往B地址轉X數量的Token，一段時間后從B地址往A地址轉Y數量的Token。

在未來時點，智能合約對收款地址A沒有特殊要求，對還款地址B則有非常強的要求：如果還款地址B中的Token數量低于Y，交易就會失敗。這就是信用風險的體現。只靠技術沒法保障還款地址B的Token數量超過Y，解決方法是對還款地址B設置超額抵押。

萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：DC/EP系統沒有使用區塊鏈:金色財經現場報道，首屆區塊鏈服務網絡（BSN）全球技術創新發展峰會暨湖北區塊鏈技術創新大會11月27日在武漢舉行。萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉在會上表示，央行數字貨幣DC/EP基于傳統集中化方法構建，是全新理念的數字化鑄幣中心。DC/EP系統沒有使用區塊鏈，不需要共識算法，不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。但DC/EP借鑒了區塊鏈的核心特征。[2020/11/27 22:21:15]

抵押可以用與債權合約一樣的Token，也可以用不一樣的Token，只要抵押品的市場價值超過債權合約待償本息即可。如果在未來時點還款地址B中的Token不足，智能合約會通過處置抵押品來保障收款地址A的利益。

用超額抵押來管理信用風險，可以從以下角度理解：

第一，超額抵押鎖定了流動性，相當于將債權合約的信用風險轉化為流動性風險。流動性在任何時候都是稀缺資源。任何資產用于抵押，就意味著放棄其他收益更高的用途。比如，Token被抵押，意味著放棄在價格高點出售的權利。Token價格波動性越大，或抵押期越長，流動性成本越高。流動性成本還與持有Token的策略有關。對長期持有Token的人而言，因為本就沒有出售Token的計劃，鎖定Token的成本很低。但對一個普通投資者而言，在Token價格波動性高的時候鎖定Token，意味著很高成本。附件一《流動性成本測量》對此問題有深入討論。

第二，債權合約的價值基礎是超額抵押，而非還款地址B的信用。而實際上，在區塊鏈內的去信任環境中，也無法界定或度量地址的信用。這個看似顯然的結論對DeFi有深刻影響。在DeFi借貸中，這造成借幣利率不包含針對借款人的風險溢價，使得DeFi借貸的資源配置效率不高。但在MakerDAO中，這保證了來自不同抵押債倉的Dai具有相同價值內涵，從而相互等價。

第三，如果抵押用的是與債權合約不一樣的Token，那么兩種Token之間兌換比率的變化會影響抵押率。抵押率即使在初始時大于1，也不能保證在還款時點仍大于1。因此，超額抵押不能完全消除信用風險，并且信用風險可以由市場風險轉化而來。在其他條件一樣的情況下，兩種Token之間兌換比率的波動性越高，超額抵押率要求應該越高。這背后的邏輯與主流金融領域的抵押品估值折扣相同。

第四，如果區塊鏈的物理性能使得還款交易或抵押品處置不能被第一時間處理，那么收款地址A的利益仍沒有有效保障。換言之，技術風險可以轉化為信用風險。這種情況在常態時不會發生，但在3月12日的市場動蕩中發生了。市場動蕩引發的平倉、補充抵押品等提高了對區塊鏈內交易的需求，使得區塊鏈的物理性能成為一個硬約束，并減緩市場風險出清的速度。

第五，站在還款地址B的角度，它提供的超額抵押仍屬于它的資產，它還通過借款獲得了新的資產，從而承擔這兩類資產帶來的市場風險敞口。因此，債權合約有放大風險敞口的杠桿效應。這個看似顯然的結論也對DeFi有深刻的影響。不管是穩定幣項目MakerDAO，還是以Compound為代表的去中心化借貸項目，核心都有債權合約，都有杠桿效應。而杠桿天然具有順周期性。在市場上漲時，同樣數量的抵押品可以在去中心化借貸中借出更多資產，或通過MakerDAO生成更多的Dai，都能助推資產價格上漲。而在市場下跌時，抵押品對債權合約的保障作用減弱。當減弱到一定程度時，抵押品會被處置。處置抵押品會進一步壓低抵押品價值。這個順周期性問題在3月12日表現得非常明顯。

