一文讀懂 DeFi 自動做市商崛起原因、尚存局限和未來前景_SWAP:Nulswap

撰文：HaseebQureshi，DragonflyCapital管理合伙人

編譯：PerryWang

想象一下，有個大學時的朋友聯絡你說：「嘿，我有個商業設想。我想開發一個做市機器人。不管誰來詢價，我隨時都能報出一個價格，我的定價算法會用x*y=k。差不多就這些。想投資嗎？」

你會躲得遠遠的。

其實，你朋友剛才描述的就是Uniswap。Uniswap也許是世界上最原始的鏈上做市商運作。莫名其妙的，它的交易量過去幾個月出現爆發式增長，憑交易量已成為世界最大的去中心化交易所。

如果你并未密切關注去中心化金融去年發生的事情，你也許會問，到底發生了什么？

Uniswapv2交易額，數據來源：Uniswap.info

給新手們普及一下：Uniswap是一個自動做市商，即AMM。你可以把AMM設想成一個原始的、機器人式的做市商，它根據一個簡單的定價算法，在兩種資產之間隨時提供報價。對Uniswap而言，它對這兩種資產進行報價，其持有的每種資產的單位數相乘，總會等于一個常數。

這聽上去有些拗口：如果Uniswap擁有一些x代幣，擁有一些y代幣，它給每一筆交易定價，所以，它擁有的x的最終數量，和擁有的y的最終數量，兩者相乘會等于一個常數k。這就形成了一個常數積的等式：x*y=k。

這種對兩種資產進行定價的方式，你可能會覺得非常怪異且過于獨斷。讓兩種代幣的庫存數相乘所得的積維持固定，為什么就能確保正確的報價呢？

Uniswap示例

假設我們在Uniswap的某個池里投入50個蘋果和50個香蕉，任何人都可以用蘋果換香蕉，或者用香蕉換蘋果。假設一級市場中蘋果與香蕉的匯率剛好是1:1。因為該Uniswap資金池中分別有50個蘋果和50個香蕉，因此，按上述常數積的等式規則，a*b=2500。對于任何交易，Uniswap都需要保證，池中庫存的蘋果數和香蕉數相乘等于2500。

好了，假設一位客戶進入我們的Uniswap池來買一個蘋果。她應該支付多少個香蕉呢？

如果她買走一個蘋果，我們的池里就剩下49個蘋果，而49*b依然需要等于2500。這樣香蕉的總數b就等于51.02。由于之前池中有50個香蕉，因此我們還需要1.02個香蕉，因此，這位客戶買一個蘋果會得到的報價是：1.02香蕉/蘋果。

請注意，這與兩者之間1:1的原始價格很接近！因為這只是一筆小額交易，所以滑點較小。但如果訂單很大呢？

超5030萬枚XRP（約1976萬美元）從幣安轉至未知錢包:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，50,304,136枚XRP（價值19,761,873美元）從Binance轉移到未知錢包。[2023/2/21 12:19:30]

你可以將這條曲線每個點的斜率解讀為邊際交換率

如果她想買10個蘋果，Uniswap的報價會是12.5個香蕉，即這10個蘋果每個的單價為1.25香蕉/蘋果。

如果她想要執行25個蘋果這種大額交易，即要買庫存蘋果數量的一半，那么，單位價格會上漲到2香蕉/蘋果！

重要的是需要明白，Uniswap不能偏離這條定價曲線。如果某人要購買一些蘋果，后來又有人要買一些香蕉，Uniswap就會在這條價格曲線上來回移動，無論需求把它帶向何方。

Uniswap在一系列交易后，在定價曲線上來回移動

這里有個好玩的地方：如果蘋果與香蕉之間的真實交易價格是1:1，當第一位客戶買走10個蘋果后，我們Uniswap池就有會變成40個蘋果和62.5個香蕉。如果有位套利者此時進入，她買走12.5個香蕉，讓資金池恢復到最初狀態，她只需付10個蘋果，所以Uniswap對她的收費只有0.8蘋果/香蕉。

