以太坊合并的理想與現實_POS:Ulgen Hash Power

內容：Jessie，Edmond

排版：李雨婷

自以太坊采用工作量證明共識算法以來，就一直在尋找更好的算法，以將以太坊打造成一個去中心化、可擴展、安全和節能環保的網絡。直到2017年，以太坊終于確定了一種混合PoW/PoS的系統——CaspertheFriendlyFinalityGadget。

此后的歲月里，以太坊Merge一再延遲，其緩慢的工作進度也讓很多以太坊的支持者逐漸失去了信心。直到今年6月8日，以太坊在測試網Ropsten上順利完成了第一次Merge彩排，不出意外，Merge將在今年內完成。

Merge對以太坊生態甚至是整個區塊鏈的格局都會帶來影響，本文試圖對Merge的原理和優劣勢進行闡釋，并對其影響進行深度分析，希望給大家帶來更多的視角，從而更好地把握新局面下的投資機會?——

我們認為，盡管以太坊的Merge存在一些“財富更加集中”、“MEV風險更嚴重”、“一再拖延”等爭議，但總的來說，PoS機制比PoW更有助于使以太坊變得更加安全、去中心化和節能。Merge以及后續的分片與Layer2將會讓以太坊變得更加可擴展，帶來更好的用戶體驗。總之以太坊會變成一個更好的生態。

Merge后ETH的發行量會降低90%，通脹率大大降低，在EIP1559協議配合之下，ETH很可能變成一種通縮資產，有助于推高ETH的價值。加密量化交易員RyanAllis做客Bankless的播客時提出了一個新穎的觀點：轉為PoS后以太坊采取質押模式，這意味著ETH有了基本面和現金流，如果用DCF估值法去估值，ETH的價值至少會達到1萬美金，將吸引更多大資金的機構投資者關注。除此之外，PoS的質押機制也會對質押賽道帶來巨大紅利，值得關注和布局。

本文前半部分對以太坊合并的過程和原理進行介紹，后半部分著重分析上述觀點。

以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀。

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01.?TheMerge是什么？

02.?TheMerge如何發生？

03.TheMerge的開發進度

04.PoS的設計理念

05.PoS的優勢???

06.PoS的風險

07.Merge的影響

08.Merge后的投資視角

01.

TheMerge是什么？

2013年，VitalikButerin和GavinWood發布白皮書，構想了“下一代智能合約和去中心化應用平臺”——以太坊。最初在2015年采用的工作量證明共識算法后，成為一個節能的權益證明網絡一直是以太坊的愿景。在最初的幾年里，以太坊社區為開發一個具有理想安全性和效率的PoS共識機制付出了巨大的努力；經歷了“Slasher”和“賭注共識”等想法，直到最終在2017年確定了“CaspertheFriendlyFinalityGadget”，這是一種混合PoW/PoS系統。

以太坊主網目前由PoW機制來保證安全，為了平滑過渡，先引入采用PoS機制的信標鏈與主鏈平行運行。Merge就是將兩個系統合并到一起，它將目前的工作量證明共識機制換成更環保、更高效、更安全的權益證明共識機制。當合并發生時，目前的PoW共識機制將被完全廢除，以太坊上的所有區塊都將通過PoS產生。

對于以太坊這樣已經運行了8年的龐大生態，轉換共識機制絕非易事，這相當于在飛機還在飛行的時候就更換了引擎。鏈上資產價值高達數千億美元，一旦在升級合并過程中有什么失誤，會造成比早期嚴重數百倍、數千倍的后果。因此開發團隊會更加謹慎地推動以太坊合并升級。

02.

TheMerge如何發生？

平行鏈—>合并—>替代

此次合并以“最小破壞”原則進行，這使得原來運行的應用客戶端可以無感地切換到PoS。信標鏈先是作為PoW之上的中間層存在，類似第二層共識網絡，待到“合并”，將這一層直接作為共識層，并將PoW層內的執行相關組件組合到新的共識層，PoW不復存在。

信標鏈區塊將包含執行層，執行層是當前PoW鏈上區塊的合并后等價物。對于最終用戶和應用程序開發人員來說，執行層是其與以太坊進行交互的地方。

在以太坊網絡上完成的任何交易都不會在這次過渡中丟失——TheMerge不會對以太坊網絡的數據層產生任何影響。

安全機制原理

質押機制

在以太坊的PoS中，任何人都可以質押32個ETH，成為一個驗證者——一個參與網絡共識算法的節點，負責存儲數據、處理交易，并向區塊鏈添加新的區塊。最終確定一個區塊需要2/3的活躍驗證者簽名，從而保證以太坊的安全。在這個過程中，質押者會獲得質押獎勵。目前，信標鏈只允許存入ETH，至少要等到以太坊主網和信標鏈合并后才能取回自己質押的ETH。

爆炸貓咪桌游公司將在以太坊上發行10枚NFT:1 月 20 日消息，據知名桌游爆炸貓咪（Exploding Kittens）透露，該公司已經與 3D 打印公司 Glowforge 合作，為其最新推出的棋盤游戲 Happy Salmon 在以太坊區塊鏈上發行 10 枚 NFT。根據 Exploding Kittens 的聯合創始人兼首席執行官透露，NFT 所有者可以使用 Glowforge 3D 打印機將他們的 NFT 打印到 Happy Salmon 盒子上，或者在二級市場上出售。[2022/1/20 9:00:49]