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DeFi中的權益合約

權益（

Equity）是對資產或未來現金流的索取權。在DeFi中，權益合約有兩種主要模式。

第一，基于資產儲備對外發行Token憑證，并且Token憑證與資產之間有確定的雙向兌換關系。這個模式有四種子模式：

單一資產作為儲備。比如imBTC，imBTC使用這個子模式實現從比特幣區塊鏈到以太坊區塊鏈的資產跨鏈。

一籃子資產作為儲備。比如，在Libra2.0中，LibraCoin作為一籃子貨幣穩定幣，通過智能合約按固定的名義權重將相關單一貨幣穩定幣綜合在一起。

存單子模式。這種子模式也基于100%資產儲備，但資產儲備可進行投資并賺取收益，而且將投資收益分享給Token憑證。Token憑證可以在二級市場上流通，在贖回時兌現投資收益。因為資產儲備投資有期限約束，如果Token憑證隨時可贖回，這種子模式涉及期限和流動性轉化。比如，EOS資源租賃市場REX屬于這種子模式。

Bancor子模式。這種子模式可以基于部分資產儲備發行Token憑證，Token憑證與資產之間的兌換比率根據Bancor算法調整。比如，EOSRAM屬于這種子模式。需要看到的是，100%資產儲備可以視為Bancor算法的一個特例。

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--圖1：Bancor算法--

第二，Token憑證代表未來現金流。比如，MakerDAO中的MKR屬于這種模式。一方面，全體MKR持有者通過穩定費渠道有正的現金流收入。在Dai贖回時，發行人將Dai和用MKR支付的穩定費發送到抵押債倉智能合約。另一方面，如果MakerDAO系統出現虧損，MKR會被增發，通過稀釋全體MKR持有者來吸收虧損。3月19日，MakerDAO首次啟動MKR拍賣，通過新發行MKR以回購市場上的Dai，償還MakerDAO在3月12日市場大跌中遭受的損失。

鄒傳偉：數字貨幣存在于互聯網上，天然是跨境的:11月23日舉行2020卓越競爭力金融峰會，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉出席會議并發言。關于現金的核心的特征，他表示有三點：第一，現金上不會記錄誰持有過它，第二，現金是一個門檻很低的東西，任何人都可以去使用它，第三，現金是一個點對點交易，不需要第三方人在場做見證。我們希望通過數字貨幣能保有現金的這些特征，同時也希望能超越現金。因為現金用起來還是物理化的東西，數字貨幣存在于互聯網上，使用會非常方便。而且像數字貨幣天然是跨境的，這點是目前現金、銀行卡不具備的一個特征。[2020/11/23 21:47:08]

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債權合約與權益合約的組合

DeFi作為去中心化協議，本質上都是債權合約和權益合約的組合。接下來重點以MakerDAO和Compound為例說明。

MakerDAO

MakerDAO核心目標是讓不同債權合約的Dai相互等價，是兩類合約的組合：一是抵押債倉層面的債權合約Dai；二是系統層面的權益合約MKR。

MakerDAO中的抵押債倉可以視為一個SPV，由Dai的發行人基于抵押資產，并按照MakerDAO的規則設立。Dai的發行和贖回過程是：

發行人創設抵押債倉智能合約。

發行人將抵押資產發送到一個特殊的智能合約，并且所有發行人的ETH抵押資產被混合存放。

發行人從抵押債倉智能合約處獲得Dai。

Dai贖回時，發行人將Dai和用MKR支付的穩定費發送到抵押債倉智能合約，解鎖抵押資產，同時退回的Dai退出流通。

--圖2：視為SPV的抵押債倉--

Dai是抵押債倉層面的債權合約。所有抵押債倉適用統一的超額抵押率要求。如果抵押品市值下跌，發行人需要補充抵押品或退回部分Dai，以維護抵押率。如果抵押率低于清算率，就會觸發抵押債倉清算，類似于股權質押融資中的平倉機制。

如果抵押品處置不足以覆蓋債務缺口，那么MKR將增發并通過拍賣以獲得Dai，相當于由MKR持有者作為最后的損失承擔者。因此，MKR可以視為MakerDAO層面的權益合約。以上措施保證了不同抵押債倉的Dai相互等價。

