比特幣“明莊”灰度_GBTC:BTC

作為首支主動接受SEC監管的加密數字貨幣基金，灰度的舉動備受關注。

尤其今年年初以來，灰度旗下的比特幣信托(GBTC）表格10生效，開始按照SEC標準進行信息披露，管理規模不斷創新高，灰度這頭“巨鯨”在比特幣市場上穿梭的身影更惹人注目。市場試圖在灰度定期與不定期披露出的數據中，與風向標建立某種關聯。

過去三周，灰度并未向SEC提交新的報告，被市場解讀為“過去三周灰度沒有買入一個比特幣”，同時這一期間對認購渠道進行過關停，而BTC開始走強，引發市場紛紛揣測。

不可否認的是，由于其特殊的信托設計，灰度手中的籌碼不斷集中，旗下的GBTC持幣量占該幣種流通值2%。

這是一個什么概念？BTC市場當前持幣最高的地址占比約1.39%，而這是火幣交易所的冷錢包。

日益增長的“鎖倉量”：達摩克里斯之劍

美國石油基金(USO）在今年負油價事件中被認為是“罪魁禍首”，該ETF于四月底出現的大規模移倉換月倉加劇了市場波動，而為了應對原油價格暴跌，該基金一度停止了依靠“創造籃子”(creationbaskets)進行交易。

比特幣料創2018年11月以來最大單月跌幅:比特幣周五一度跌近9%，交易員們預期美國長周末假期將迎來新的波動。由于特斯拉創始人馬斯克批評比特幣對能源的影響，加之可能面臨更嚴格監管，比特幣本月跌幅居史上月跌幅榜前列。如果今日比特幣沒有反彈，5月累計跌幅將達到35％左右，為2018年11月以來最糟糕的月份。 （金十）[2021/5/29 22:54:11]

以灰度旗下的GBTC為例，同樣依靠創造籃子追蹤比特幣的價格，是一支被動管理的私募信托基金。與USO不同，GBTC不是ETF，且不支持贖回，這就導致了GBTC所持有的BTC只會不斷增長，根據其半年報披露，GBTC所持BTC已逾40萬個、價值逾40億美元——這是一筆不小的規模，令許多加密數字貨幣投資者感到欣慰的同時，也成了懸在BTC市場上的達摩克里斯之劍。

“GBTC和BTC實際上是兩個獨立的市場，不管GBTC是正溢價還是負溢價，沒有人會參照GBTC的價格來做BTC，即便GBTC最后歸零。”AKGVenture創始人倉公子在接受巴比特記者采訪時表示。

倉公子以做量化策略聞名，其所在的AKG學院以傳授實戰交易策略為目的。倉公子曾接觸過灰度及其背后的團隊，曾公開發表意見認為應當排除其對交易的信息干擾，他強調GBTC對BTC市場的唯一影響就是鎖倉：“這就好像你去中國銀行購買紙黃金，幫助市場鎖住了流動性。而且GBTC合同里寫得很清楚，投資人不能進行贖回操作。不僅是現在不能，以后也贖回不了，且沒有任何對賭和敞口，因此GBTC沒有操作BTC的必要，因其主要收取管理費。”

行情 | 比特幣持續拉升 短線觸及9600美元:火幣全球站行情顯示，比特幣持續拉升，短線觸及9600美元。行情波動較大，注意市場風險。[2020/2/3]

當前，在灰度公布的所有信托產品中，GBTC的管理費最低，為2%，而灰度收取管理費的方式計入是直接扣除每股對應的凈資產，且在投資者認購信托股份之初即已將成本計入股份價格中。根據倉公子此前的測算，以當前的資產管理規模計，灰度每年至少可收取6000以上的BTC，可謂旱澇保收。

“比如它有1萬個BTC，會從中扣掉200個BTC。”倉公子說。

需要注意的是，GBTC不可贖回的特性決定了GBTC的持倉量當前難以引起市場波動，但GBTC并非設計之初就不支持贖回。

因關聯交易無法獲得ETF豁免

GBTC于2013年起被設立并運行，2014年10月28日起暫停贖回計劃，至今未恢復贖回。

根據其注冊報告，暫停是由于贖回違反了1934年美國證券交易法中的M條第101和102規則，其中第101項，指向反操縱，禁止任何“分銷參與方”及其“關聯采購方”投標購買或試圖誘使他人投標購買，而第102項是指關聯人競購或者誘導他人認購。

聲音 | Hedgeye CEO：盡管出現了修正 但比特幣仍處于牛市趨勢:獨立研究公司Hedgeye Risk Management首席執行官Keith McCullough稱，盡管出現了修正，但比特幣仍處于牛市趨勢。（U.Today）[2020/1/23]

簡而言之，M條第101和102規則是一項有關投資者保護相關規定，而這兩項規則描述均與關聯人相關，GBTC不符合。另外，GBTC不在SEC認定的信托豁免條款內，后者指向信托股份創建贖回時與每股對應資產價格具有關聯性——這一規定基本指向ETF，ETF可對關聯交易申請豁免，由此才能開放贖回。

GBTC的關聯方包括其母公司DigitalCurrencyGroup，Inc、數字貨幣場外交易做市商Genesis和數字貨幣交易所Coinbase，Inc等，其中，數字貨幣集團是Genesis唯一股東，也是Coinbase的少數股東及客戶。此外，“授權參與者”是GBTC為Genesis的職能所下的定義，意思是在GBTC私募創建新股的過程中，Genesiss會扮演承銷商的角色，而CoinbaseCustody為GBTC的托管人，這個過程不排除會產生關聯交易。