Uniswap會低價甩賣香蕉！就好像我們的算法此時意識到香蕉過多，所以它低價拋售香蕉，以吸引蘋果流入，從而實現庫存的再平衡。

Uniswap經常跳這種舞步——稍微偏離真實的交易價格，然后在套利者的幫助下緩步回歸正常。

套利損失簡介

下面你將了解Uniswap定價機制的工作方式。但這仍然引出一個問題——Uniswap很好的完成了它工作嗎？這東西真的會產生利潤嗎？畢竟，任何做市商都可以報價，但是否賺錢就不好說了。

答案是：取決于具體情況！具體來說，這取決于一種被稱為「套利損失」的概念。它的運作方式如下：

Uniswap會對每筆交易收取少量費用。這是在名義價格之外的。因此，如果蘋果和香蕉總是且永遠以1:1價格進行交易，隨著做市商在交易價格曲線上來回移動，這些費用將隨時間累積。那么，與只持有50個蘋果和50個香蕉的基線比較，Uniswap池最終會積累更多的水果。

對沖基金Presidio Trading推出加密市場風險策略基金:金色財經報道，數字資產的量化對沖基金Presidio Trading推出單獨的加密市場尾部風險（Tail Risk）策略基金，該公司表示，該決定是在該戰略今年表現強勁之后做出的，6月份，該策略的回報率約為560%。

尾部風險（Tail Risk）是由于罕見事件的發生而導致投資損失的可能性，尾部風險投資策略旨在通過在意外的低迷時期表現出色來降低整體投資組合風險，但這樣做的代價是在牛市中獲得較低的回報。Presidio Trading表示，計劃在2023年第一季度向合格投資者開放該基金，初始資金上限為 1000 萬美元。[2022/12/9 21:32:46]

但是，如果蘋果和香蕉之間的真實交易價格突然發生變化，會發生什么呢？

假設某家香蕉農場遭遇了無人機攻擊，出現大面積的香蕉短缺。香蕉現在像黃金一樣貴。交易價格躥升到5個蘋果換1個香蕉。

Uniswap上會發生什么？

套利者一秒都不會耽擱，立馬殺入你的Uniswap池，搶購便宜的香蕉。他們調整交易規模，以便買走價格低于新匯率5:1的所有香蕉。這意味著他們需要移動價格曲線，直到滿足以下等式：5x*x=2500。

算一下這個數學題，你會得到如下結果：他們總共以61.80個蘋果買到27.64個香蕉。平均交易價格為2.2個蘋果：1個香蕉，這遠低于市場價，相當于得到76.4個免費蘋果。

他們的利潤從何而來？當然這是以犧牲資金池為代價的！而且，如果數一下你會發現，與某個持有最初的50個蘋果和50個香蕉的人相比，Uniswap池現在恰好下降了76.4個蘋果的價值。Uniswap出售香蕉的價格太便宜，因為它不知道香蕉在現實世界中變得如此值錢。

這種現象稱為「套利損失」。每當交易價格發生變動，就會出現套利者竊取廉價資產，直到資金池的定價達到正確為止。

資金池通過交易費賺錢，通過套利損失而虧錢。這都是需求和價格背離的一個函數——需求有利于資金池，而價格背離不利于資金池。

這就是Uniswap的簡單概括。當然你可以更深入地了解，不過，要了解該領域內的情況，上面的知識也足夠了。

自2018年上線以來，Uniswap已經席卷DeFi領域。考慮到Uniswap的原始版本只有大約300行代碼，這一成績尤其令人驚訝！Uniswap完全無需許可，任何人都可以注入資產。它甚至不需要預言機。

