萬字起底Circle：踏上穩定幣的巨輪 奔赴新金融的深海_CIR:Offshift anonUSD

作者：Jessie?編輯：程天一?排版：Bonnie

來源：《Circle：守住兵家必爭的穩定幣，劍指新金融基礎設施》，已獲得轉載授權

隨著昨晚cz宣布將收購FTX，這場加密史上最精彩的商戰大戲終于暫時告一段落。然而FTX的倒下并不意味著幣安就可以高枕無憂，儲備金的不透明、監管的缺乏、行業普遍的短債長投、擠兌引發的流動性恐慌等等都在深深傷害用戶的錢包和信心，因而收購消息一出，BTC/ETH也持續大幅下跌。cz很快發文呼吁：“所有的交易所都應該做Merkle-tree儲備金證明，幣安很快就會啟動儲備金證明，完全透明。”

幣安的“帶頭自律”有助于形成新的行業共識，而在此之前，對于儲備金充分尤為關鍵的穩定幣賽道來說，Circle則采取“完全儲備制度”，每月在官網披露經審計的USDC儲備明細和托管商名單，接受所有投資者的監督。這帶來了廣泛的用戶信任，并幫助Circle成為穩定幣賽道的龍頭。

穩定幣可以說是加密領域最大的賽道，目前市值1485億美元，占整個加密市場的16.1%。毫無疑問，沒有穩定幣，就不會有DeFiSummer，更不會有繁榮的Web3生態。

而USDC是世界上增長最快的美元數字資產之一，為互聯網上的美元支付提供了一個開放標準。自2020年初以來，截至2021年12月31日，USDC的流通量已經從4億美元增長到超過559億美元，增長了139倍以上。在2020年至今，USDC在區塊鏈網絡上支持了超過6.26萬億美元的交易量。尤其在今年Terra的算法穩定幣UST崩盤之后，USDC以其安全、透明、完全儲備的優勢，吸引了大批投資者的資金。

除了最受人矚目的USDC，Circle的業務還包括交易與財務服務、股權眾籌平臺SeedInvest，其中TTS是Circle的最大業務，占據Circle56%的營收。

按照Circle團隊的計劃，Circle將在今年年底計劃以90億美元的估值上市。考慮到最近的市場環境與監管施壓，我們擔心Circle是否能夠順利上市或者會不會市值倒掛。當然90億美元的估值對于所有投資者都是過于昂貴的價格，但我們必須理解USDC等一眾穩定幣在加密生態中的承擔的重要地位——成為傳統資產流入加密世界的橋梁，這也是各大交易所所代表的利益集團博弈的“兵家必爭之地”。

Circle的野心以及其展現出的能力，顯然不止于穩定幣，它的使命是通過金融價值的無摩擦交換促進全球經濟的繁榮。作為已經吃到了新興加密市場上最大紅利的Circle，還將繼續角逐，并且是最有望成為基于區塊鏈下一代金融體系基礎設施的選手。

以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀：

01Thesis

02什么是Circle

03商業模式

04收入

05團隊

06融資與上市

07風險

08估值分析

09Circle的野心

01.Thesis

總體而言，我們基于以下原因仍然看好這家公司的發展前景：

1.Circle面臨的市場機會巨大。可觸達的市場包括1485億美元市值的穩定幣市場、6.3億美元的全球加密支付市場和175億美元的股權眾籌市場。它增加市場滲透率的催化劑包括美元在未來的增發、加密市場的整體復蘇、監管與加密市場之間的博弈等。

2.Circle具有很難超越的競爭優勢。

Circle有多種增長途徑。Circle經營著世界上增長最快的美元數字資產之一USDC，并將持續發行其他法幣支持的穩定幣，其交易與財務服務以及SeedInvest業務的滲透率也在不斷提高，為USDC建立了多場景的安全墊。

