決定 DeFi 代幣價值的到底是什么？_UNI:Universe Crystal Gene

現如今，DeFi代幣在很大程度上可以分為兩類:「生產性代幣」和「非生產性代幣」。

非生產性DeFi代幣是指那些典型的、“無價值的治理代幣”，諸如UNI和COMP都是典型的例子。盡管這類代幣自推出以來這些DeFi協議已經產生了數億美元的收益，但這類代幣僅代表了參與協議治理的權力，而沒有捕獲協議收益的權力。

另一方面，我們也看到了像SUSHI和AAVE這樣的生產性DeFi代幣的出現。這類代幣是加密資本資產的圣杯，它們不僅代表了協議治理權，同時還代表了捕獲協議收益的權力。與非生產性DeFi代幣不同的是，生產性DeFi代幣允許持幣者通過質押(stake)來捕獲協議交易費(以及某些情況下還包括代幣增發獎勵)的被動收入。

比如Aave，持幣者可以將AAVE質押進該協議的「SafetyModule」(安全模塊，這是一個基于智能合約的安全組件)之中，這些被質押進來的資金將充當Aave協議中最后的抵押品。作為回報，質押者將獲取新發行的AAVE代幣獎勵和協議交易費獎勵。

編者注：用戶將自己的AAVE代幣質押進「SafetyModule」模塊之后，將以1:1的比例收到stkAAVE代幣作為用戶參與質押的憑證，持有stkAAVE意味著用戶將獲得該協議增發的AAVE代幣獎勵和交易費獎勵，且這些獎勵是隨時可以提取的，但用戶質押的AAVE需要等待一個「冷卻期」(當前為7天時間，后期可能因為治理而改變)才能取出(贖回)。冷卻期之后，用戶將可以贖回自己質押的AAVE并銷毀stkAAVE。值得注意的是，用戶除了可以質押AAVE代幣，還可以質押BPT代幣。BPT代幣是用戶(流動性提供者)向去中心化交易所Balancer上的AAVE/ETH池中存入流動性之后獲取的憑證。不管是在Aave上質押AAVE代幣還是BPT代幣，質押者都將獲得獎勵。

美聯儲主席鮑威爾：尚未就加息步伐做出決定:金色財經報道，美聯儲主席鮑威爾表示，必須強調，美聯儲尚未就未來加息步伐做出任何決定；在3月會議之前有重要數據尚未公布；美聯儲在利率政策上沒有設定過既定路線；美聯儲尚未就3月份的政策會議做出任何決定；美聯儲的政策行動將受到經濟數據以及對未來經濟前景展望的指引；職位空缺、CPI、PPI和就業報告數據都是美聯儲觀察的目標；終端利率可能高于我們的預期。[2023/3/8 12:50:03]

Aave平臺設置「SafetyModule」模塊的目的是為了保護該協議應對可能發生的所謂的「ShortfallEvent」(資不抵債事件)，即當協議由于合約漏洞/攻擊、清算風險(比如清算不及時)或者預言機故障等導致Aave借貸市場中的流動性提供者(LPs)資不抵債時，協議將賣出「SafetyModule」模塊中被抵押資產的一部分(最高達30%)來填補壞賬；如果還不夠，那協議還將觸發一個特別的AAVE增發事件，從而來填補所有壞賬。為了激勵用戶進行質押，以保護Aave協議應對可能的資不抵債事件，Aave協議向質押者提供AAVE增發獎勵和協議交易費獎勵。

類似地，SUSHI持有者也可以選擇將他們的幣進行質押，質押之后用戶將收到xSUSHI，這能夠為用戶捕獲約16.6%的Sushiswap平臺上產生的交易費。

從直覺上來看，我們會認為生產性DeFi資產具有優勢，認為它們永遠是投資者更好的選擇。但事實可能并沒有這么簡單，歸根結底，投資中最重要的是代幣的市場表現。

與傳統金融一樣，最重要的可能不是DeFi代幣是否擁有產生現金流的權力。相反，推動DeFi代幣估值的是潛在基本面的增長，如協議的交易量、收入、用戶量等等。

一推特用戶決定將其擁有的104個punk進行碎片化發行:8月29日消息，推特名為“0x650d”的用戶決定將其擁有的104個punk通過NFT碎片化協議進行碎片化，碎片化后的通證為FLOOR，總量為十億，其中有30%（3億）FLOOR將放入Uniswap v3流動性池，希望通過這種方式充分實現punk地板價的價格發現。[2021/8/29 22:45:10]

本文使用一些定量(和定性)證據來探討生產性DeFi代幣的設計是否優于非生產性DeFi代幣。為此，我們將使用兩組類似的DeFi協議。每組協議中，有一個協議有著生產性DeFi資產，另一個協議有著非生產性DeFi資產。