回顧一下會發現它非常優雅，是可能發明的最簡單的產品之一，它似乎從石頭縫里誕生，并主導了DeFi領域。

ETHW鏈NFT交易平臺Nuwton完成550萬美元融資:10月13日消息，拉手網創始人吳波海外新項目Nuwton完成550萬美元融資，本輪融資由惟一資本、Wagmi33 Foundation等參投，若干天使投資人參投。Nuwton是一個基于ETHW的NFT交易平臺，據官方消息，該平臺上交易量目前約占ETHW鏈上NFT交易量的90%。[2022/10/13 14:26:06]

AMM的寒武紀爆發

自從Uniswap崛起之后，AMM的創新也迎來了爆發。Uniswap的后繼者紛紛涌現，每個都有其特殊功能。

Uniswap、Balancer和Curve的交易額，來源：DuneAnalytics

盡管它們都繼承了Uniswap的核心設計，但各自具有自己的特殊的定價函數。例如，Curve使用常數乘積和常數和的混合模式，Balancer的多資產定價函數用一個多維平面來定義。甚至有些采用移動的曲線，這可以耗盡庫存，例如Foundation用于銷售限量版商品的曲線就是如此。

Curve中采用的Stableswap曲線(藍色)，來源：Curve白皮書

不同的曲線適用于特定的資產，因為它們對所報價資產之間的價格關系置入了不同的假定。從上圖可以看到，Stableswap曲線在多數情況下接近于一條直線，這意味著在其大部分交易區間，兩種穩定幣的定價相互非常接近。常數積曲線是任何兩種隨機資產不錯的起點，但是如果我們知道這兩個資產是穩定幣，并且它們的價值可能大致相同，那么Stableswap曲線會給出更具競爭力的定價。

當然，一個AMM可以選擇無限多種特定曲線來定價。我們可以對所有這些不同的定價函數進行抽象化，將整個類別稱為恒定函數做市商。

當看到CFMM交易額的增長，人們想當然的認為，它們將接管世界——將來所有鏈上流動性將由CFMM提供。

但變化沒有那么快！

CFMM如今占主導地位。不過，為了更清楚地了解DeFi的進化情況，我們需要了解CFMM何時繁榮，以及何時表現不佳。

相關性的頻譜

還是以Uniswap為例，因為它是最容易分析的CFMM。假設你想成為Uniswap上ETH/DAI池的流動性提供商。在向該池提供資金時，你必須同時相信以下兩點，才會認定，成為一個LP比僅持有原始資產要好得多：

DAO Maker將推出DAO Farm、單一資產質押以及DAO Vesting三個多鏈智能合約服務產品:8月17日消息，加密Launchpad平臺DAO Maker展示三個多鏈智能合約服務產品，包括DAO Farm、單一資產質押以及DAO Vesting。其中，DAO Farm允許想要建立挖礦池的項目或公司在申請后在DAO Farm上線；單一資產質押還為用戶提供有關代幣歸屬時間表的詳細信息；DAO Vesting允許客戶提前定義其歸屬合約選項，添加鎖倉（cliff）、線性、非線性和epoch或所有這些的組合。[2022/8/17 12:31:40]

ETH與DAI的價值比不會發生太大變化

這個池會收到很多交易費

就該資金池展現的套利損失而言，獲得的交易費應該超過損失。請注意，對于包含穩定幣的交易對，你對ETH上漲有多么看多，你其實也在假設會有很多的套利損失！

一般性的原則是：當兩種資產是均值回歸時，Uniswap理論運作得最好。想象有一個USDC/DAI或WBTC/TBTC的資產池——這些池應該會顯示出極小的套利損失，隨時間推移將純粹累積交易費。請注意，套利損失不只是一個波動性問題

因此，我們可以繪制出利潤最高的Uniswap資金池的層級圖，其他條件保持一致。

均值回歸交易對的情況很明顯。相互關聯的交易對，其價格往往一起移動，因此Uniswap不會有太多套利損失。而像ETH/DAI這樣不相關的交易對，情況就不太確定，有時候交易費可以彌補損失。最右邊是逆相關的交易對，Uniswap上這種資金池就很糟糕了。

