歷史視野中的中央銀行數字貨幣：貨幣史上的另一個十字路口_CBD:加密貨幣

本文從貨幣史的角度分析了一些關于CBDC的論點。歸根結底，貨幣體系變革的歷史表明，貨幣的技術變革不可避免地收到市場經濟的金融激勵推動。政府在提供外在貨幣方面一直扮演著關鍵角色，而外在貨幣是一種公共產品。政府還監管私人部門提供的內在貨幣。這適用于信托貨幣，也可能適用于數字貨幣。CBDC可以提高貨幣政策的效率，也可以改變國際貨幣和支付體系。

作者|Michael?D.Bordo

編譯|陳夢圓

介紹

我們正處于貨幣歷史的十字路口。技術的進步——數字化，導致了新形式的金融資產(FinTech)和新形式的貨幣(類似貨幣的資產)的發展。其中包括比特幣等虛擬(加密)貨幣;穩定貨幣如libra/diem，中央銀行數字貨幣(CBDC)如巴哈馬沙元。貨幣(像資產一樣的貨幣)的創新與貨幣歷史上早期的重大轉變是一致的。有三個突出點：

18世紀和19世紀從商品貨幣轉向發行銀行發行的可轉換為金幣的信托貨幣，以及不可轉換的政府發行的法定貨幣

19世紀和20世紀商業銀行票據(通常在競爭市場發行)向中央銀行壟斷的轉變

自17世紀(甚至更早)以來中央銀行和貨幣政策工具的演變

歷史上的貨幣轉型

現代的三次轉型為當前的數字轉型奠定了基礎。

在18和19世紀，新的金融技術導致了信托貨幣(可兌換的銀行票據)的出現，這大大降低了貨幣的資源成本。

商業銀行起源于中世紀的意大利，由金匠為存放的黃金簽發倉庫收據。這導致了部分準備金銀行制度的發展。信托資金的社會儲蓄必須與潛在擠兌帶來的信貸風險相平衡。此外，在近代早期，戰爭財政成本上升的緊急情況導致政府發行不可兌換的法定貨幣。瑞典央行發行法定貨幣，為七年戰爭融資，早期使用了通貨膨脹稅。其他早期的例子包括美國獨立戰爭中的大陸問題和導致惡性通貨膨脹的法國革命中的分配。直到20世紀末，法定貨幣還與高通脹和不穩定聯系在一起。

直到最近幾十年，貨幣當局才學會了操作可靠的低通脹法定貨幣制度的技術。CBDC作為一種相對于法定貨幣的社會儲蓄，有望成為這一進程中的下一代。

數據：5月DEX交易量環比翻倍創歷史記錄:據TheBlock匯總的數據顯示，五月去中心化交易所交易量創歷史新高，達3191億美元，環比增長97.85%。其中，PancakeSwap占49%，達1564.8億美元；Uniswap總交易量占26%，達831.4億美元，其中V3占五月交易量的7.5%，達240.3億美元；SushiSwap占8.1%，達259.3億美元；0x占5%，達161.8億美元。此外，去中心化交易所交易量與中心化交易所交易量占比也呈上升趨勢，五月占比達15.08%。[2021/6/2 23:03:38]

早期不受監管(監管不足或監管不當)的商業銀行發行表面上可兌換為鑄幣的票據，其歷史可謂波折不斷。它被用來證明政府對商業銀行的監管和政府對紙幣發行的壟斷。

不穩定的經典案例是1836-1863年美國第二銀行破產后的自由銀行經驗。許多州允許公民團體在最低限度的監管下建立票據發行銀行。由于存在失敗、欺詐行為，以及以及票據流通的貼現率取決于與初始贖回銀行的距離，這部分記錄是非常不穩定的。偽造檢測器確實提供了有關偽造品、殘破紙幣和貼現率的信息。但多重貨幣體系的高度不對稱信息成本造成了效率低下的支付體系，并導致了1863年聯邦政府債券支持的國民銀行體系提供統一貨幣的改革。許多其他擁有自由銀行和競爭性貨幣的國家的經驗相似，如英格蘭的國家銀行、瑞士的競爭性貨幣和紙幣等。

值得注意的例外是：十八世紀和19世紀初的蘇格蘭，盡管這歸因于蘇格蘭銀行寡頭壟斷，銀行所有者承擔無限責任，以及英格蘭銀行作為最后貸款人的存在；美國的國家銀行系統創建了一個安全票據系統，其基礎是美國政府債券和票據贖回基金110%的支持。1867年后的加拿大特許銀行也有著良好的記錄，通過建立票據贖回基金防止了銀行票據的損失，但在美國和加拿大，仍然存在銀行倒閉帶來的信貸風險，這導致了巨大的交易成本。

