灰度ETHE溢價900%卻難套利？證券法114規則下，鎖倉12個月是根源_ETH:BTC

灰度ETHE信托最高溢價超過900%，目前溢價依然保持在300%，GBTC溢價則長期維持在18%左右。一方面是套利需求，另一方面是FOMO情緒，但總體上是后者占比更大。

那么，造成當下ETHE高溢價現象的根本原因是什么？這一切又與《1933年美國證券法》144規則的限制有哪些關系？

1、灰度加密信托購買形式：現金出資與實物出資

灰度加密信托的購買形式分為現金出資與實物出資兩個方面。

首先看現金出資。

現金出資是指投資者將自己的現金交付灰度的關聯公司GenesisGlobalTrading，Genesis拿到投資者的現金之后，再將這些現金按照市價兌換成BTC，或者其它客戶要求的加密貨幣，然后再將這些加密貨幣交付給灰度，以創建GBTC、ETHE或者其它信托份額。這是現金出資的過程，必須有Genesis作為中間機構。

KingData監控：灰度ETH基金持倉總規模變為314.35萬枚ETH:據KingData數據顯示，灰度ETH基金減持215.25枚以太坊，基金持倉總規模變為314.35萬枚ETH。注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。[2021/8/19 22:23:44]

然后再來看實物出資。

實物出資是指合格投資者直接將實物加密貨幣交付灰度，然后直接換取GBTC、ETHE或者其它加密貨幣信托份額。

那么，這兩種出資方式具體情況是怎樣的呢？

根據灰度此前披露的數據，18年第3季度，實物出資額占季度出資總額的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。根據2018年至2019年歷史數據，投資者實物出資比例占比較大，且呈明顯增加的趨勢，即灰度信托收到的大部分資金形式為實物，而不是直接在二級市場購買。

KingData監控：灰度ETC基金減持3044.02枚以太坊經典:據KingData數據顯示，灰度ETC基金減持3044.02枚以太坊經典，基金持倉總規模變為1234.32萬枚ETC。注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。[2021/6/29 0:13:20]

按照以上數據，我們假設2020年上半年灰度加密信托的現金出資與實物出資占比分別是20%與80%，那么上半年灰度增持的14億美元加密貨幣中，只有2.8億美元是直接在二級市場上購買，剩下全部都是投資者直拿BTC與ETH等加密貨幣出資。

因此，國內投資者的懷疑是有道理的。

那么，為什么灰度信托需要鎖倉6個月與12個月，這些時間是誰規定的？為什么GBTC與ETHE禁止贖回？這些導致ETHE高溢價的“罪魁禍首”來自美國證券法與條例的具體規定。

2、監管之下，GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月

先來介紹下《1933年美國證券法》這部法律。

《美國1933年證券法》、《美國1934年證券交易法》與其配套的規定和條例共同構成了美國證券監管的基本框架。《美國1933年證券法》作為美國現行的證券法律，主要規范關于證券發行和審核的程序，在美國以及全世界證券法領域影響巨大。尤其近年來，該法進行了多次重要的修訂。

數據：灰度ETC基金累計持倉 1235.1萬:據KingData數據顯示，灰度 ETC 基金減持 1015.23 枚以太坊經典，基金持倉總規模變為 1235.05萬 枚 ETC。(注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)更多數據或KingData下載見原文鏈接。[2021/3/5 18:17:49]

SEC處理瑞幸咖啡財務造假就用到了這些主要法律。

由于GBTC與ETHE的發行，本質上屬于證券發行，因此必須按照《美國1933年證券法》、《美國1934年證券交易法》與其配套的規定和條例進行發行、鎖倉與銷售。

其中《1933年美國證券法》的144規則規定了，證券在發行之后，需要有6個月或1年的鎖倉期，此后經過受益人同意之后，才能在二級市場上公開買賣。

2020年1月21日，灰度投資比特幣信托基金注冊成為美國證券交易委員會報告公司，其GBTC證券鎖倉期從1年縮短至6個月，正式執行時間為2020年4月21日，而ETHE鎖倉時間依然為1年。正是由于此，GBTC溢價才遠遠低于ETHE。

Bitwise加密指數基金上市第二天的交易量已超過灰度ETHE:Bitwise的加密指數基金在上市第二天的交易量就已超過灰度以太坊信托基金ETHE。Bitwise加密指數基金周四的交易量達到3316.2394萬美元，比ETHE高出200萬美元。（The Block）[2020/12/11 14:51:51]