當對一個確保數千億美元資產安全的協議進行大規模修改時，總是存在風險，值得慶幸的是，目前的PoS以太坊鏈信標鏈自2020年12月以來一直在運行，沒有出過任何故障。

為了保證安全平穩地運行，目前有4個獨特的客戶端實現PoS以太坊節點。這意味著，如果PoS節點運營商在特定的實施中遇到問題，他們將有能力切換到不同的客戶端。

罰沒規則

如果一個惡意的行為者試圖通過使用大量的驗證者來恢復一個已完成的區塊來篡改底層協議，他們的資金會被罰沒——這意味著他們會失去一部分他們所質押的ETH。這使得攻擊變得非常昂貴。這就像一個PoW系統，如果你使用挖礦硬件來攻擊網絡，那么你的硬件就會被摧毀。

在PoS網絡中，一個提議者挖出新的區塊，證明者通過投票贊成這個區塊是否成為區塊鏈的一部分。罰沒意味著驗證者違反了規則，被迫退出。有三種罰沒條件：

作為提議者，該節點為一個區塊簽署了一個以上的信標區塊

作為證明者，節點在同一目標上簽署了一個以上的證明

作為證明者，節點簽署了與歷史沖突的證明

如果這些行為中的任何一個被發現，那么該節點將在未來36天左右被迫退出信標鏈。懲罰將在36天左右繼續發生，直到節點可以退出。懲罰數量將根據網絡狀況而發生變化。

難度炸彈

難度炸彈的設計目的是大大增加礦工在網絡上驗證交易的難度，讓挖礦的盈利能力大幅下降，最終，礦工將無法驗證區塊，以便在期待已久的合并之前打消礦工的積極性。

正如EthHub解釋的那樣：“以太坊的‘難度炸彈’是這樣一種機制：在預定的區塊數上，增加工作證明挖礦算法中謎題的難度，導致出塊時間比正常時間長。這種機制隨著時間的推移，難度呈指數增長，最終導致‘冰河時代’——即在鏈上挖礦變得非常困難，以至于停止出塊。”

難度炸彈在2015年加入到代碼中，是合并成為共識層計劃的一部分。不過隨著以太坊合并的一再推遲，以太坊核心開發者AndrewAshikhmin提議“延遲難度炸彈是最好的選擇”。

03.

TheMerge的開發進度

Vitalik在上個月的上海web3.0開發者峰會上發言時表示，以太坊主網與信標鏈完成合并的時間預計為2022年8月。

合并過程艱辛曲折。從2017年開始，VitalikButerin就提議，要在2019年從PoW轉向PoS，但出于對難度、安全性等因素的考慮，拖延至今沒有完成。其難點主要在于：資金量龐大、涉及的各方利益協調溝通非常繁瑣和復雜。

2022年3月15日，以太坊合并公共測試網Kiln上線，代表它已經成功過渡、升級到完整的PoS機制。2022年6月8日，以太坊完成了Merge的第一次彩排——測試網Ropsten順利完成了合并。Ropsten于2016年推出，是迄今為止運行時間最長的以太坊測試網。據以太坊核心開發者消息，在Ropsten的合并過程中約有14%的驗證者出現停機狀況，但大多是由于錯誤的節點配置所導致的，這些問題很快得到解決。此外，在Ropsten上的合并被認為近乎完美，并且成為以太坊向PoS遷移的重要里程碑。未來將陸續Sepoli和Goerli測試網上執行合并。如果一切順利，以太坊主網有望在8月下旬至11月之間完成合并。

“合并”后的工作路線是什么？根據以太坊基金會及其核心開發者的披露，我們總結如下：

2023年，TheSurge

合并并不會降低以太坊的gas費，但TheSurge致力于解決以太坊交通擁堵與gas高昂的問題。以太坊將切割成64個分片，結合Layer2的rollups技術，理論上tps的上限可能是10萬筆/秒。

根據以太坊基金會的預估，分片鏈應該會在2023年的某個時間上線，具體取決于合并后的工作進度，這些分片將增強以太坊存儲和訪問數據的能力，但不會用于執行代碼。

以太坊2.0客戶端Lighthouse發布v1.5.0版本:以太坊2.0客戶端Lighthouse發布v1.5.0版本，該版本新增了對以太坊2.0測試網Pyrmont上Altair硬分叉的支持，此外還包括提高了驗證者的證明速率、緩存未知區塊以提高驗證獎勵、支持在Rust語言下編譯等更新，且該版本無法兼容v1.4.0或更早的版本。

注，以太坊2.0測試網Pyrmont已于19日進行Altair硬分叉，Altair是以太坊相對較小的信標鏈更新，其中一個重要新功能是輕客戶端同步委員會，此委員會里的驗證者會定期得到激勵，把區塊頭的信息提供給輕客戶端。[2021/8/23 22:31:47]

注：

分片是計算機術語，指為了分散負載，水平分割數據庫，以太坊分片則指的是通過創建新鏈/分片，多個分片同時處理數據，從而減少網絡堵塞、增加tps、降低gas費。

TheVerge

技術更新，計劃從merkle樹過渡到verkle樹，可以將它們視為以太坊的數據庫，這階段由于區塊數據增大，會反過來驗證拓展性和分散網絡。

ThePurge

清除，意味著并非所有節點都必須永久存儲所有歷史塊。相反，客戶端將停止存儲超過一年的歷史記錄。這意味著以太坊對節點的硬件要求會降低，網絡的帶寬也會降低。

TheSplurge

雜項升級，簡化以太坊的使用，使其更容易被普通用戶訪問。

04.