這兩組DeFi協議分別是：1)Uniswap和Sushiswap；2)Compound和Aave。

01.Uniswap和Sushiswap

顯然，理解像SUSHI和UNI這樣的DEX(去中心化交易所)代幣的一個關鍵指標是協議的交易量，這是一個DEX的用戶采用度和是否成功的基本指標。更高的交易量意味著協議產生了更多的收入，這能夠推動這些DeFi代幣的價值。

比較而言，交易量的增長更偏向于Uniswap。根據TokenTerminal的數據，Uniswap在2021年初的日均交易量為7.33億美元；而隨著今年5月份UniswapV3的上線，該平臺的日均交易量已經增長至14億美元，今年迄今翻了一番。相比之下，Sushiswap在今年年初的日均交易量為4億美元，到最近增長到了5.6億美元，在過去6個月里小幅增長了42%，見下圖。

消息人士：耶倫將重申市場決定匯率承諾:美國財長提名人耶倫將于周二出席參議院財政委員會會議，該會議將確認對她的提名。知情人士稱，耶倫預計將會議上重申對市場決定匯率的承諾，明確美國不會尋求弱勢美元來獲得競爭優勢（既不會尋求本幣貶值，也反對其他國家做這樣的嘗試）。這一表態將代表美國放棄對美元的放任態度，特朗普經常公開呼吁降低美元匯率。官員稱，耶倫將在證詞中使用更精確的措辭，以反映過去二十年來美國的長期貨幣政策。（華爾街日報）[2021/1/18 16:24:22]

上圖：Uniswap(紅線)和Sushiswap(藍線)今年以來的每日交易量變化趨勢。圖源：TokenTerminal

交易量與DeFi協議產生的交易費收入直接相關，因此Uniswap和Sushiswap這兩個協議的日收益圖(見下圖)與上圖極為相似也就不足為奇了。但是，就這些交易費收益對于協議本身的意義而言，Uniswap和Sushiswap存在一個關鍵的區別：如前所述，SUSHI代幣持有者可以質押他們的代幣來獲取xSUSHI代幣，這能夠為質押者有效地捕獲Sushiswap協議產生的約16%的交易費收入；而另一方面，UNI持幣者并沒有這種權力，Uniswap協議產生的所有收益都流向了該平臺的流動性提供者(LPs)。

基于交易量增長，Uniswap今年迄今的日交易費收入增長了72%，每日為LPs提供了330萬美元的交易費收益。相比之下，Sushiswap今年迄今的每日交易費收入只增長了42%，每日產生160萬美元，其中每日有大約25萬美元流入xSUSHI持有者手中，見下圖。

聲音 | Jake Chervinsky：代幣是否是證券并非由SEC單方面決定:美國政府執法辯護律師Jake Chervinsky在推特上表示，人們普遍錯誤地認為，只有SEC才能決定代幣是否是一種證券。但這是錯誤的，SEC只能決定自己的執行策略。如果代幣發行人不同意，它可以將SEC告上法庭，由法官或陪審團做出裁決( SEC并不總是贏方)。[2018/10/18]

上圖：Uniswap(紅線)和Sushiswap(藍線)今年以來的每日交易費收入變化趨勢。圖源：TokenTerminal

最終，只有一個指標對投資者來說是重要的：DeFi代幣的價格表現。每個投資者都想騎上最快的馬。市場是這方面的終極裁判。盡管UNI并不代表捕獲協議收入權力，且Uniswap協議甚至有著一個相對靜態的治理生態，但UNI的表現仍然優于SUSHI。

這是有道理的。在推動DEXs估值的關鍵領域(交易量和收入)，Uniswap的發展要優于Sushiswap。然而，還有一個重要的定性方面我們應該強調，這個方面可以直接影響了UNI和SUSHI的表現：代幣供應計劃。

Sushiswap在3月底為既定的LPs解鎖了大量的SUSHI代幣，同時繼續每周發放流動性挖礦獎勵。這可能是SUSHI在3月和4月開始下跌的主要原因。相比之下，Uniswap沖擊市場的UNI代幣數量要少得多，因為當前沒有流動性挖礦計劃，且所有既定UNI代幣都會積累到Uniswap核心團隊、投資者和社區成員手中。

話雖如此，這兩個DeFi協議都經歷了不錯的表現。今年迄今SUSHI的美元價格上漲了189%以上，而UNI僅在今年就上漲了378%，見下圖。

韓國不會立刻關閉加密貨幣交易所 將在觀察市場情況之后再決定:據韓聯社援引韓國官員：韓國可能不會立刻關閉加密貨幣交易所，而是將在觀察市場后就關閉加密貨幣交易所作出決定。[2018/1/15]

上圖：今年迄今UNI(紅線)和SUSHI(藍線)的價格漲跌幅度情況。圖源：TokenTerminal

因此，這一輪比較中的贏家是：非生產性DeFi代幣

02.Compound和Aave

Compound和Aave構成了與Uniswap和Sushiswap類似的二元結構。Compound代表的是總部位于美國、由風投支持、行動緩慢的借貸協議。而Aave則相反，該團隊及其社區采取了“快速行動”的路線，通過持續上架代幣，同時通過引AAVE經濟學來賦予AAVE代幣捕獲現金流收益的權力。