USDC完全儲備、安全穩定、合規，具有很強的用戶信任基礎。

Circle有望借助其TTS成為基于區塊鏈的新金融體系的基礎設施。

3.Circle的管理團隊背景強大，在支付、crypto、合規領域均有世界一流的認知。團隊成員在crypto、互聯網、金融科技等相關行業擁有資深且多元的經驗，尤其是CEOJeremyAllaire曾創立并帶領過2家科技公司上市。

02.什么是Circle

于2013年成立的Circle，并非最開始就以它的王牌產品——穩定幣USDC而聞名。創立之初，比特幣的發展讓團隊看到了這樣的機會——基于區塊鏈技術、建立一個面向C端用戶的資金轉移產品，比如將美元轉換為比特幣、再由比特幣轉換為美元。比特幣交易通道將大大減少通過傳統央行以及國際匯款的不便，變成了在全球范圍內沒有時限的快速通道。

數據：昨日晚間3.082億PHA代幣轉至新的非交易所地址，價值5300萬美元:4月21日消息，據Santiment數據，北京時間4月20日22:09，3.082億枚PHA代幣（價值5300萬美元）被轉移到一個新的非交易所地址（或系自托管錢包），這是PHA代幣自2020年開始公開交易以來發送的第三大轉賬。[2023/4/21 14:17:33]

然而，到了2016年，隨著P2P網絡的壅滯，比特幣的運行已經變得極為緩慢，更何況，比特幣完全無法支持更多具有創新性的應用程序。于是，Circle走上了一條典型的AWS之路——“由于當前的基礎設施還不足以支持自己心目中理想的C端產品，于是自己開始搭建B端的基礎設施”。USDC就是這樣誕生的。

產品

目前，Circle已經為其客戶提供一系列產品，包括穩定幣USDC及其市場基礎設施、交易與財務服務和股權眾籌平臺SeedInvest。

1.USDC

USDC于2018年9月推出，是全球市值第二大的穩定幣，也是目前增長最快的美元數字貨幣。截至2022年11月，USDC流通量為430億美元，有160萬持有者，鏈上交易總額達到3.77萬億美元，有190+國家支持使用。除了美元數字貨幣，Circle還在2022年1月宣布發行EUROC，將由“在美國監管范圍內”的金融機構保管的歐元儲備支持。

Circle運營USDC的核心市場基礎設施，包括發行和贖回的基礎設施、流動性管理，以及管理支持USDC流通的美元儲備。

USDC的優勢有以下三點：

1）USDC由美元抵押、完全儲備，風險低、安全穩定

USDC的盈利模式其本質是一個銀行生意，公司通過用USDC的美元儲備金購買其他更穩健的投資產品，以獲取利息收入。其收入公式為：收入=儲備金*收益率。

如果要增加其收入，有兩種方式：

增加儲備金

尋求更高的儲備金收益率

更高的收益率必然意味著更高的風險，而Circle的CFO強調USDC的商業模式是“最小化風險”，從而贏得更多的信任，帶來更多的儲備金。因而USDC在儲備選擇上比較保守，僅持有美元現金和短期美國政府債券。

Circle持有的USDC儲備包括80%的美國國債和20%的現金，美國國債儲備期限為3個月或以下，由美國歷史最悠久、規模最大的托管銀行之一紐約梅隆銀行保管。現金儲備的合作伙伴包括Silvergate、SignatureBank和NewYorkCommunityBank等。

USDC是一種“完全儲備”的穩定幣，意味著USDC的美元儲備與其他投資業務的分離，任何人即便是在最極端的市場環境之下，都可以隨時用USDC穩定幣贖回等額的美元。正如CFOJeremyFox所言：

USDC的儲備金與Circle的其他業務和運營是分開的，USDC儲備是屬于USDC持有人的資產，而不是Circle，并且全部存放在獨立賬戶中。Circle不允許將USDC儲備用于任何其他目的。不像交易所或其他不受監管的機構，我們不能把它們借出去，也不能用它們來支付我們的賬單。