PoS的設計理念

以太坊創始人Vitalik曾對CasperPoS的設計理念做了解釋：

密碼學是少有的易守難攻的技術，就好比進攻城堡比建立城堡容易太多，島嶼防御性更強，但仍難免被攻擊。相比起來，一個普通人的密鑰卻是足夠安全的，甚至可以抵御國家級別的攻擊。密碼朋克理念從根本上說，是利用這種寶貴的非對稱性更好地保護個人主權，加密經濟是這種思想的延伸，只不過它是保護協調復雜系統的安全性和有效性，而不僅僅是簡單的私人信息的完整性和保密性。密碼朋克精神的思想繼承者應該保持這一基本屬性，讓破壞比使用或維護的成本高得多。

密碼朋克精神不僅僅是一種理想主義，制造防御比攻擊更容易的系統也是其中最基本的工程。

人類一直很擅長運用共識。即使對手能夠獲得無限的計算哈希值的能力，并對區塊鏈進行51%的攻擊，要使社區相信這個分叉鏈的正統性，比僅僅超越主鏈的hash能力要難得多。他們需要顛覆區塊瀏覽器、社區中每一個受信任的成員、紐約時報、archive.org以及互聯網上的許多其他來源；總之，讓世界相信新的分叉鏈就像讓世界相信美國登月從未發生一樣困難。

注：

計算哈希值的能力是一種計算機用于運行和解決不同哈希算法的能力。這些算法用于生成新的區塊鏈上的區塊。這個過程也被稱為挖礦。

然而，僅由社會共識保護的區塊鏈過于低效和緩慢，而且太容易讓分歧無休止地持續下去；因此，通過經濟手段達成共識，在短期內對保護有效性和安全性方面起到了極其重要的作用。

因為PoW的安全性只能來自于區塊獎勵，而對礦工的刺激只能來自于他們失去未來區塊獎勵的風險，PoW是由大量獎勵激勵運行的系統。PoW從攻擊中恢復是非常困難，Vitalik不看好這種邏輯，因為它的能源消耗巨大它沒有實現密碼朋克精神，攻擊成本和防御成本是1:1的比例，所以不存在防御者優勢。

PoS打破了這種對稱性，它不是依靠獎勵而是依靠懲罰來保證安全。驗證者把錢質押起來，得到些許獎勵，以補償他們鎖定資本和維護節點，并采取額外的預防措施，以確保他們的私鑰安全，但還原交易的大部分成本來自于懲罰，這些懲罰比他們在此期間得到的獎勵大數百甚至數千倍。因此，用一句話高度概括，PoS不是“安全來自于燃燒電能”，而是“安全來自于投入的經濟價值的損失”。

注：

還原交易，reverttransactions，意味著正在使用的智能合約的邏輯失敗或沒有足夠的gas費用來完成交易。該交易仍由礦工執行，在交易被還原之前使用的任何Gas費用都需要支付。基于此，被還原的交易仍然被挖出，并被納入發布的區塊中，但合約的狀態并沒有按照預期改變。

05.

PoS的優勢

在被《財富》雜志問及，為什么PoS是更好的機制，Vitalik這樣回答：

我認為以太坊切換到權益證明有很多好處。在環境問題方面，可以讓以太坊生態系統消耗更少的資源。此外，權益證明機制可以提高系統的安全性。它使攻擊成本變得更加昂貴，并且更容易從攻擊中恢復網絡，這是人們沒有想到的。此外，權益證明機制更具抗審查性，運行驗證節點的計算機讓礦工更容易檢測和關閉程序。因此，權益證明機制具有一系列不同的優勢。

基于Vitalik的觀點，我們進行了進一步的總結：

1.PoS以同樣的成本提供了更多的安全性

我們分別計算一下PoS和PoW中，為了獲得每天每1美元的區塊獎勵，所需支付的攻擊網絡的成本是多少。

數據：以太坊網絡單日交易筆數續刷歷史新高:據Eherscan數據顯示，以太坊網絡單日交易筆數在4月22日續刷歷史新高，達到超157萬筆，24日和25日的單日交易筆數均約為140萬筆，處于峰值附近。此前以太坊網絡于4月22日左右提升了區塊的GasLimit，從約1250萬Gwei提升至1500萬Gwei，提升幅度約為20%。自上周六（4月24日）以來，以太坊Gas價格維持在低于100Gwei的水平，目前接近50Gwei左右。[2021/4/26 20:59:05]