在所有這些情況下，票據發行最終被中央銀行/政府壟斷。因此，正如多種競爭貨幣的歷史導致中央銀行提供貨幣一樣，如今加密貨幣和穩定貨幣的興起表明，其結果也可能是向CBDC的整合過程。

17世紀到20世紀，中央銀行的發展滿足了幾個重要的公共需求：

CME比特幣期貨未平倉合約創歷史新高:金色財經報道，Skew數據顯示，隨著比特幣價格上漲，芝加哥商品交易所(CME)比特幣期貨未平倉合約也隨之飆升，目前已達到歷史最高水平，達到14.1億美元。但CME比特幣期貨未平倉合約仍然在交易所中排名第二，OKEx以14.2億美元的未平倉合約位居榜首。[2020/12/19 15:43:24]

在17和18世紀，是戰爭融資，幫助政府籌集資金和銷售其債務，例如，1667年建立的瑞典央行和1694年建立的英格蘭銀行;

20世紀初，建立了若干中央銀行，以提供有效的支付系統，糾正多種競爭貨幣的缺陷，例如1907年的瑞士國家銀行；

與第二階段相關，許多中央銀行的成立是為了提供金融穩定。典型的例子是成立于1913年的聯邦儲備系統，其目的是提供一種彈性貨幣，并充當解決銀行業恐慌持續問題的最后貸款人。

確保貨幣價值的穩定。在中央銀行的演變過程中，發展了一套貨幣政策工具，并延續至今。英格蘭銀行在19世紀完善了銀行利率的使用，以引導經濟度過外部和內部沖擊的變遷。其他歐洲央行也開發了類似的工具。在20世紀，不同的國家增加了額外的工具:不斷變化的準備金要求，倫巴第安排，回購，以及在21世紀，面對ELB的定量寬松和前瞻性指導。

自第二次世界大戰以來，政府和公眾一直鼓勵央行提供宏觀穩定——穩定商業周期，保持充分就業和價格穩定。經過一個緩慢而痛苦的學習過程，這一政策已演變為當今基于低通脹可信度的靈活通脹目標。央行數字貨幣將遵循這一傳統，將CBDC利率(正或負)作為穩定經濟的政策工具。

CBDC實例

許多央行正在考慮采用CBDC，促使他們感興趣的關鍵因素包括：

CBDC將使實物貨幣的發行和運營成本降低GDP的0.5%至1.0%。此外，通過提供直接的點對點接口、訪問央行的資產負債表，CBDC可以減少商業銀行系統賺取的壟斷租金。

CBDC可以提供一種支付媒介，這種媒介幾乎具有實物現金的所有屬性，而且更不容易遭到盜竊和損失。此外，它還可以讓各國央行繼續執行其貨幣和最后貸款人政策。

歷史上的今天丨英國金融市場行為監管局對24家涉及加密貨幣的企業展開調查:?2019年5月25日，一項旨在研究將區塊鏈技術整合到新澤西州、縣和市政府的記錄保存和服務提供過程的法案獲得了立法者的一致投票。該立法現已轉交州長。該法案還將建立“新澤西區塊鏈倡議工作組”，負責進行必要的研究以及其他職責

2018年5月25日，英國最高金融監管機構英國金融市場行為監管局（FCA）正在調查24家涉及加密貨幣的企業，以確定他們是夠可能“繼續進行需要FCA授權的活動”。同時，該機構還公布了7個與新興資產類別相關的報告。這一消息披露之際，全球監管機構開始對自由放任的加密貨幣行業施加壓力。據報道，FCA并不監管加密貨幣，但監管加密貨幣的衍生品，因為FCA認為其屬于金融工具。FCA目前在與英國財政部和英國央行共同進行加密貨幣的評估。[2020/5/25]

CBDC將提高金融包容性。在許多國家，建立CBDC可以為沒有銀行賬戶的弱勢群體提供利用金融系統的途徑。在欠發達國家和新興國家，這是建立CBDC的關鍵原因。它還可以通過將這些資金存入CBDC賬戶，在國家緊急情況下(如最近的大流行病)快速有效地進行財政轉移。