2）透明

為了讓USDC的儲備金更透明，Circle在官網每月披露USDC儲備明細和托管商名單，接受所有投資者的監督。

3）DeFi市場爆發，USDC以其合規性在DeFi市場更受青睞

隨著越來越多新興DeFi項目涌現，尤其是收益類、DEX類、借貸類產品，它們為了保持較高的流動性都會推出穩定幣的流動性挖礦活動。而在DeFi市場，出于合規性與安全性的考慮，大部分項目更愿意使用ETH與USDC建立交易對資金池，合規性更高的USDC則已經成為大部分DeFi用戶與項目方的首選穩定幣。

德州比特幣礦工被提議削減用電量:金色財經報道，德克薩斯州正在為“大型靈活負載 (LFL)”提供一項臨時的、自愿的限電計劃，鼓勵比特幣礦工在電力需求高的時期降低電力消耗。此舉將有助于該州的電網運營商德克薩斯電力可靠性委員會（ERCOT）緩解對采礦將在系統高需求時期帶來額外壓力的擔憂。

ERCOT在一份聲明中表示，由于預計在 ERCOT 地區會有越來越多的大型靈活負載的互聯，ERCOT 正在建立一個臨時的自愿削減計劃，允許這些負載協助 ERCOT 在高系統需求期間確保可靠性。該臨時計劃預計將于 2023 年 1 月 1 日左右上線，但隨著 ERCOT 計劃在未來為 LFL 開發永久性可靠性框架，該計劃可能隨時終止。[2022/12/7 21:27:11]

截至11月9日，Uniswap資金池中USDC鎖倉量為9.03億美元，USDT鎖倉量為2.05億美元，前者相當于后者的4倍以上。而在日交易量方面，USDC交易對的交易量達到29億美元，USDT交易對的交易量為7.8億美元，前者相當于后者的4倍，同時也反映出Uniswap用戶使用USDC交易的傾向更加明顯。

而在TVL最高的Aave資金池，USDC的存款量為9.4億美元，借款量為4.7億美元，均為該平臺數據最高的資產，而USDT存款量為3.4億美元，借款量為3.1億美元，可以看出USDC在存款量與借款量數方面遠遠領先USDT。

這兩項數據均反映出USDC已經成為DeFi用戶更為青睞的穩定幣資產，并在DeFi生態的交易與借貸業務中具有不可替代的作用，即便前段時間遭遇了一些風波，但仍然無法撼動USDC在DeFi生態中的領先地位。

目前，USDC已在Ethereum、Algorand、Solana、Stellar、Avalanche、Tron、Flow、Hedera、Polygon等9個區塊鏈網絡上發行，并會在未來拓展更多區塊鏈，以進一步放大USDC在鏈上DeFi市場的優勢。

2.TTS

TTS包括交易服務、整合服務、資金服務等形成一套統一的服務，通過向客戶提供處理各種交易的基礎設施，這些服務可由Circle賬戶訪問并與之整合。

客戶包括銀行和金融機構、加密貨幣金融公司、Fintech公司、機構交易者、數字內容創作者、區塊鏈初創企業等，例如DapperLabs、CompoundLabs和FTX等。

Circle賬戶

Circle賬戶提供了一個以USDC進行支付和存儲資金的平臺，并將資金分配到收益產品中。Circle賬戶使企業能即時地在全球范圍內向任何與區塊鏈兼容的數字錢包進行支付和接收付款，為傳統的銀行支付提供一個高效且便宜的替代方案，目前已覆蓋90多個國家的銀行。

CircleYield

CircleYield提供完全由比特幣抵押、建立在USDC之上的短期利率產品。所有抵押品都由BitGo保管。

注：BitGo是一家擁有400多家機構客戶的第三方托管機構，合作伙伴是GenesisGlobalCapital，這是一家提供全方位服務的數字資產交易公司。

自2022年2月作為自助服務產品正式推出以來，CircleYield已增長到約2.48億美元，年收益率最高可達6.3%。其利率來自于CircleYield從區塊鏈借貸市場借款人那里獲得的收益率，目前只向機構客戶開放。