注：

由于ETH特殊的挖礦機制，以太坊網絡并沒有發展出類似于BTC一樣的大算力ASIC礦機，當前以太坊挖礦主要還是GPU挖礦，ASIC礦機所占份額非常小，因此，此處只考慮GPU挖礦。

基于GPU的PoW

攻擊者攻擊一個網絡需要付出的成本是：租用足夠的GPU功率超越現有礦工。對于每1美元的區塊獎勵，現有的礦工花費接近1美元的成本。因此，攻擊網絡只需要每天花費超過1美元，而且只需要幾個小時。

假設攻擊6小時，租用6小時的GPU，所需耗費的租金成本約為0.26美元。隨著攻擊者獲得區塊獎勵，其成本可能降低到零。

PoS

PoS的成本主要是資本投入與運營節點的運營成本。存入的幣不會貶值，當參與者完成質押后，會在一段時間后拿回他們存入的幣。因此，參與者愿意為相同數量的獎勵支付高得多的資本成本。

假設約15%的回報率足以激勵人們質押，那么，每天1美元的獎勵將吸引2433美元的存款，用時長達6.667年。運營一個節點的硬件和電力成本很小，每個月只需要100美元的電費和網絡費，但一臺千元的電腦可以質押幾十萬美元的存款。我們可以保守地假設，這些持續的成本是質押總成本的10%，投入的資本對應的獎勵是每天0.9美元。

攻擊的總成本：0.90美元/天*6.667年=2189美元

注：

6.667年=1美元/；2433美元=1美元/天x365x6.667

1/0.15=6.667

從長遠來看，這個成本預計會更高，因為質押變得更有效率，人們變得適應較低的回報率。Vitalik預計這個數字最終會上升到10000美元左右。

為獲得如此高的安全水平而產生的唯一“成本”，是在staking時不能隨意移動你的幣。甚至可能的情況是，這些幣因為被鎖起來會導致幣價上升，所以在社區里鎖定的、準備進行生產性投資的資金總量保持不變。而在PoW中，維持共識的“成本”是電力被大量燃燒。

2.在PoS中，攻擊更容易恢復

在一個PoW網絡中，如果你的鏈遭遇了51%攻擊，你會做什么？到目前為止的歷史實踐中，唯一的反應是“等到攻擊者厭倦”。但這忽略了一種更危險的攻擊的可能性，即spawncampingattack——攻擊者會一次又一次地攻擊鏈，其明確的目標是使該鏈失效。

在PoW的網絡中，一個持續的攻擊者可以很容易地使一個鏈永久地失去作用。最初的幾天里，攻擊者的成本可能會變得非常低，誠實的礦工會退出，因為他們沒有辦法在攻擊進行時獲得獎勵。

在PoS的網絡中，情況要好得多。對于某些類型的51%攻擊，PoS共識中有一個內置的罰沒機制，通過該機制，攻擊者的大部分權益會被自動銷毀，而不會影響到其他人的權益。第一次攻擊鏈將花費攻擊者數百萬美元，而社區將在幾天內恢復正常。第二次攻擊鏈仍將使攻擊者損失數百萬美元，因為他們需要購買新幣來替換被燒毀的舊幣。而第三次將......花費更多的數百萬美元。這個游戲是非常不對稱的，對攻擊者不利。

3.更加節能

PoS節點的能源效率估計比PoW節點高99%，所以PoS代表了區塊鏈技術在能源效率方面的巨大飛躍。PoW機制是非常耗能的，為了在網絡上產生每個區塊，參與者需要使用強大而耗能的GPU來解決一個復雜的數學問題，誰先解決了區塊，誰就獲得了獎勵。簡單地說，PoW是一場軍備競賽，如果你比你的競爭對手擁有更多的哈希率，你就更有可能獲勝。這種軍備競賽的最終結果是，PoW礦工以100%的負荷，每天24小時運行盡可能多的GPU。他們想賺取的區塊獎勵越多，對電力的需求就越高。

在PoS中，區塊提出者是隨機選擇的，軍備競賽將不再存在，沒有必要消耗更多的能量來提高競爭優勢，因而不需要像PoW那樣的能源密集型硬件，任何相對較新的消費類硬件都能夠運行操作32個ETH質押節點所需的軟件。如果你存入超過32個ETH，你將被協議分配到多個“驗證者slots”，但你仍然能夠從一臺計算機上運行它們，盡管質押的越多，硬件要求就越高。

采用PoS機制將更加環境友好化，極大的降低耗電量。十萬次Visa交易使用149千瓦時的能源，以太坊PoS十萬次交易僅消耗：0.1667*4=0.667kWh，相當于Visa相同數量的交易所使用能源的0.4%，與以太坊目前的PoW網絡相比，能源支出減少了225倍。

以太坊隱私協議TornadoCash資金池余額創歷史新高:以太坊隱私協議TornadoCash多項數據創歷史新高，上周存款額為970萬美元，取款額為870萬美元。TornadoCash中ETH池余額為28850，USD池余額849萬。[2020/10/12]

4.更高的抗審查能力(censorshipresistance)

要成為PoW網絡的礦工，你需要購買挖礦硬件，需要廉價和可靠的能源，還需要一定技術和能力來運行和維護你的“礦場”。挖礦的頭部效應使得小規模的采礦難以與大礦場競爭，而由于大量的電力消耗，中央機構很容易發現礦場，并關閉它們，或脅迫它們參與攻擊。而PoS質押則可以在一臺不起眼的筆記本電腦上完成。

06.