想象一下，有人在某個預測市場做多特朗普，做多拜登，并將兩筆押注放入Uniswap的一個資金池。從定義上說，最終將有一筆資產值1美元，另一筆資產則為0。該資金池的結果是，某個LP一無所獲，只有套利損失！

所以，Uniswap對某些交易對運轉良好，而對另一些交易對而言就是災難。

但是人們很容易發現，到目前為止，幾乎所有頭部Uniswap資金池都是賺錢的！實際上，甚至ETH/DAI資金池自創建以來也是賺錢的。

Uniswap上ETH/DAI資金池的回報，來源：ZumZoomAnalytics

報告：全球第二季度賣空交易激增，空頭獲利超30%:7月27日消息，鑒于市場上彌漫的看跌情緒，第二季度做空交易者明顯大幅增加。這種策略允許交易員試圖從資產價格下降中獲益，這是在市場下跌的背景下發生的。

事實上，根據7月27日交易和投資平臺Capital.com的最新“Pulse”報告，2022年4月1日至2022年6月30日期間在該平臺上執行的所有交易數據，38%的交易員在2022年第二季度進行了空頭交易，比上一季度增加了34%。

此外，研究發現，在上述期間，空頭交易的利潤（32.1%）略高于多頭交易（28.7%）。根據Capital.com首席市場策略師David Jones的說法：“賣空能力很可能會對交易員的整體盈虧產生影響。如果我們進入一個市場長期疲軟的時期，投資者不再因為盲目逢低買入而獲得回報，這可能尤其正確。使用明智的風險控制措施，比如在賣空的同時止損，可能是交易員整體策略的一個謹慎補充。”

Jones還認為，第二季度做空交易者數量的增加表明，隨著市場變得更加悲觀，投資者情緒發生了變化。（Finbold）[2022/7/27 2:41:11]

這個現象需要解釋。盡管存在瑕疵，各CFMM都是取得了不俗收益的做市商。這怎么可能呢？要回答這個問題，需要了解一下做市商的工作機制。

做市機制簡介

做市商的工作是向某個市場提供流動性。做市商主要通過三種方式賺錢：指定做市安排、交易費回扣以及從做市中賺價差。

你可以看到，所有的做市都是與兩種訂單流進行一場戰斗：知情訂單流和不知情訂單流。假設你為BTC/USD市場報價，有一筆大額BTC賣單到了。你得問問自己：這是有人在換取流動性，還是這人知道一些我不清楚的消息？

如果這名交易對手知道龐氏騙局的緩存池發生了變動，賣壓正在來襲，那么，你就只能用一些完美無缺的USD換一些前景不太妙的BTC。另一方面，如果這只是某些無名人士在賣幣，因為他們需要支付房租，那么，這就沒什么特別的意義，你從他們身上賺價差就好了。

作為一名做市商，你從不知情交易流中賺錢。不知情交易流是隨機的——每天有人賣有人買，最終會相互抵消。如果對每筆交易賺價差，長期來說你會賺錢。。

所以，一名做市商的首要任務是區分知情和不知情訂單流。某個流是不知情的流的可能性越大，你收取的價差就該越高。如果這個訂單流絕對是知情的，那你就應該完全撤回報價單，因為若是知情的交易方愿意與你交易，你絕對是要虧錢的。

同樣的原則也適用于Uniswap。有些人在Uniswap交易，因為他們完全是隨機的想用ETH換DAI。對做市商而言，這是不知情的散戶流，隨機漫步的交易活動會帶來費用收入。這很爽。

你面對的還有套利者：他們是知情訂單流。他們在選擇價格錯誤的資金池。某種程度上說，他們其實是在幫助Uniswap將交易價格拉回正軌。但另一方面，他們是把LP的錢轉移到他們自己的兜里。