API服務

Circle應用程序接口擴展了Circle賬戶的功能，使客戶能夠將Circle支付和基礎設施完全自動化、并整合到他們自己的支付等金融應用中。它提供四種API服務分別是賬戶API、支付API、PayoutAPI和DeFiAPI。

MAYC和BAYC系列NFT近24小時交易額增幅分別超200%和超50%:金色財經報道，OpenSea數據顯示，Mutant Ape Yacht Club（MAYC）系列NFT近24小時交易額為788ETH，24小時交易額增幅達235%，24小時交易額排名位列OpenSea第一。

Bored Ape Yacht Club（BAYC）系列NFT近24小時交易額為614ETH，24小時交易額增幅達52%，24小時交易額排名位列OpenSea第二。[2022/9/21 7:11:19]

使用案例：

Dapper使用Circle基礎設施和USDC結算來支持NFT市場的全球支付；

Visa將USDC整合進VisaNet中，使其持卡人和發卡機構能夠使用USDC進行交易結算，從而在數字貨幣和主流商戶之間架起一座橋梁；

FTX采用CircleAPIs支持其全球交易所和經紀產品組合。CircleAPIs使FTX能夠為加密投資者提供安全無縫的出入金體驗

......

集成服務(IntegrationServices)

集成服務是為了支持USDC在鏈上的應用，包括與Circle賬戶和CircleAPI服務的集成。通過使USDC以在多條鏈上運行，擴大了Circle產品和基礎設施在廣泛的支付、商業和金融應用中的使用，包括更高的交易吞吐量和更低的區塊鏈網絡費用。

3.SeedInvest

SeedInvest是美國最大的互聯網股權眾籌平臺之一，于2018年10月被Circle收購，融資金額在500-3000萬美元之間。截至目前，Seedinvest擁有超過63萬名投資者，幫助235家初創公司在網上募集資金，已籌集了超過4億美元。Seedinvest投資組合中的幾家公司已經宣布了上市計劃，其中包括估值為20億美元的清潔能源公司Heliogen。

SeedInvest產品包括眾籌所需的端到端服務、盡職調查、證券發行、投資者認證、支付和證券托管，以及為初創企業提供一系列創新工具，使其能夠以合規的方式在線銷售眾籌產品。通過監管機構的批準，還將會支持以加密資產計價的投資，包括使用USDC這樣的穩定幣，及發行和提供代幣型證券，從而減少股權眾籌市場的摩擦。

對于投資者來說，SeedInvest為個人提供了投資一級市場的能力，這是一個大多數散戶歷來無法接觸到的資產類別。投資者甚至可以只投資幾百美元，獲得像電商購物一樣簡單的投資體驗。這使投資高潛力成長期公司的機會民主化，并為早期公司和企業家提供更加公平的競爭環境。

競爭

USDC的競爭對手包括：

傳統支付平臺。競爭對手包括現有的銀行結算網絡，如SWIFT和ACH，以及更高級別的支付網絡，如信用卡支付，以及新的數字支付，如Square和PayPal。

其他穩定幣。目前市場上有上百種基于不同的數字資產的穩定幣，包括數十種美元穩定幣，以及由其他法幣支持的穩定幣，還有以加密資產作為抵押品與美元掛鉤的穩定幣，以及算法穩定幣。按市值計算，最大美元穩定幣是由香港加密貨幣交易所BitfinexLtd.的附屬公司提供的USDT。盡管一直難以獲得合規金融機構和主流市場參與者的關注，USDT在亞洲市場及交易所仍然很受歡迎。其他具有競爭力的美元穩定幣包括Paxos運營的白標穩定幣，包括BUSD和HUSD，它們是幣安和火幣這兩家加密貨幣交易所提供的主要穩定幣。

CBDC。部分國家政府也在積極推動央行數字貨幣的發行。但是，CBDC代表的仍舊是中心化的美國中央銀行的意志，代表著完全服從政府的監管，在以“去中心化”精神為信仰的加密社區，CBDC很可能難以被大規模采用，也很難支持自由開放的創新。