CBDC可能會阻止穩定貨幣對貨幣主權構成的威脅。

CBDC將提供一種安全、可靠的貨幣，不存在欺詐、黑客攻擊、洗錢和資助恐怖主義的危險。

中央銀行貨幣滿足貨幣的三個功能:1)作為衡量經濟主體真實價值的計算單位，類似于米或碼;)交換媒介:貨幣交易表現出很強的網絡外部性(如水或電);3)價值儲存:中央銀行的貨幣不存在違約風險，其債務的普遍使用使中央銀行能夠作為商業銀行的最后貸款人。

中央銀行數字貨幣還將通過提供以下促進經濟行為的規劃來滿足貨幣的三個基本功能：在央行平臺上進行即時清算和結算，每筆交易的成本可以忽略不計;一種安全的價值儲存方式。生息CBDC，其回報率與提供最小機會成本的其他短期無風險資產基本相同;穩定的核算單位。

Bordo和Levin(2017)提出了一個程式化的理想CBDC安排，可以使用它作為模板來考慮如何在現實世界中實現它。在我們的框架中，CBDC將是央行的直接負債，讓非銀行公眾可以直接查看其資產負債表。它將作為法定貨幣。可以想象，非銀行公眾可以通過在央行開設賬戶來獲得資金，就像過去在英國央行和其它央行的情況一樣。或者，CBDC可以通過在商業銀行或其他公共和私營伙伴關系的金融中介機構的存款提供。

歷史上的今天 | OK集團徐明星收購的前進控股復牌大漲53.85%:2018年1月24日，加拿大全數字銀行VersaBank正在開發一個“基于區塊鏈的數字安全保管箱”，該服務被稱為VersaVault，將用作存儲加密貨幣和其他類型數字財產的手段。

2018年1月24日，省理工學院的研究人員發明了一種新的加密貨幣Vault，與當今流行的加密貨幣相比，這種加密貨幣能夠減少用戶加入網絡和驗證交易的需要，這意味著該加密貨幣的網絡可擴展性更強。

2019年1月24日，前進控股集團(01499.HK)復牌，開盤大漲53.85%。香港上市公司前進控股集團（01499.HK）于1月17日獲得OK集團創始人徐明星注資。[2020/1/24]

CBDC將支付短期證券的市場利率，以提供一個有效的貨幣體系，而CBDC利率將成為中央銀行貨幣政策的主要工具。此外，隨著CBDC的引入，央行可以消除ELB對貨幣政策的約束。紙幣將不需要被廢除，但央行將對紙幣和CBDC之間的巨額轉賬收取費用。在央行將CBDC利率降至零以下的情況下，這就像“車輪上的沙子”，抑制大量資金流入紙幣。

在這個理想方案中，CBDC將改善福利。在該方案中，使用CBDC利率作為政策工具，將允許決策者通過遵循泰勒規則的價格水平目標，遵循真正的價格穩定。傳輸機制可以簡化為僅票據類型的政策，因為ELB將作為一個問題被消除，QE和前瞻性指導的低效使用可以被拋棄。

CBDC在現實世界中的實現

在當今世界，技術已經足夠先進，某種形式的數字貨幣是不可避免的。前進的最佳途徑是什么？CBDC的實現提出了許多關于其設計的重要問題。各國央行、國際金融機構和學術界，尤其是英格蘭銀行、瑞典央行、加拿大銀行、國際清算銀行和國際貨幣基金組織，對這些問題進行了大量研究。美聯儲正在進行研究，但到目前為止，還沒有多少研究成果。

批發還是零售？

從某種意義上說，這個問題已經得到了回答，商業銀行的準備金已經數字化，銀行也可以查看轉債的資產負債表。大多數國家已經在通過數字化改進批發結算機制，朝著即時和幾乎無成本的實時總時間結算(RTGS)的方向發展。真正有爭議的問題是零售CBDC:央行應該向公眾提供具有現金幾乎所有特性的數字貨幣，還是應該留給私營部門?如上所述，貨幣的公共利益方面為政府直接提供或至少密切監管和監督提供了強有力的理由。

分析 | 芝商所未平倉頭寸數量創單月歷史新高:加密貨幣分析機構Skew Markets在最近一條推文中提到：芝商所機構投資者未平倉頭寸數量創下單月歷史新高，我們能很快看到比特幣突破15000美元嗎？ Skew Markets認為，盡管目前比特幣多頭和空頭仍然處于僵局，但比特幣的近期命運很有可能馬上就要揭曉。[2019/11/4]