Compound

Compound作為一個去中心化借貸項目，是兩類債權合約的組合，分別在存幣者與Compound智能合約之間，以及借幣者與Compound智能合約之間。對Compound的分析，有助于理解如下問題：第一，如何對DeFi項目進行資產負債表分析；第二，Token存貸利率如何形成；第三，去中心化借貸與商業銀行存貸業務有哪些本質差異。

在Compound中，存幣者可以將自己擁有的Token轉入Compound智能合約，并在未來時刻將存的Token從Compound智能合約轉回自己的地址。借幣者可以將存入的Token作為抵押品從Compound借幣。借幣者借到的Token可以與自己存入的Token在數量和類型上不一致，但要滿足超額抵押率要求。如果借幣者的抵押品不夠，Compound協議會強制清算抵押品。

對存幣者、借幣者以及Compound智能合約，Compound協議定義了四個會計科目：一是Cash，指地址中的Token數量；二是Borrow，指借幣者向Compound借幣的數量；三是Supply，指存幣者向Compound智能合約存幣的數量；四是Equity，代表所有者權益。對任一Token，以及任一地址，會計恒等式都成立：

Cash+Borrow=Supply+Equity

圖3顯示了Compound中不同活動對有關地址的資產負債表的影響。資產負債表的四個科目中，只有Cash對應地址中Token數量，其余都是會計概念，因此從Cash科目的增減可以看出Token的流動過程。

--存幣--

--取幣--

萬向區塊鏈鄒傳偉：央行數字貨幣會是人民幣國家化的新工具:美東時間6月24日，在哈佛大學肯尼迪政府學院的貝爾弗中心智庫展開了一場由中心主任Aditi Kumar主持的關于數字貨幣的研討會。萬向區塊鏈首席經濟師學家鄒傳偉表示，因為數字貨幣技術存在變革當前的跨國支付系統，而且中國政府大力推動人民幣國際化，央行數字貨幣會是人民幣國家化的新工具。但這之中并沒有地緣目標，從技術講，當前的賬戶范式的SWIFT和通證范式的DCEP系統并不相同。天秤幣并不是美國政府的海外先鋒，且會對貨幣替代和貨幣主權有深遠影響。（巴比特）[2020/6/26]

--存幣利息--

--借幣--

--還幣--

--借幣利息--

--抵押品清算--

--圖3：對Compound的資產負債表分析--

對任一Token，Compound協議設置的存幣和借幣利率如下：

U=Borrow/(Cash+Borrow)

BorrowingInterstRate=10%+U*30%

SupplyInterestRate=BorrowingInterestRate*U*(1-S)

U反映了借幣需求高低。借幣需求越高，存幣和借幣利率都會上升。Compound將借幣利率設置在始終高于存幣利率的水平，這樣能保障Compound協議的利差收入。Compound的設計非常精巧，對存幣和借幣利率的設置符合經濟學邏輯，但在具體公式設置上則有一定的隨意性。

比較Compound去中心化借貸與商業銀行存貸業務，對理解DeFi很有意義。

第一，商業銀行的一個核心功能是，評估貸款申請者的信用狀況，決定是否放貸以及貸款金額和利率，并搭配使用不同策略來管理信用風險。而在去中心化借貸中，信用風險通過超額抵押來管理，不存在信用評估，也不存在利率的風險定價機制。

第二，商業銀行對個人和企業放貸時，資產方增加一筆貸款，負債方同時增加一筆存款。因此，商業銀行放貸伴隨著貨幣創造。而借幣時，Token從智能合約轉到借幣者的地址，Token總量不變。換言之，基于Token的存貸活動不會有貨幣創造。需要看到的是，MakerDAO通過抵押債倉創造出穩定幣Dai，是另一種意義上的貨幣創造。

第三，商業銀行有期限轉化功能，體現為貸款期限比存款期限長，并因資產與負債之間的期限錯配而承擔流動性風險。為此，商業銀行要受流動性監管，中央銀行會為商業銀行提供最后貸款人支持。如果去中心化借貸協議對存幣和借幣都是靈活期限，會因期限錯配而承擔流動性風險。