TTS業務面臨的競爭對手有：

CircleAccount產品主要面臨機構賬戶的間接競爭，例如Coinbase、Binance或Gemini等加密貨幣經紀公司或交易所也會開設賬戶，不過這些賬戶主要專注于投資和交易加密資產，而CircleAccount則專注于支付和資金服務。

持有超0.01 ETH的地址數創一個月低點:7月29日消息，據Glassnode數據顯示，持有超0.01 ETH的地址數達23,074,633，創一個月低點。[2022/7/29 2:46:29]

CircleYield與BlockFi或BitGo等公司的借貸產品間接競爭，這些公司提供各種加密資產的借貸服務。更廣義而言，還與提供收益產品的傳統金融服務公司存在競爭。

CircleAPI提供的交易服務面臨著各種直接和間接的競爭，包括客戶通過整合不同的銀行和處理關系、存儲和錢包基礎設施以及區塊鏈管理軟件等方式，來構建自己的解決方案。Circle的一些API服務的直接競爭對手包括PrimeTrust。

SeedInvest的競爭對手包括：

股權和債權眾籌市場不斷增長，且競爭激烈。監管機構也在持續擁抱眾籌，根據最新更改的SEC指導方針，眾籌法規和A+法規的頒布允許公司通過互聯網融資，從而創造了更多的需求，帶來了更加激烈的競爭。SeedInvest面臨提供類似服務公司的競爭，包括StartEngine和Republic。SeedInvest優勢在于，與重要的投資者之間關系更加深厚密切，支持更大規模的融資。

監管

美國的大多數州和某些地區都需要許可證才能從事某些貨幣交易服務，其中包括以數字資產形式交易。Circle已在需要許可證的州及哥倫比亞特區和波多黎各獲得了作為匯款人或同等機構運營的許可證，包括從NYDFS獲得BitLicense，并在FinCEN注冊為“MoneyServicesBusiness”。

在美國境外，Circle海外附屬公司的活動受其經營所在司法管轄區的金融監管機構的監督，并在該司法管轄區獲得提供服務的許可。目前Circle持有英國金融行為監管局的電子貨幣機構授權和百慕大金融管理局的F類許可證。Circle遵守適用于英國和百慕大金融服務行業的規則和法規，包括與資金管理、公司治理、反洗錢、披露、報告和檢查相關的規則和法規。

Circle是穩定幣領域最合規的一家機構，其深度合作伙伴Coinbase也是唯一一家合規上市的交易所，他們是傳統資本與合規力量在加密市場最好的代言人。

03.商業模式

USDC

Circle從支持USDC的儲備金中獲得利息收入，USDC利息收入主要是流通中的USDC和儲備金產生的收益。

全球對鏈上交易的需求持續增長，推動了USDC的流通和使用USDC的鏈上交易，支持一系列支付、財務服務、收益和其他用例。USDC已經成為世界上增長最快的美元數字資產之一。截至2022年11月，USDC的流通量超過430億美元，已經支持了超過3.77萬億美元的鏈上交易。

TTS

CircleAccount

Circle賬戶為企業和機構提供了一個用于存儲、發送和接收數字資產支付的集成賬戶。Circle賬戶免費提供給客戶，并在現有的銀行、貨幣和數字資產支付和金融服務之間提供一個重要的橋梁。

收益服務

CircleYield于2021年第二季度推出，為持有USDC的投資者帶來定期收益，其收益率通過Circle將USDC借給中心化借貸市場的貸款人而產生，年收益率最高為6.3%

CircleAPI服務

API服務的收益分為兩部分。一部分是客戶通常需要支付的每月訂閱費，我們將其歸類為訂閱制的交易服務收入。另一部分是客戶在使用CircleAPI服務進行特定交易時支付的費用，我們將其歸類為基于交易量的交易服務收入。