PoS的風險

1.PoS更像是一個“封閉系統”，長期來看可能會導致更高的財富集中度

在PoS中，你可以通過質押自己的幣獲得更多的幣。在PoW中，你總是可以獲得更多的幣，但需要一些外部資源支持。因此，從長期來看，人們擔心PoS的貨幣分布有可能變得越來越集中。

關于這樣的質疑，Vitalik是這樣回應的：在PoS中，驗證者獲得的獎勵相當低；以太坊轉為PoS后，預計每年驗證者的獎勵相當于ETH總供應量的0.5-2%。而且驗證者越多，利率就越低。因此，集中程度可能需要一個多世紀才能翻倍，在這樣的時間尺度上，人們更可能消費、向慈善機構捐款、把財產分配給孩子等等，而不是等待質押的ETH翻倍。

2.PoS需要“弱主觀性”，PoW不需要

雖然已經存在于網絡中的節點不會被攻擊者欺騙，但是對于首次加入網絡的節點來說，他們沒有足夠的信息來判斷哪條鏈是先被創建的，因此新節點會傾向選擇攻擊者創建的較長鏈。為了避免這種情況，新節點需要以某種方式在鏈下了解關于主鏈的信息，這在本質上就是要求他們選擇信任網絡中的某個主體，這個第三方可以是他們的朋友，可以是交易所或區塊鏈瀏覽器，也可以是客戶端開發者。而PoW沒有這樣的要求。

但是，即使這兩個風險很大，但考慮到從PoS系統中獲得更高的效率、更強的應對攻擊或者從攻擊中恢復的能力，這些風險是可接受的。

07.

Merge的影響

對ETH的影響

ETH發行量下降90%，通脹率下降

比特幣每4年將其發行率減半，而以太坊在合并時，因不再需要給礦工挖礦獎勵，其發行率將減少約90%。社區將這種情況稱為“TripleHalvening”，因為這相當于*3個比特幣的“減半”同時發生。以太坊將在瞬間經歷發行量的減少，而在比特幣的網絡上則需要額外的12年時間才能匹配。

目前PoW模式下，以太坊每天大約發行13500個ETH。然而，PoS發行模式是根據網絡上活躍的ETH的數量來決定的。目前的預測是，當合并發生時，發行率將下降到0.3%至0.4%之間。

對比來看，比特幣目前每天發行約900個BTC——年發行量約為BTC總供應量的1.7%。接下來的兩次“Halvenings”將使比特幣的發行量在2024年和2028年分別減少到大約0.8%和0.4%。隨著以太坊在合并后預計發行量下降到0.3%-0.4%之間，直到2028年，比特幣的發行量才會和以太坊相當。

當“TheTripleHalvening”與EIP-1559的BASEFEE燃燒機制相結合時，預計以太坊的發行量在用戶活動活躍期間實際上將變得通貨緊縮。通縮意味著貨幣隨著時間越長有越來越強的購買力，ETH的市場流通量會少于實際流通所需要的量。通縮對于助推ETH的價格上漲也會有幫助。

注：

EIP-1559是將ETH轉變為通貨緊縮資產的第一步，自2021年8月推出以來，它已導致ETH總供應量的約1.8%被燒毀。但是其銷毀率并不確定，網絡繁忙的時候會多銷毀一些，網絡不繁忙的時候銷毀得少一些。

Merge之后會有越來越多的人選擇質押ETH，但也更容易撤出

目前，約9.7%的ETH供應被質押。所有質押的ETH都將停止流通，直到Merge完成。根據TheMerge后質押的ETH數量、網絡費用和MEV，ETH質押收益率可能在8.7-10.3%之間。

截止6月12日，已經約有1346萬ETH被質押，約有40萬個驗證者，APR約4.2%。質押者還將獲得目前屬于礦工的Gas費，這將使APR增加2倍甚至更多。4.2%的APR可以被認為是以太坊上近乎無風險的收益。當它上漲時，將吸引更多的ETH被質押。

動態 | BancorX測試網將橋接以太坊和EOS網絡:據Sludgefeed報道，ERC-20令牌的自主流動性協議Bancor（BNT）宣布將擴大推出BancorX，BancorX是一個支持以太坊和EOS主網的分散式跨區塊鏈流動性網絡。Bancor表示，EOS新協議的好處包括1秒交易，零交易費用和無前期運行風險。該項目指出，BancorX將推出10種不同的EOS令牌。[2018/9/21]

但在PoS下，某個節點想要撤出也更容易。和礦機的差別在于，礦機雖然具有金融化的屬性，但是它不像ETH是完全的金融化的產品。以太坊在合并完成之前不允許撤出，所以只會單向增加，但是允許合并完成后，ETH轉PoS后沒有實體資產支持，撤出的數量很難確定，確實會不如之前穩定，波動性可能更大。