做市商若要想賺錢，他們需要讓不知情散戶流與套利流之比做到最大。

但Uniswap無法區分這兩種流！

Uniswap不清楚一筆訂單是來自懵懂無知的散戶，還是某個套利者。無論市場條件是什么情況，它只遵循x*y=k的方程。

因此，只要有一個新玩家提供比Uniswap更好的定價，比如Curve或Balancer，那么，你會看到散戶訂單流遷移到定價更好的服務去。鑒于Uniswap的定價模型和固定費率，你很難看到它能在競爭最激烈的資金池中競爭——Curve既對穩定幣交易進行了優化，而且每筆交易的收費僅為0.04%。

隨著時間的推移，如果Uniswap資金池在滑點上被對手超越，那么，留在Uniswap的大多數將會是套利訂單流。零售流是多變的，但隨著市場變動，套利機會持續出現。

這種定價方面喪失競爭力不僅很糟，其弊端還被放大了。Uniswap在發展上升期對流動性有網絡效應，但在下坡時期也被嚴重放大。當Curve開始吃掉穩定幣相關的交易額時，Uniswap上的DAI/USDC交易對將開始丟失LP，這反過來讓定價更糟，吸引的交易額也會更少，再進一步抑制LP，惡性循環。網絡效應也是如此——在上升期就像是火箭，但在下降時則燒毀了歸路。

當然，這種說法同樣適用于Balancer和Curve。一旦被一個定價更好、費用更低的做市商超越，他們也很難維持其費用收入。不可避免的，這一切的結果就是一種費用的向下競爭，和利潤空間的大幅壓縮。

但這仍然不能解釋：為什么所有的CFMM都在瘋長？

為什么CFMM高歌猛進？

以穩定幣為例。CFMM明顯正在奪取這一垂直領域。

想象一下，傳統金融市場中的某個重量級做市商準備在DeFi領域開始進行穩定幣的做市。首先他們前期需要大量的整合工作，然后，為了持續運營，他們需要向交易者持續付費、維護交易軟件、支付辦公室租金。他們需要大量的固定成本和運營成本。

而Curve根本不需要成本。一旦智能合約部署完畢，它就自行運營

如果為USDC/USDT交易對報價，JumpTrading要做的事情會比Curve的做法復雜很多。穩定幣做市相當程度上是庫存管理。這里沒有那么多花哨的機器學習或專有知識，如果Curve能做到Jump水準的80%，那就算足夠好了。

但ETH/DAI是一個復雜得多的市場。當Uniswap報價時，它不像Jump那樣，要看交易所訂單簿，要流動性建模或參閱歷史波動性，它只是閉上眼睛，大喊x*y=k！

與普通的做市商相比，Uniswap的復雜度相當于一臺冰箱。但只要正常的做市商沒有進入DeFi領域，Uniswap就會壟斷該市場，因為它的啟動成本和運營成本為零。

這是另一種思考的方式：Uniswap是第一個在這個名為DeFi的新市場開店的小商販。即使有種種缺陷，Uniswap也形成了一種虛擬的壟斷。當你有壟斷地位，你就得到所有的散戶訂單流。散戶流和套利流之比，是決定Uniswap盈利情況的主要因素，難怪Uniswap正在賺大錢！

但是，一旦散戶流開始轉向別處，這一良性循環很可能壽終正寢。LP將開始遭受損失并撤出流動性。

但這只是解釋了一半。要記住：在Uniswap出現之前，已經存在大量的去中心化交易所！Uniswap摧毀了基于訂單簿的DEX，比如Idex或0x。到底是什么因素讓Uniswap擊敗了所有的訂單簿模式交易所呢？

從訂單簿到AMM

我相信，Uniswap之所以擊敗訂單簿交易所，有四個原因。

首先，Uniswap的實施極其簡單。這意味著復雜性低、遭遇黑客攻擊的表面積低、集成成本低。更何況，它有很低的gas成本！當你在一個相當于去中心化的圖形計算器上執行所有交易時，這一點真的很重要。

這不是一個小問題。一旦新一代高吞吐量的區塊鏈成為現實，我懷疑訂單簿模式是否最終還能居于主導地位，就像它在常規金融世界中那樣。但它會在以太坊1.0上占據主導地位嗎？