比如，如果借幣期限明顯超過存幣期限，就可能出現去中心化借貸協議的智能合約中的Token不足以應對取幣需求的情況。

對去中心化借貸中的期限錯配問題，有兩個解決思路。一是走向點對點借貸模式，讓存幣和借幣期限匹配，比如早期的ETHLend。但這會限制借貸活動規模，存幣者和借幣者的匹配成本高。二是通過算法來動態管理存幣和借幣的期限。受資產和負債兩邊流動性沖擊的影響，去中心化借貸中期限錯配有很多難以通過量化模型預測的因素，很難通過算法來管理。有些去中心化借貸協議通過設置利率曲線的水平和走勢等來影響存幣者和借幣者的經濟激勵，以控制期限錯配問題，但效果還是有待觀察。

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DeFi中的套利機制

DeFi參與者追求自身利益最大化，不會放過套利機會。DeFi會通過套利機制，有意引導參與者的行為。套利機制對理解DeFi中的資金流動和定價機制也非常重要。接下來舉幾個套利機制的例子。

基于單一資產儲備發行Token憑證

套利機制會使Token憑證的價格與資產價值掛鉤。如果Token憑證的價格高于資產價值，套利者會用資產生成新的Token憑證，以賺取差價。在這個過程中，Token憑證供給增加，Token憑證的價格下跌。

鄒傳偉：區塊鏈技術在數據產權界定中發揮重大作用:5月17日消息，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《如何建立合規有效的數據要素市場》稱，如何建立合規有效的數據要素市場，一個可行選項是使用密碼學技術。區塊鏈技術用于數據存證和使用授權，也在數據產權界定中發揮重大作用。（第一財經）[2020/5/17]

反之，如果Token憑證的價格低于資產價值，套利者會贖回Token憑證并獲得資產，以賺取差價。在這個過程中，Token憑證供給減少，Token憑證的價格下跌。這是以Libra為代表的基于100%法幣儲備的穩定幣的價格穩定機制。

MakerDAO的抵押品清算機制

如果MakerDAO抵押債倉的抵押率低于清算率，就會觸發抵押品清算。根據MakerDAO的系統設置，參與拍賣的清算人持續叫價，起拍價為0Dai，最終獲勝者至少可以獲得3%的折扣，為清算人提供了套利機會，以吸引清算人參與拍賣。

這個抵押品清算機制存在缺陷。起拍價為0Dai隱含假設了，有足夠數量的清算人參與拍賣。在3月12日的密碼貨幣市場大跌中，以太坊鏈上交易擁堵，Gas費急劇上升，普通清算人沒有動力參與抵押品拍賣，而清算機器人因為沒有及時調整Gas上限,競拍交易遲遲不被確認。最終出現了按0Dai價格成交的情況，MakerDAO系統損失400萬美元。

Uniswap作為預言機的功能

Uniswap在智能合約中放入兩種一定數量的Token，基于自動做市商算法自動計算兩種Token之間的交易價格。如果不考慮手續費，不管用戶怎么與智能合約交易，都得保證恒定乘積——x*y=k，x和y是流動性池中兩種Token的數量，k是常數。

Uniswap盡管能實現兩種Token之間的交易，但沒有創建訂單簿以進行交易執行和訂單撮合，沒有價格發現功能。用戶在與Uniswap流動性池交易時，會參考中心化交易所上的價格。套利機制使得Uniswap上的交易價格趨近于中心化交易所上的價格。因此，Uniswap可以把中心化交易所上的價格信息寫入區塊鏈，是一個去中心化的、不依賴于投票機制的預言機。但因為流動性池的存在，通過Uniswap進行交易和實現預言機功能的成本并不低。還需看到，流動性池越大，Uniswap的交易手續費越低。

Token存貸利率的形成

存貸利率的形成在主流金融領域和DeFi領域都是非常重要的問題。Token存貸利率的形成離不開套利機制。一方面，假設不同存幣渠道在風險和服務等方面完全等價，并且用戶可以在不同存幣渠道之間自由切換，那么不同存幣渠道應該提供相同的存幣利率。如果某一存幣渠道提供的利率低于主流水平，那么用戶將從該渠道提幣并存入其他渠道，該渠道將不得不提高利率。

另一方面，假設不同借幣渠道在風險和服務等方面完全等價，并且用戶可以在不同借幣渠道之間自由切換，那么不同借幣渠道應該收取相同的借幣利率。如果某一個借幣渠道收取的利率高于主流水平，那么用戶將不從該渠道借幣，從而迫使該渠道降低利率。