質押用戶的收益增多

在不扣除服務器成本的前提下，在以太坊上進行質押的用戶將獲得約4.2%的年利率。Kraken在《2022年第一季度質押狀況》的報告中預計，在以太坊Merge完成后，質押用戶的年利率將增加到8.5%-11.5%。

2022年第一季度的質押狀況

合并后，大量用戶取出ETH，對ETH造成嚴重砸盤？

目前質押ETH是單向操作，質押者不能提取他們的ETH獎勵，以太坊合并后將會提現，并且當1200萬個質押的ETH被解鎖時，ETH將大量拋售。這對ETH會造成嚴重的砸盤。

我們對這種觀點持保留意見，原因如下：

1.每天只能提取30k以太坊

2.解鎖的ETH會緩慢釋放

3.質押ETH通常是永不出售的人。由于這一階段的升級還沒有確定的官方日期，用戶有可能需要等待數年才能拿回他們質押的ETH。漫長的鎖定期意味著，質押者通常是那些不介意讓他們的ETH被鎖定相當長一段時間的人。

對以太坊生態的影響

礦工將無法繼續在以太坊上挖礦

合并前，EIP1559已在以太坊上激活，合并發生時，以太坊的大部分交易費用已經燒掉了近一年。剩下的在EIP-1559之后沒有燒掉的費用”）將支付給PoS區塊的區塊提出者，而不是PoW礦工。

如果任何節點繼續在PoW版本的以太坊上挖礦，他們將成為分叉的少數派，其區塊獎勵的經濟價值將遠遠低于其運營成本。由于礦工被利益所驅動，預計Merge之后的礦工群體可能會：

1.挖掘其他PoW代幣

2.提供高性能計算的數據中心

3.為Web3協議提供計算

4.出售礦機并質押已挖出的ETH參與PoS

MEV的合謀套利

MEV即MaximalExtractableValue，最大可提取價值。對MEV的一個簡單解釋是：一個區塊鏈網絡的礦工或者驗證者，可以決定一個區塊內的交易在區塊內的排序，而這個排序所能決定的最大價值被稱作MEV。類似于傳統證券交易里面的搶跑交易。

目前這種礦工排序的方案在PoW和PoS中沒有變化，但PoS之后，MEV的負面影響會被放大：在PoW下，區塊提出者是根據他們擁有的算力隨機產生的，一個具有更強算力的礦池會有更高的機會提出下一個區塊。但這仍然是隨機的，區塊提出者無法提前預知，因此很難執行多區塊的MEV策略。但在PoS方案下，區塊提出者在每隔12分鐘內被預先選擇出來，這意味著彼此相鄰的區塊提出者不僅可以從自己的區塊中提取MEV，還可以串通起來執行多區塊的MEV策略。

這會帶來兩個非常重要的影響：

1.多區塊的MEV策略在更大的區塊空間范圍內，對更多的交易進行篩選和排序，從而“盜取”更大的MEV價值。

2.更糟糕的是，它是非常中心化的。

????a.更高比例的驗證者在你的控制之下->更大的機會去控制兩個或更多相鄰的區塊提議者->更多的MEV被提取

????b.這意味著中心化的質押池不僅能夠提供更穩定的經濟回報，而且由于產生更多的MEV，經濟回報會更高。因此，人們將可能放棄單打獨斗，轉而加入一個中心化的質押服務或池子。

如果以太坊不能降低這個風險，這很可能會毀壞整個以太坊協議。對此，Flashbots團隊提出了MEV-Geth方案。以太坊網絡mempool里的這種廣播更像是公開拍賣，MEV的源頭在于交易發出和真正被礦工打包之間的延遲。Flashbots的MEV-Geth方案可以使交易不參與mempool公開拍賣，而是直接把打包好的交易按順序(不由礦工決定)交給合作的礦工來處理。

注：

Mempool——Memory和Pool的縮寫，用于儲存未經確認的交易信息，它充當了還未被納入區塊的交易的等待區，也是MEV機器人搜索可用于捕獲某些MEV交易的地方。

值得注意的是合并完成后，交易排序的流程并沒有產生太大變化。同樣我們也有理由相信MEV仍然會繼續存在。不同之處在于，決定交易順序的人由礦工變成了驗證者，驗證者將被隨機選中參與到信標鏈的執行。

技術平臺的升級

使以太坊成為如此成功的平臺、并成為比特幣市場主導地位的有力挑戰者的關鍵特征之一是以太坊虛擬機，它允許在網絡上創建和使用智能合約。

為了幫助改進這個系統并讓平臺的新手更容易使用，以太坊升級后將使用一個新系統來取代EVM，稱為EthereumWebAssembly(ewasm)。該系統將允許開發人員創造性地自由編寫代碼，而無需學習原生以太坊專用語言Solidity。