第二個問題是，是使用賬戶還是代幣實現CBDC。就代幣而言，中央銀行將決定代幣的供應，代幣將以名義價格固定，并作為法定貨幣。代幣的爭議是它們最像現金，而且是匿名的。缺點是它們可能被盜或丟失。此外，對代幣的數字系統進行驗證是有成本的，因為它們背后的分布式賬本系統需要進行驗證。它們還可用于洗錢和其他非法活動，就像現金一樣。因此，基于賬戶的系統通常被視為更安全，但要以一些隱私為代價，正如目前銀行賬戶開戶的身份要求一樣。但是靜態令牌系統可用于小型交易。基于賬戶的系統的一個關鍵優勢是，CBDC支付幾乎可以是即時的、無成本的。

中央銀行或是私人金融機構的CBDC賬戶？

實施以賬戶為基礎的系統的最簡單方法是通過直接在中央銀行持有的賬戶，就像早期的情況一樣。今天，在當前海量數據存儲和高速數據容量的環境下，通過央行賬戶提供CBDC是非常可行的。然而，中央銀行在金融創新方面沒有相對優勢，因此私營部門參與的可能性可能更大，至少在銀行和金融體系發達的發達國家是如此。此外，可能會有人以隱私為由反對在央行開立賬戶。

一個越來越受歡迎的折衷解決方案是建立公私合作關系，指定的金融機構可以向公眾提供CBDC賬戶。這些公司將在中央銀行的獨立準備金賬戶中持有相應數量的CBDC基金。而商業銀行將被分為持有CBDC的狹義銀行(100%由CBDC的準備金支持)和從事金融中介的投資銀行。狹義銀行，類似于受監管的公用事業，可以為提供這種服務收取費用/或支付由央行確定的存款CBDC利息，扣除運營成本，再加上少量利潤。

降低商業銀行脫媒風險

一些知名的現任和前任官員擔心的一個問題是，在商業銀行引入基于賬戶的CBDC是否會導致商業銀行體系的非中介化，這引發了很多研究。但不管CBDC如何，現代央行都有幾道防線來有效阻止脫媒和擠兌：

監管是增強公眾對商業銀行體系信心的第一道防線。存款保險是第二道防線，尤其是對零售存款而言。央行作為最后貸款人的角色是第三道防線，這對嚴重依賴批發融資市場的商業銀行來說可能特別重要。考慮到這些穩定因素，大規模擠兌的風險似乎相當遙遠。

金融系統的壓力反映在信貸息差上。因此，央行防止非中介化的最有效方法是對大量持有的無風險資產實施負利率。這一方針將確保私人信貸利率保持在適度的正水平，從而防止大規模違約和破產，并促進實體經濟的穩定，進而增強對商業銀行的信心，降低擠兌風險。

促進安全

中央銀行已做出相當大的努力，確保擬議的CBDC設施不受網絡犯罪的影響，并滿足反洗錢和恐怖主義要求。同樣令人擔憂的是，是通過在中央銀行建立一個集中平臺還是通過使用區塊鏈方法啟動一個分散的數字賬本來實施CBDC。盡管巴哈馬中央銀行正在使用許可的DLT技術，但許多中央銀行，如英格蘭銀行，似乎更喜歡被視為比DLT更安全的中央平臺。最后，Siklos認為，引入CBDC將需要改變有關擔保和法定貨幣的法規和法律。

對貨幣政策影響

部分學者認為，將CBDC利率作為其政策工具，同時減少現金持有，將消除ELB對貨幣政策的約束。這將使央行能夠始終保持宏觀經濟和價格穩定。允許CBDC利率達到必要的負值，以抵消對總需求的重大負面沖擊，將解決日本自上世紀90年代以來以及全球金融危機以來其他發達國家所面臨的問題。如果目前從Covid-19大流行中復蘇的情況繼續沿著永久性通脹軌道發展，提高CBDC利率可能有助于消除通脹。使用CBDC利率作為政策工具也將避免使用量化寬松和前瞻性指導，這兩種政策在全球金融危機之前的表現不如政策利率。

此外，這將允許央行大幅縮減資產負債表，并使其更加透明，恢復到全球金融危機前時期的做法，當時央行將短期證券作為其主要資產。同時，將CBDC的利率用作政策利率，可使CBs從自全球金融危機以來一直遵循的當前“樓層系統”轉變為“走廊”系統。

許多論文研究了在有息CBDC與無息CBDC存款共存且ELB尚未消除的環境下貨幣政策的傳導機制。他們發現，將CBDC利率作為一種新的政策工具，可以改善傳導機制并加強貸款渠道。

CBDC利率也可以改善金融穩定政策。在金融危機中，將數字現金利率降至零以下將防止其他資產擠兌成數字現金。此外，相對陡峭的收益率曲線將促進銀行放貸和快速復蘇。這與全球金融危機后使用的非常規政策工具形成對比，全球金融危機使收益率曲線變平，阻礙了復蘇。