最后，不同存幣和借幣渠道在風險和服務等方面的差異，將以風險溢價的方式影響它們的存幣和借幣利率。從理論上分析，Token存貸利率的形成主要有兩類情況。

第一，Token自帶Staking屬性。比如，PoS型公鏈的Token。Nervos盡管是PoW型公鏈，但因為有二級增發和NervosDAO，也自帶Staking屬性。此時，Staking構成風險最低的存幣渠道。。PoS公鏈中即使針對驗證節點失誤或作惡的“罰沒”機制，Staking也應屬于所在生態中風險最低的存幣渠道。Staking平均收益率將成為存幣和借幣利率的基準。如果這類Token作為去中心化借貸的抵押品，那么借貸利率與Staking平均收益率之間也應存在動態套利平衡關系。如果將Token比照成貨幣，那么Staking平均收益率就相當于國債或央行票據的利率，市場中其他利率等于基準利率加上風險溢價。附件一將對Staking平均收益率做定量分析。對兩個PoS型Token，還有一個非常有意思的問題：它們之間是否存在利率平價關系？附件二將討論這個問題。

第二，Token沒有自帶Staking屬性。比如，大部分PoW型公鏈的Token。此時，不存在風險最低的存幣渠道，市場中流動性最好的存幣和借幣渠道將提供Token存貸利率的基準。

目前，不同的存幣和借幣渠道之間的套利機制不健全。對同樣的Token，不同渠道的存貸利率有很大差異。

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DeFi項目之間的相互關聯

DeFi項目之間存在多維度的相互關聯（

Interconnenctedness），形成了復雜的風險傳導機制。

第一，相互關聯的資產和負債。比如，Dai是MakerDAO系統中的債權合約，但在Compound中作為資產進行存貸。

第二，信息上的相互關聯。比如，Uniswap作為預言機，給其他DeFi項目提供價格信息。

如果把DeFi項目視為“點”，把DeFi項目之間的多維度聯系視為“線”，那么這提供了研究DeFi的拓撲結構的另一個視角。

DeFi項目之間的相互關聯有利有弊。有利的方面是，按功能模塊開發DeFi項目，拼裝起來可以得到一個DeFi生態，這個“由點及面”模式有助于DeF領域的發展。

現場 | 萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：比特幣在技術上是成功的:金色財經現場報道，2019年第一財經金融科技峰會12月1日在北京舉行。在主題為《區塊鏈與數字貨幣》的高峰對話環節中，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉認為，比特幣在技術上是成功的，在架構上提供了現實可行的模板。但在輔助實體經濟，特別是在支付領域是毫無意義的。

此外，鄒傳偉認為Libra錨定的是一籃子貨幣，但是其籃子（目標）是過于龐大，從這一點來看Libra是失敗的。而從賬戶松耦合的角度看，其作為一種金融基礎設施是成功的。[2019/12/1]

弊端則體現在以下方面：

第一，DeFi項目之間的相互關聯也是風險傳導渠道，風險可以由此從一個DeFi項目傳導到另一個項目。

第二，DeFi生態中越具基礎地位的項目，越有可能與更多項目相關聯。這形成了基礎地位項目的“護城河”，但也會放大基礎地位項目的風險，從而在一個去中心化生態中引入單點失敗風險。一些基礎地位項目在DeFi領域已具備系統重要性，這在3月12日已有體現。

第三，DeFi的“由點及面”模式容易缺乏整體規劃，形成“疊床架屋”局面，使得DeFi項目之間存在不完美的風險轉移，并最終積累風險。

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總結

本文提煉了DeFi的基礎模塊并提出DeFi的風險分析框架，主要結論如下。

如果把DeFi的參與者視為“點”，把這些參與者之間的聯系視為“線”，那么DeFi存在豐富的拓撲結構。不管DeFi參與者承擔何種角色，本質上都是區塊鏈內地址。區塊鏈內是一個去信任環境，地址不能作為信用主體。DeFi參與者之間通過由區塊鏈內可編程腳本編寫的債權合約和權益合約聯系在一起。DeFi活動最終體現為Token轉移。Token轉移既有資金流通的含義，更有風險轉移的含義。DeFi涉及的主要風險包括市場風險、信用風險、流動性風險和技術風險。