6個月鎖倉期過后，GBTC投資者只能可在二級市場向其他投資者出售GBTC，而不是買賣GBTC背后所代表的比特幣。

這是拜《M條例》所賜，任何GBTC與ETHE持有者，不可贖回GBTC與ETHE背后所代表的實物BTC與實物ETH。

無論投資者是通過現金出資還是實物出資，一旦將自己的美元或者比特幣換成了BTC，至少目前看來，就永遠也拿不回來了，這其實就是變相參與Staking，不過，是需要向灰度繳納管理費的Staking！

歷史上并不是這樣的，GBTC曾有贖回計劃，在2014年10月28號之前，灰度信托投資者可通過Genesis贖回。但該贖回項目后來被發現違反了《M條例》下的101規則和102規則，該計劃被終止。

灰度BTC信托增持1813枚BTC 灰度ETH信托持倉增長0.20%:美東時間11月29日，灰度信托持倉數據變化如下：灰度BTC信托持倉量增加1813枚（+0.34%），總持倉量為535929BTC；灰度ETH信托持倉量增加5341枚（+0.20%），總持倉量為2666548ETH；灰度BCH信托持倉量減少37枚（-0.02%），總持倉量為182921BCH；灰度LTC信托持倉量增加4526枚（+0.55%），總持倉量為827631LTC；灰度ETC信托持倉量減少3022枚（-0.02%），總持倉量為12254478ETC。[2020/12/1 22:40:16]

綜上所述，無論是GBTC，還是ETHE，他們都必須在美國證券法律與條例的約束下進行發行與流通，這樣做的好處是讓整個證券市場規范化運行，能夠做到信息公開透明，受到監管部門的嚴格監管，這對投資者來說是很好的保護。

不過，這些規定造成了一些負面影響，例如流通量不足導致的高溢價。

3、高昂費用與超低流通，套利成為高風險動作

溢價900%！意味著1美元買的就能賣10美元。如果按照10倍溢價，哪怕只加兩倍杠桿，成功操作一次也有近100倍的收益，這樣的套利，對任何投資者來說都是巨大的誘惑。

但是這一切都是有前提的。

首先，“套利”是指在ETHE高溢價時借入，然后等ETHE價格下跌至正常價格之后再買回來，還本付息。渾水做空瑞幸與機構做空LINK都是同樣的套路。

這樣對于市場來說是合理且有利的，因為套利者能磨平一切證券的高溢價，當然也包括ETHE900%的溢價率。

但這是有前提的——市場上的股票流通量要充分，如果流通量很少，或者幾乎沒有，就會導致套利者借入成本猛烈上漲。

在《1933年美國證券法》的144規則下，市場上大量ETHE都處于1年鎖倉期，目前解禁流通的ETHE極為稀少，這導致二級市場上的ETHE幾乎不可能被做空。

通過觀察ETHE發行歷史，我們能夠看到，今年6月份與7月份到期的份額，與近一年發行的份額相比微不足道——只占總發行量的3%左右。

截至2019年6月30日，ETHE的總流通份額數為455,435股，這說明，現在可自由交易的份額僅占目前總股票數量的3%左右。

即便這樣，2019年6月7月的ETHE到期釋放，也導致ETHE價格的大跌。根據yahoofinance最新數據，ETHE價格已從6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元，跌幅高達70%。

極少的流通量，導致高昂的借貸成本，這對套利者或者做空者來說是極其不利的。做空者的總成本分為借款成本與管理費用，以做空GBTC為例，目前GBTC借貸成本為15%，加上手續費等其它開支，GBTC18%的溢價不足以覆蓋支出，獲利就更難了。

而由于ETHE流通量只占3%左右，因此根本找不到用于做空的借貸份額。

此外，投資者還可以通過借貸實物BTC與ETH的方式，到灰度兌換份額，但是這必須要等6個月或者12個月之后才能夠解禁流通，金融市場變幻莫測，誰有又能預測到半年后的故事呢？

總之，即便灰度ETHE曾經具有高達900%的溢價，即便現在也有超過340%的溢價，但是由于目前市面上流通量太少，根本不僅具有做空條件。而那些符合要求的投資者，通過借貸實物BTC與ETH的方式兌換股票，也必須要冒著6個月與12個月的風險，并且承受高昂借貸成本——高溢價卻難以套利。

我們知道，目前灰度管理者價值40億美元的加密信托，即便按照最低2%的年度管理費，毛利潤高達8000萬美元，相當于8695個比特幣。

這是一塊肥肉，華爾街機構們早已盯上，那么面對競爭，灰度接下來又該怎么走？極端情況下，曾經高昂的ETHE正溢價，又會不會變成負溢價，這些問題我們未來有機會再做討論。

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