PoS將ETH轉化為互聯網債券，更加監管友好

近期頒布的《負責任的金融創新法案》，旨在通過將數字資產整合到現有法律中來鼓勵‘負責任的創新’，并為加密行業提供了更清晰的框架。SEC將監管歸類為證券的數字資產，而CFTC將負責監督那些被承認為商品的數字資產。這或許為以太坊升級的到來鋪好了路，PoS將ETH轉化為互聯網債券——美國國債的可行替代品。盡管ETH的波動性比債券更大，但它保證了更高的收益率，如果ETH價格沒有暴跌，實際收益仍然會更好。以太坊轉換為PoS或為一個創舉，其他加密貨幣未來可能會效仿，甚至促使一些組織或政府完全接受加密貨幣。這種做法可以極大地促進以太坊的采用，使加密貨幣走向更好的未來。

對公鏈競爭格局的影響

樂觀預期：

一切執行順利，以太坊一家獨大，甚至其他公鏈變成以太坊的Layer2。

悲觀預期：

Merge一再延期，大家對于以太坊的執行力失去信心，其他公鏈崛起，Merge變成一場“等待戈多”的游戲。

Cosmos等多鏈基礎設施讓多鏈生態百花齊放，侵吞以太坊市場份額。

Merge后續：擴容

TheMerge并不是以太坊的擴容方案，其范圍僅限于升級以太坊的共識機制。在實踐中，它不會對目前以太坊的用戶體驗產生任何影響。gasfee是以區塊空間需求為變量的函數，并不受共識機制影響

以太坊的愿景是成為一個去中心化、安全、節能、可擴展的網絡。在Merge完成后，就要開始分片和Layer2的工作，這兩點將對以太坊的可擴展性具有重大意義。

08.

Merge后的投資視角

以太坊成本大幅降低，是一件好事嗎？

EthereumFoundation持有約為16億美元，分為13億美元的加密貨幣，和3億美元的非加密貨幣投資和資產。持有的絕大部分加密貨幣是以ETH形式持有的，占ETH總供應量的0.297%。

Gasfee中支付的ETH并沒有讓任何中心化的實體獲利，沒有任何公司從你支付的費用中收取分成，gasfee支付給礦工，因為他們貢獻了必要的資源來維持以太坊的運行。因此，你可以把gasFee看成是網絡運行所需的基本“物資”。

收入：當你使用任何一個Layer1的時候，你為他們提供的服務支付原生代幣，你支付的費用，收入會以staking獎勵的形式為資產持有人所有，這就是以太坊收入。

支出：加密對沖基金NorthRockDigital的創始人HalPress提出了一個新穎的視角——對于PoW來說，發行量是一種費用，因為發行量不歸代幣持有人所有，而是歸礦工所有，所以現在以太坊每年發行400萬個幣，這是一個巨大的費用。但Merge后，ETH的發行不再被視為一項支出，因為在PoW的機制下，礦工為了補償自己礦機等硬件成本，傾向于賣出ETH，但在PoS機制下，質押者通常選擇長期質押和持有，質押獎勵還是在以太坊生態中，沒有離開系統，因而這部分的發行不能算作成本。

除此之外，PoW的大部分費用是電費。這屬于網絡的實際支出，因為對于運營網絡的人來說，這是需要花錢的事情，而盡管PoS仍然需要運行節點、支付電費，但費用與之前相比是低很多的。

2021年，以太坊基金會總支出大約4800萬美元。其中約有2000萬美元是以外部支出的形式，包括贈款、委托領域分配、第三方資金、賞金和贊助。

雖然以太坊成本大幅降低，但這一定是一件好事嗎？

類比商品或傳統貨幣，其價值是需要投入的生產資料及其他成本的總和。所以，如果以太幣的鑄造方式改變，人們對于其內在價值的考量會發生改變。質押的ETH成為新的以太坊，而以太坊再也不需要取出，用戶既可以擁有流動性的便利，賬面資產又一直在上漲。就像一種算法穩定幣，通過質押來獲得未來的潛在收益，這種方式很可能是對未來風險的預演：一旦出現了極端的風險事件，外部流動性受到沖擊，那么這兩種貨幣之間的價值會發生脫錨。

我們都知道“能量守恒”定律，外部能量輸入的減少，很可能給系統的穩定性帶來更大的風險。對于以太坊的流動性和資產未來價值的預期管理，是建立在現有PoW的挖礦機制下的，使得大家認為“憑空鑄造”的資產是有價值的。但如果改變現有的激勵機制，鑄造成本下降對于生態而言未必是好事，很可能加劇ETH死亡螺旋的風險，帶來類似于算法穩定幣的悲劇。

可以用傳統金融的估值法來看待以太坊

加密量化交易員RyanAllis做客Bankless的播客時提出，PoS使ETH第一次有了基本面，可以按照DCF和P/E估值法來看，那么ETH的價值被嚴重低估，其公允價值肯定在1萬美元以上，將吸引更多機構投資者的關注。

注：

DCF，DiscountedCashFlow，是一種根據一項資產預期的未來現金流來對今天的資產進行估值。要為一家公司建立DCF模型，你需要知道它目前的凈利潤，這就是年度現金流。接著你需要假設這些現金流的增長率，并在較長時間內對其進行評估。