最后，如上所述，CBDC利率可用于通過遵循泰勒法則風格的規則的價格水平目標來促進真正的價格穩定。

開放經濟的考慮

CBDC對開放經濟具有非常重要的影響。CBDC可以極大地改善目前成本高昂且速度緩慢的跨境支付。一些被提議的穩定幣承諾通過其現有的區塊鏈網絡安排點對點支付。然而，如果穩定幣供應商主導這些安排，他們可能會威脅貨幣主權，也會面臨信貸風險。這就需要一些監管或CBDC來完成這項工作。然而，央行提供的數字貨幣需要通過新技術與外國同行達成互操作性安排。這可以在BIS的幫助下安排。

將不同國家的貨幣和支付系統緊密聯系在一起的CBDC體系可能會擴大國內貨幣政策對其他國家的溢出效應。而貨幣沖擊后的溢出效應可能導致匯率波動放大。與今天的情況一樣，這些問題可以通過追求類似規則的政策和貨幣政策協調來緩解。

CBDC可能導致貨幣替代。貨幣替代——美元數字化——可能會影響小型開放經濟體的貨幣主權和貨幣政策能力，特別是那些貨幣和財政機構薄弱的經濟體。今天的情況就是如此，數字化只會放大它。Brunnermier等人認為，像libra/diem這樣的穩定貨幣，基于廣泛的全球網絡，在安全資產的充分可靠支持下，可以與官方貨幣競爭。

有人認為，CBDC的出現可能反過來改變目前由美元作為主要發票貨幣主導的國際貨幣體系。穩定幣(可能還有來自中國等其他國家的CBDC)可能最終會顛覆美元的主導地位，因為它們的網絡具有優越性。由于穩定幣能夠區分貨幣的功能，有效的貨幣競爭可能會發生。然而，來自私人平臺的貨幣競爭會遇到互操作性和協調的問題，就像19世紀的貨幣競爭一樣，信息不對稱會為CBDC提供理由。可兌換CBDC系統將消除私人數字貨幣的不完美替代性。

最后，美元和之前的英鎊一樣成為主導貨幣的關鍵原因是其經濟和實力、廣泛的貿易和支付網絡、深度和流動性的金融市場以及花了幾十年才創造的穩定可信的貨幣政策記錄。在可預見的未來，一枚穩定的硬幣，甚至一枚中國的CBDC可能會取代它，這似乎有些牽強。

歷史教訓

從歷史的角度來看，央行提供數字貨幣的案例有四個關鍵教訓：

提高貨幣/金融體系效率的貨幣/金融創新技術變革是不可避免的。采用這些新技術的時機受到重大沖擊的強烈影響：大規模和昂貴的戰爭；大蕭條和今天的新冠疫情。CBDC可能是一個時代已經到來的創新。

政府在提供資金方面起著關鍵作用。由于外在貨幣是一種公共產品，因此中央銀行有必要提供這些資金。這適用于法幣和數字貨幣。然而，有效提供法定/數字貨幣的能力取決于發行人的信譽。如果這動搖了來自其他CBDC或穩定幣的貨幣競爭，將侵蝕貨幣主權。然而，正如弗里德曼和施瓦茨所指出的那樣，只要有一個公正的政府機構來維持金融穩定，私營部門在提供內在貨幣方面可能是最有效的。這一原則適用于數字存款。

生息CBDC可以改善貨幣政策的傳導機制和透明度。這種方法可以大大簡化央行的資產負債表，并幫助它們回到國際金融危機之前存在的更簡單的框架。此外，如果將CBDC的利率作為政策利率，則CBDC可以帶來貨幣政策的變革。如果ELB被取消，因為現金變得過時或通過對其持有收取可變費用而減少，那么CBDC的利率可用于始終以類似規則的方式保持價格水平和宏觀穩定，以及保持金融穩定。

CBDC是一項全球性創新。它將徹底改變國際支付方式，就像1866年第一條大西洋電報對資本流動和國際支付所做的那樣。它可能加劇貨幣替代/貨幣競爭，并可能像目前的國際貨幣體系那樣，需要國際貨幣合作。CBDC也可能挑戰IMS。導致貨幣統治的基本力量不太可能改變，但數字化可能會加速它們推動的轉變，正如20世紀美元超過英鎊時所發生的那樣。

總之，貨幣和金融的數字化有望成為未來。中央銀行可以從歷史中吸取教訓，提供數字貨幣以有效履行其使命。

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