債權合約是理解DeFi中借貸、衍生品以及杠桿活動等的基礎。DeFi中的信用風險管理，高度依賴于超額抵押。超額抵押鎖定了流動性。但如果抵押用的是與債權合約不一樣的Token，超額抵押不能完全消除信用風險。如果區塊鏈的物理性能使得還款交易或抵押品處置不能被第一時間處理，技術風險也可以轉化為信用風險。超額抵押還使得DeFi中不存在針對信用風險的定價。債權合約有放大風險敞口的杠桿效應，而杠桿天然具有順周期性。

在DeFi中，權益合約有兩種主要模式。一是基于資產儲備對外發行Token憑證，并且Token憑證與資產之間有確定的雙向兌換關系。二是Token憑證代表未來現金流。

DeFi作為去中心化協議，本質上都是債權合約和權益合約的組合。本文以MakerDAO和Compound為例說明，并發現：一是資產負債表分析是一個重要的DeFi分析工具；二是DeFi借貸不會有貨幣創造，會因期限錯配而承擔流動性風險，但僅依靠算法很難管理好流動性風險。

DeFi會通過套利機制引導參與者的行為。套利機制對理解DeFi中的資金流動和定價機制也非常重要。Token存貸利率的形成離不開套利機制。如果Token屬于PoS型公鏈，那么Staking平均收益率將成為存幣和借幣利率的基準。如果將Token比照成貨幣，把Staking平均收益率比照成國債或央行票據的利率，傳統貨幣市場和外匯市場的很多術語、產品和策略，可以遷移到DeFi中。

DeFi項目之間存在多維度的相互聯系，包括相互關聯的資產和負債，以及信息上的相互關聯。DeFi的可拼裝性有利于“由點及面”發展DeFi生態，但容易缺乏整體規劃，DeFi項目之間不完美的風險轉移可能積累風險。DeFi生態中越具基礎地位的項目，盡管越具“護城河”效應，但可能引入單點失敗風險。

本文的研究表明，不管金融活動采取何種技術，針對的是法幣還是Token，是中心化還是去中心化的，以及是有許可的還是開放的，以下關鍵點是不變的。

第一，基本的金融功能不變。DeFi也具備Boddie和Merton提出的6個基本的金融功能：支付清算，資金融通和股權細化，為實現經濟資源的轉移提供渠道，風險管理，信息提供，以及解決激勵問題。

第二，金融合約的內涵不變。DeFi的基礎是基于智能合約構建的債權合約和權益合約。

第三，金融風險的內涵和類型不變。在DeFi中，信用風險、市場風險、流動性風險和技術風險等盡管在表現形式上不同于主流金融領域，但概念和分析方法依然適用。因此，DeFi也是在經營風險，需要審慎地管理好風險。

--附件一--

流動性成本測量

超額抵押構成DeFi中債權合約的價值基礎。MakerDAO和Compound等頭部DeFi項目都離不開超額抵押，Uniswap的核心是流動性池，參與PoS型公鏈Staking需要質押Token。Token不管是作為抵押品，放在流動性池，還是參與Staking，本質上都是放棄了可自由出售Token的權利。因此，流動性成本是DeFi中一個隱性但非常重要的成本。

假設在某一時期內，投資者放棄了Token的流動性，否則他們可以在任何時候賣掉手中的代幣。假設投資者有完美的市場擇時能力，并可以在Token價格達到最高值S_max時賣出。那么，最高價格S_max與鎖定期末Token價格S_T之間的差值，就反映了投資者因放棄Token流動性而承擔的成本。這相當于一個具有浮動行權價的回溯看跌期權，有顯示表達式。流動性成本是一個關于Token價格波動率和鎖定期長度的遞增函數。如果將高波動的Token鎖定較長時間，投資者就要承擔較高成本。

--圖4：流動性成本--

不同人因為持有Token的策略不同，對Token價格波動率的認知不同。可以用本位貨幣來概括投資者的持有策略和風險偏好，本位貨幣是被投資者認為沒有風險的資產。比如，普通投資者用美元作為本位貨幣，而把Token當作有風險的投資。而“堅定持有者”用Token作為本位貨幣。中間投資者介于兩者之間，Token在他們本位貨幣中的比重介于0至1之間。圖5顯示，同一Token的波動性，在不同投資者看來不一樣。Token在投資者本位貨幣中的比重越高，投資者認為Token的波動性越低，同樣長度的鎖定期對他們造成的流動性成本越低。