以太坊網絡的成本主要是維護共識所需花費的安全成本。它以ETH的形式發行給區塊生產者，目前是礦工，但在PoS中是以太坊網絡中的質押者，網絡沒有其他成本，硬件、電力等都由第三方供應商承擔。

因此，我們有兩種類型的現金流：

燃燒掉的費用

給質押者的小費(tips)和區塊獎勵

基于它們和以太坊收入的預期增長率，有可能建立一個DCF模型來評估ETH的公允價值。

DCF模型輸入：

年化收入=2022年1月的收入×12

增長率：每年25%

質押獎勵：每年110萬美元的ETH

DCF模型輸出：

每個ETH的DCF值：1.06萬美元

每個質押的ETH的DCF值：1.26萬美元

這些數字是通過未來現金流的凈現值除以當前的ETH供應量來計算的。然而，他們忽略了合并后ETH的通縮。

如果我們假設20年后ETH的供應量從目前的1.18億下降到1億，上述價格將上升到1.25萬美元和1.5萬美元。

使用基于市盈率的估值結果更加樂觀。以太坊目前的市盈率是20，而標準普爾500指數中的普通公司的市盈率是35，每年的平均增長率為8-10％。以太坊去年的增長率是400%。

如果我們把以太坊比作一個高速增長的科技公司，我們可以假設市盈率為100-200，這將使每美元ETH的隱含價值為17000-33000美元，是當前價格適度增長5-10倍。

我們不僅有一個100%的收入是利潤的資產，而且它的增長率是一個公司平均增長率的10倍以上，但ETH的交易市盈率仍然低于一個普通公司，仍有很大的上升空間。

也有批評說，加密貨幣市場的交易是基于敘事和meme，DCF模型并不適合這個市場。也許它現在的確不適合，但當更多的機構投資者進入加密貨幣領域時，傳統的估值方式將變得更加普遍，甚至DCF模型可能是變成meme本身，如果許多人相信它，它就會變得相關。

利好質押賽道服務商

質押分類

單獨質押

單獨質押就是用戶在以太坊上質押至少32ETH，并自行運營驗證者節點。自我質押存在諸多限制：1）質押資金無法流動，在以太坊升級完成之前不能解除ETH質押；2）24*7運營節點的諸多工作

交易所質押

通過中心化交易所質押，允許用戶在任何時候進行質押或者取消質押，交易所會抽取一定服務費。由于最開始用戶無法取回質押在以太坊上的錢，交易所的資金周轉存在一定壓力——交易所最多只能質押約所存ETH的60%。因此，交易所質押的回報率遠遠低于單獨質押或者流動質押。

另外，交易所質押會對以太坊網絡帶來中心化風險。交易所代表了一些最大的ETH持有者，交易所質押會使他們的ETH持有量更大，這對以太坊生態會帶來巨大損害。三個最大的托管質押解決方案總共存入了近270萬個ETH。

流動質押

流動質押允許用戶質押任意數量的以太坊并便于他們隨時解除質押，通過發行質押資金的代幣化版本來完成，類似于一種衍生品，可以像普通代幣一樣轉移、存儲、消費或交易。

例如，Lido允許用戶質押任意數量的以太坊，以發行stETH作為回報，可用于借貸、抵押等，同時仍然可以獲得每日質押獎勵。由于用戶質押的ETH會產生質押獎勵，因此用戶的余額將每天增加，從而使他們能夠獲得質押獎勵的價值。

像Lido這樣的流動質押服務適用于所有類型的ETH持有者。小資金的持有者可以抵押任何數量的以太坊，并且可以隨時取消抵押；大資金的持有者可以使用流動質押服務來對沖他們的資金免受ETH波動的影響；基本上，它允許各方進行質押，而無需維護復雜的質押基礎設施。

質押賽道市場分析

以太坊質押率已達10%，未來仍將有3倍以上增長，Merge的推進與完成利好質押賽道服務商。目前有約37萬個驗證者在以太坊信標鏈上質押了1200萬枚ETH，超過以太坊總量的10%，總價值達350億美元。參考Binance、Solana等現有PoS主鏈長期質押率在40%~70%之間，以太坊質押率至少還有3倍以上的增長空間。

運行自己的質押節點將會面臨很多風險，并且需要大量的資金來啟動。個人很難維持一個24/7的在線服務器，并且保持不出錯而被罰沒。為了便于個人進行質押和賺取獎勵，市場上出現了“質押即服務”的節點供應商。節點供應商將負責管理基礎設施，用戶只需要把他們的資金在節點供應商提供的平臺上進行質押即可，節點提供商每月收取節點操作費或傭金費。

其中，已占據流動性質押賽道90%市場份額的Lido，通過與Curve建立ETH兌換流動性池，讓用戶在質押資金鎖定期間仍能獲取ETH流動性；Rocket以0.001ETH的超低質押門檻走出了適合小散戶的差異化路線；而SSVNetwork作為底層技術供應商，率先上線測試網，使用分布式驗證技術為上層客戶提供更去中心化的技術方案。

特別感謝：

感謝Frank、Junchen、web3航海家社區對本文的啟發與貢獻

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