聲音 | Pierre Rochard：2020年底比特幣價格將在1萬到10萬美元之間:比特幣咨詢公司Bitcoin Advisory創始人Pierre Rochard發推稱，“根據Stock-to-Flow（s2f）模型，我猜測比特幣將在2020年底達到1萬到10萬美元之間。”[2019/12/19]

“只要你做一個合格投資者的認定你就會發現，GBTC的人就是Genesiss的人。這都是同一撥人，里面幾個人我都認識。”倉公子指出。

由于關聯交易，Genesis受到SEC的查處，于2016年支付其收取的贖回費連本帶息約5.3萬美元。

事實上，關聯交易是許多指數型ETF遇到的問題，例如旗下指數ETF不可避免買入母公司所投資的其他公司的股份，即自買自賣，通常指數型ETF們會尋求豁免。GBTC意圖是追蹤BTC指數，即選擇部分交易所中流通的BTC作為追蹤目標，Coinbase也名列其中，而GBTC也無意再爭取豁免，從GBTC向SEC發去的監管問答中可窺見一斑。

Grayscale投資與研究總監MattBeck曾在接受外媒采訪時表示，因為不是GBTC不是ETF，所以沒有贖回機制，GBTC的股數只會不斷增加。

聲音 | 洪灝：比特幣是一個經典的流動性催生的現代郁金香 隨著流動性收緊而凋謝:交銀國際研究部主管洪灝微博表示，比特幣跌至4000，已低于礦機成本，觸發止損清盤。一個經典的流動性催生的現代郁金香，隨著流動性收緊而凋謝。此前，他曾在微博表示，比特幣價格曲線和經典的泡沫價格曲線演繹路徑驚人吻合。[2018/11/22]

至今有不下十家機構向SEC遞交比特幣ETF申請，均遭到SEC拒絕，灰度也是其中之一。

不可贖回的機制不僅導致GBTC很難影響BTC的價格，也注定了其無法像市面上的ETF那樣追蹤BTC的基本價值，GBTC的定價成了謎。如圖所示，GBTC的走勢與BTC不能完全吻合，甚至GBTC的高點滯后BTC幾乎一年，而在2019年又開始神奇般地追隨BTC價格走勢。

GBTC溢價率不斷走低，ETHE會重蹈覆轍嗎

GBTC如一支被“閹割”的ETF，灰度旗下的數字貨幣信托ETHE和ETCG等也存在類似的問題，因而GBTC的定期報告與其說是披露自己的投資業績，不如說背后體現的是機構資金對BTC市場的興趣。根據GBTC半年報，85%以上持有者為機構，且以對沖基金為主。

從灰度官方網站披露的GBTC幾次重啟私募認購的時間節點來看，2017年12月4日、2019年7月8日及2020年1月13日等都是在BTC市場站在高點或者次高點時。這很好理解，環境好轉甚至變熱的時候有利于資金募集，灰度近期恢復以太坊私募認購也是同理。

此外，要參與GBTC的私募認購必須是美國《1933年證券法》所界定的合格投資者，非合格的普通投資者要參與可通過場外交易市場OTCQX以受讓的形式取得GBTC。因此，雖不可贖回，GBTC二級市場的存在仍為GBTC的一級市場投資人提供了退出渠道。由于GBTC的表格10在今年年初生效，私募部分股份鎖定期由12個月縮短至6個月，意味著信批標準提高的同時，GBTC一級市場投資人被允許在公開市場加快退出節奏。

這就帶來一個新問題，隨著越來越多前期被鎖定的GBTC股份流入市場，GBTC的溢價率還能維持多甚至出現折價？此前，GBTC一直存在溢價空間，有一種流行的套利策略說法便是：假設溢價空間一直存在，投資者可借入BTC申購GBTC，等待6個月后轉讓GBTC股份，如溢價空間能覆蓋投資者借入BTC的利率則可獲利。

盡管GBTC自發行以來一直維持著較高的溢價，曾較BTC溢出140%，但隨著時間的發展，溢價空間已收窄，近期在10%上下徘徊，并一度跌破10%。

“即便鎖定也可能涉及抽屜協議，即機構在買入時已經轉手賣給下一家機構，美元直接進賬，只需支付持倉費即可。會購買GBTC的投資者一部分是為了套利，還有一部分是基金只能通過這種渠道配置BTC資產，無法通過注冊錢包地址的方式直接持有BTC，”倉公子解釋道，“但我傾向于認為這是一筆智商稅。過去GBTC在二級市場的成交量不大，基本沒有什么人在交易，要維持溢價本身不難，而且過去解鎖的量也不大。”

根據GBTC披露的8-K報告，自去年9月起，有37.97%的GBTC股票將在近期陸續解鎖流入二級市場——僅過去的9個月GBTC就募集了超過三分之一的資金，這顯然不是一筆小數目。

當前，灰度已暫停GBTC私募配售，在ETH走強的背景下重啟ETHE私募認購，雖然有GBTC的前車之鑒，ETHE的溢價率仍高達315.4%。

你認為ETHE會重蹈GBTC覆轍嗎？

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