預計TTS收入的大部分將繼續主要由基于交易量的收入驅動。

SeedInvest

SeedInvest主要通過融資方支付的投行費用和投資方支付的交易處理費來賺取收入。

Fomo Pay使用Ripple ODL進行啟用加密的資金管理:金色財經報道，加密解決方案Ripple今天宣布與總部位于新加坡的主要支付機構FOMO Pay建立合作伙伴關系，該公司將利用Ripple支持加密的企業技術來改善其跨境資金流動。按需流動性(ODL)利用XRP，這是一種為支付而構建的數字資產，作為兩種法定貨幣之間的橋梁，無需在目的地市場持有預付資本即可實現即時和低成本的結算。（finextra）[2022/7/26 2:37:38]

對于大多數交易，Circle會獲得融資總額7.5%的現金，作為投行服務費用。此外，Circle還會獲得相應公司的股權，相當于通過該平臺籌集資金金額的5%。股權被歸類為投行費用的一部分。

Circle還從投資者那里賺取交易處理費，對于給定的投資，Circle向投資者收取投資金額的2%，該費用涵蓋與投資方處理投資相關的各種行政費用。

在短期內，我們預計投行費用將繼續成為SeedInvest收入的主要驅動力，因而這些收入取決于SeedInvest平臺繼續吸引融資方的能力，特別是那些尋求更大交易的融資方。

04.收入

據今年5月Circle向SEC提交的招股書顯示：Circle在2021年產生8487.7萬美元的收入，其中有4754.7萬美元來自TTS，2846.4萬美元來自USDC，886.6萬美元來自SeedInvest，分別較2020年上升了1736.5%、541.8%、5.3%。

該公司預計，到2022年，三個業務部門的總收入為5.62億美元，扣除利息、稅收、折舊和攤銷前的利潤為7600萬美元。然而，鑒于當前的宏觀形勢，我們認為2022年的目標可能難以達成。

05.團隊

Circle的管理團隊是穩定幣賽道最頂級的團隊，在數字貨幣、互聯網科技、Fintech、金融服務及合規領域均有資深經驗。

聯合創始人&CEOJeremyAllaire是一位連續創業者，他曾擔任Brightcove的創始人兼CEO、GeneralCatalyst合伙人、Macromedia的CTO以及AllaireCorporation的聯合創始人兼CTO。2013年，Circle誕生，這是他連續締造兩家上市公司后的第三次allin創業。

CFOJeremyFox-Geen在企業融資和金融服務領域擁有25年的經驗，之前曾在iStar和Safehold、麥肯錫、普華永道和花旗集團擔任高管。

首席策略官DanteDisparte在全球金融和風險問題上擁有數十年的工作經驗，曾擔任DiemAssociation的執行副總裁，負責就穩定幣和數字貨幣帶來的問題和機遇與世界各地的政府和金融行業領袖進行接觸和溝通。

截至2021年12月31日，Circle在全球有404名員工，已經成功過渡為“遠程優先”的工作模式，以此吸納全球來自各行各業的頂尖人才。

Glassdoor共有103條評價，對Circle的綜合評分為4.1，93%的評價者對該公司表示積極態度，認為公司業務較新興前沿，發展前景好，員工業務水平優秀。其負面評價主要集中在工作節奏快，不夠work-life-balance，業務線繁雜并行，尚不明確主線。

06.融資與上市

作為吃到加密經濟最大紅利的Circle，其背后最初站的傳統的華爾街資本，常被人詬病是華爾街支持的又一把“大鐮刀”。以下是Circle的融資歷史：

實際上，不單是USDC，由于賽道競爭激烈，做好一個穩定幣項目不僅需要龐大的啟動資金作為背書，還要有過硬的做市能力，因而該賽道幾乎一向都是機構的盛宴，除了Circle有雄厚資本加持，Tether的背后是Bitfinex，MakerDAO的DAI背后有a16z。