以太坊1.0的嚴重限制讓簡便性脫穎而出。當你不能做復雜的事情時，你必須做最好的簡單的事情。Uniswap是一個相當不錯的簡單產品。

其次，Uniswap的監管面非常小。Uniswap是非常去中心化的，不需要鏈下輸入。訂單簿DEX必須像經營一家交易所一樣亦步亦趨，與此不同，Uniswap可以作為一種純粹的金融應用而自由創新。

第三，向Uniswap提供流動性非常容易。一鍵式「設置，然后忘記」的操作，讓LP的體驗無比輕松，尤其是在DeFi交易量放大之前。

這一點至關重要，因為Uniswap上的大量流動性是由一小群好心的巨鯨提供的。這些巨鯨對投資回報沒有那么敏感，所以Uniswap的一鍵式體驗使得他們能夠毫無痛苦地參與其中。加密項目設計者有一個忽視心理交易成本的壞習慣，且總是假定市場參與者無比勤奮。Uniswap使流動性供應變得簡單，這一點得到了回報。

Uniswap之所以如此成功的最后一個原因是，創建帶激勵的資金池非常方便。在一個帶激勵的資金池中，資金池的創建者將代幣空投給LP，使LP得到的回報高于Uniswap標準回報。這種現象也被稱為「流動性農場」。Uniswap中一些規模最大的資金池通過空投進行激勵，包括AMPL、sETH和JRT。對于Balancer和Curve，它們的所有資金池當前都使用自己的原生代幣進行激勵。

回想一下，傳統做市商賺錢有三種方式，其中一種是指定的做市協議，由資產發行人付款。從某種意義上說，帶激勵的資金池是DeFi領域的指定做市商協議：某資產的發行者向AMM付費，讓后者為他們的代幣交易對提供流動性，而費用則通過代幣空投來交付。

但是，帶激勵的資金池還有另外一個維度。CFMM不僅僅是扮演做市商，它們現在具備代幣項目的營銷和分銷工具的雙重身份。通過帶激勵的資金池，CFMM創建了一種防女巫攻擊的方式，將代幣分發給想要累積代幣的投機者，同時引導了一個流動的初始市場。它還讓購買者手里的代幣有其他用處——不只是轉手把它賣掉，存起來還能得到一些收益！你可以稱之為乞丐版質押。對早期代幣項目而言，這是一個強大的營銷武器，我期望這一點被整合到代幣上市的行動手冊中。

這些因素深度解釋了為什么Uniswap如此成功的原因。

話雖如此，我不相信Uniswap的成功會永遠持續下去。如果說以太坊1.0的局限為CFMM形成主導地位創造了條件，那么以太坊2.0和L2鏈下系統將使更復雜的市場蓬勃發展。此外，DeFi的明星項目在不斷涌現，隨著大量用戶和交易額的到來，它們將吸引嚴肅的傳統做市商。隨著時間的推移，我預計這會導致Uniswap的市場份額縮水。

再過五年，CFMM會在DeFi中扮演什么角色？

我預期，到2025年時，CFMM今天這樣的面貌不會成為人們交易的主要方式。在技術史上，這樣的過渡很常見。

在互聯網的早期，像雅虎這樣的門戶網站是第一批在網上大幅領跑的企業。早期網絡環境的局限性，非常適合由人工制作的頁面目錄。隨著主流用戶開始上線，這些門戶網站取得了瘋狂的增長！但是我們現在知道，門戶網站只是組織互聯網信息道路上的臨時墊腳石。

最初的雅虎網站主頁和最初的谷歌網站主頁

CFMM是什么未來事物的墊腳石？會有新生事物取代它，還是CFMM隨著DeFi一同演變？我會在下一篇文章中嘗試回答這個問題。

感謝Hasu、IvanBogatyy、AshwinRamachandran、KevinHu和TomSchmidt對本文提供評價和反饋

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