但是這兩者如何比較呢？與上文提及的DEXs交易量類似，借貸協議的關鍵因素之一是借款量的增長?(即用戶從協議中借出的資金量的增長)。

對于Compound和Aave這樣的DeFi借貸協議來說，更多的借款量會為LPs帶來更高的收益率，從而吸引更多的資本，進而提高協議的借款能力(borrowingcapacity)。盡管Compound在借款量方面曾經一直長期領先于Aave，但隨著Aave于2021年5月啟動了一項期待已久的流動性挖礦計劃之后，Compound最近失去了其領先地位。

Aave流動性挖礦計劃的引入使得Aave協議上的借款需求大幅飆升。要知道，2021年開始時Aave協議中只有5億美元的未償還債務，與當時的Compound平臺的未償還債務相比要小得多，當時Compound提供了超過17億美元的貸款。

而快進到今天，年初至今Aave的借款量飆升了1700%，目前該協議正在處理超過100億美元的貸款。而年初至今Compound的債務量(也即借款量)僅增長超過200%，達到撰文時的53億美元，見下圖。

上圖：今年迄今Aave(藍線)和Compound(綠線)平臺上的借款量變化情況。數據來源：TokenTerminal

自然地，由于借款量的激增，Aave在每日收入方面也處于領先地位，這對于AAVE持有者來說是個好兆頭。

目前，Aave每天的收入接近100萬美元，其中大部分都流向了放款人(lenders)，同時一部分收入也由AAVE質押者捕獲。與此同時，Compound最近的每日收入出現了下跌，可能是因為Compound的借款人(borrowers)轉向了Aave參與其流動性挖礦計劃，當前Compound協議每天為LPs產生的利息收入僅為55萬美元。

有趣的是，今年迄今Aave的每日收入增長了超過360%，而Compound的每日收入增長在最近下降后，撰文時今年迄今的每日收入漲幅僅為2%，見下圖。

上圖：今年迄今Aave(藍線)和Compound(綠線)的每日收入變化情況。數據來源：TokenTerminal

再重復一遍：對于投資者來說，最終最重要的是代幣價格表現。投資者希望代幣價格上升。

隨著今年Aave的爆炸性增長，該協議的表現超過了Compound也就不足為奇了。這兩種資產今年都表現不錯，COMP今年迄今增長超過123%，而AAVE上漲了255%，見下圖。

上圖：今年迄今AAVE(藍線)和COMP(綠線)代幣價格的漲幅變化情況。數據來源：TokenTerminal

因此，與上一輪比較不同，這一輪比較中的贏家則是：生產性DeFi代幣

03.總結

UNI雖然是非生產性資產，但其表現優于生產性資產SUSHI。然而，AAVE作為一種生產性資產，其表現超過了非生產性競爭對手COMP。這意味著什么呢？這意味著，某項DeFi代幣是否是生產性資產可能并不重要，最重要的是底層的DeFi協議產品及其發展。

如果基本面存在，而且這些基本面在增長，那么市場將對它們做出反應，而不管代幣是否具有價值累積機制。

我無意冒犯UNI持幣者(我也是其中之一)，但這種代幣沒有捕獲現金流的權力，而且起初幾乎沒有出現什么治理(我承認，最近出現了更多的Uniswap治理活動)。

但你猜怎么著？Uniswap仍然是DEX領域的主導力量。從其60%的DEX市場份額主導地位和截至目前三位數的增長來看，沒有其他DEX協議能接近它的交易量和交易費收入，見下圖。

上圖：今年迄今，各大DEX的每周交易量的市場占比變化情況。圖源：DuneAnalytics

這同樣適用于Aave，其借款量和協議收入都高于其同行，而且由于流動性挖礦計劃的良好時機，今年的增長速度明顯超過了Compound。我打賭，即便AAVE是一種像COMP這樣的非生產性治理代幣，這種情況也會發生。AAVE的生產性特性只是錦上添花。

我在這里的論點是，無論一種DeFi代幣是生產性的還是非生產性的，這實際上并不重要。重要的是DeFi產品的市場匹配和產品增長。所以，是的，雖然擁有一個代幣持有者可以依賴的價值累積機制(比如像Sushiswap這樣為SUSHI質押者提供交易費獎勵)是一個很好的補充，但最終這并不能保證代幣價格會上升，也不能確保其表現將優于某個使用非生產性本地代幣的類似協議。

我們發現，這在傳統金融領域同樣適用。亞馬遜和其他高科技成長型股票從未支付過股息。我從未遇到過任何真正參與股東治理的人。

但是這個月你又從亞馬遜訂購了多少東西呢？

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