--圖5：本位貨幣和Token波動性--

流動性成本有很多應用場景，舉兩個例子說明。

第一，PoS型公鏈中Staking比例的決定機制。在PoS公鏈中，節點參與Staking，需要放棄Token的流動性，以獲得區塊獎勵。節點是否參與Staking，取決于Staking的平均收益率是否超過Staking的成本。Staking平均收益率等于Token增發率除以Staking比例。Staking的成本就是流動性成本，取決于Staking時間長度、Token價格波動性以及節點持有Token的策略。由此可以得到關于Staking比例的方程。一個重要推論是，傾向于長期持有Token的節點更有有動力參與Staking。還需看到的是，PoS型公鏈的Token增發率一般事前由算法確定，而Staking比例是內生變量，會根據公鏈和市場情況調整，所以Staking平均收益率從事前看是隨機變量。

第二，DeFi中債權合約的信用風險和流動性風險的量化分析。考慮一個簡單的債權合約：本金標準化為1，利率為0，期限為T，抵押用的是與債權合約不一樣的Token，并且初始價值為C_0>1。因為抵押品價值波動，債權合約到期時抵押品價值變為C_T。如果C_T≥1，債權方不會遭受損失；如果C_T<1，債權人的損失為1-C_T。換言之，債權方承擔的信用風險為max，這本質上是一個看跌期權。顯然，初始時的超額抵押不能完全消除債權方承擔的信用風險。債務方因提供抵押品而承擔的流動性成本為C_max-C_T，其中C_max表示到期前抵押品的最大價值。

從這個簡單分析可以得出兩點結論：

一是給定債權方承擔的信用風險水平，抵押品的波動性越高，初始抵押率C_0應越高。這是DeFi中超額抵押率設定的核心邏輯。

二是給定其他條件，初始抵押率C_0越高，債權方承擔的信用風險越低，但債務方承擔的流動性成本越高。這是一個Trade-off。

--附件二--

PoS型Token之間的利率平價關系

考慮兩種PoS型Token，分別用下標1和2來表示。當前法幣價格分別是

和

。如果投資者參與Staking，未來一段時間的收益率分別是

和

。在t?時刻，兩種Token的法幣價格分別為

和

。現比較投資者的兩個策略。

策略1：在0時刻投資于第1種Token，參與Staking，并?t?在

時刻兌換成第2種Token。

策略2：在0時刻投資于第2種Token，參與Staking。

假設投資者在0時刻有1美元，接下來計算在兩個策略下，它在

?t?時刻持有的第2種Token的數量。

對策略1，0時刻持有的第1種Token的數量是

個，參與Staking后變成

個。在?t

?時刻兌換成

個第2種Token。

對策略2，0時刻持有的第2種Token的數量是

個，參與Staking后變成

個。

如果市場有效，那么兩個策略的投資表現應該一樣，簡單數學演算后可得公式：

分別表示在0時刻和在

?t?時刻，一個第1種Token相當于多少個第2種Token。如果以第2種Token為本位，這實際上就是第1種Token的匯率。而

和

可以視為兩種Token的利率。因此，公式實際上就是無拋補的利率平價公式。說明，收益率高的Token，越有貶值趨勢。

當然，與針對法幣的利率平價公式一樣，也不會嚴格成立：

第一，投資者的套利存在“摩擦”，不可能在不同PoS型公鏈之間“無縫切換”。鎖定Token、選舉等都是重要的“摩擦”因素。

第二，Token價格還會受流動性、內在風險等因素影響。鑒于目前密碼貨幣市場的情況，Token價格中還包含不少噪聲干擾。

第三，如附件一討論的，PoS型Token的Staking收益率取決于Token增發率和Staking比例。套利機制會建立Token價格、Token增發率和Staking比例之間的聯動關系。

更重要的啟示是：如果將PoS型Token的價格類比成匯率，將Staking收益率類比成國債或央行票據的利率，那么傳統貨幣市場和外匯市場的很多術語、產品和策略，可以遷移到DeFi中。

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