Circle還向二級市場發起沖擊。2022年2月17日，Circle與上市交易特殊目的收購公司ConcordAcquisitionCorp達成新的交易條款，協議將Circle的企業價值設定為90億美元，高于2021年7月宣布的45億美元。

估值上漲的背后是Circle財務前景和競爭地位的改善。USDC是增長最快的美元數字貨幣之一，市場份額持續提高。自最初的交易宣布以來，USDC的發行量增加了一倍多，截至2022年2月16日，達到525億美元。

今年7月19日，據decrypt報道，Circle首席財務官JeremyFox-Geen透露，無論市場狀況如何，Circle都將于2022年底通過SPAC上市。

07.風險

近期的下跌

前文我們指出了Circle在合規性上無與倫比的優越性，然而硬幣的另一面恰恰也成為Circle最大的掣肘與陰影。

自從今年8月美國財政部宣布制裁混幣器TornadoCash以后，Circle直接凍結了相關用戶錢包中的USDC資金，這造成了加密社區的不滿，也引來了幣安下架USDC的攻擊，隨著昨日幣安和FTX大戰的落幕，整個加密行業的悲觀情緒更是進一步醞釀，連同整個大盤，USDC的流通市值也在不斷下跌。

考慮到一系列連鎖反應，我們認為，近期USDC的市值下跌主要有以下幾點原因：

USDT的穩定性得到證明。Arca交易和運營總監WesHansen表示：“在Terra倒閉之后，由于擔心USDT也將跌至0美元，因此出現了出售USDT并轉向優質USDC的強烈舉措。然而，一旦對USDT崩盤的擔憂消退，投資者開始轉向市場深度最好的穩定幣，這就是USDT。”

Circle順從了政府對TornadoCash的制裁。Messari研究分析師DustinTeander在一封電子郵件中告訴CoinDesk：“自8月8日宣布Tornado現金制裁以來，約有40億美元的USDC離開了以太坊生態系統，而USDC在以太坊上的市場份額下降了約3%。”

Binance下架USDC等美元穩定幣。Teander說：“在過去的7天里，USDC礦池占掉期的50%以上，占頂級UniswapV3礦池產生的費用的77%和63%。”MakerDao針對TornadoCash的一系列監管問題，提出了Endgame，計劃逐漸減少USDC等現實世界資產儲備，來對抗審查。

FTX倒臺帶來的市場情緒降至冰點。FTX作為一度市場排名第二的交易所，其背后混亂的賬本、挪用客戶資金等問題足以讓幣安將其擊垮，這是繼Luna、三箭資本之后更大巨頭的隕落，隨著FTT價格直逼零點，整個加密市場的大盤也在大幅下跌，包括一系列穩定幣的市值。

未來的可能

Circle站在加密社區和監管之間，其矛盾在于，其盈利模式以及IPO規劃都是web2的玩法，卻必須爭取web3的用戶，并且存在監管意志和社區偏好的內生矛盾。這對于Circle要如何在這樣的矛盾中斡旋是一個艱難且微妙的考驗。

基于此，我們可以做兩種預期：

downsidescenario

1/漫長的全球加密熊市

2/監管和加密矛盾升級，合規的USDC遭到行業抵制和封殺

3/隨著幣安的行業壟斷，用戶對CEX信任破裂，轉向DEX與加密原生穩定幣

upsidescenario

1/全球加密熊市很快復蘇，進入牛市

2/Circle繼續保持當下優勢，位居穩定幣賽道前五的水平

3/監管收緊，加密社區大范圍向合規屈服，USDC成為穩定幣賽道的第一名

目前來看，Circle為了穩妥上市，會更多傾向監管，所以它的上限很可能就是成為美元在加密貨幣領域的代言人，不排除未來的web3世界將分叉為合規web3與灰色web3，對此我們拭目以待。

08.估值分析

90億美金是今年2月17日宣布，考慮到當時USDC經過2021年的爆發式增長，一度近乎達到了USDC市值的頂峰530億美元，毫無疑問那時的Circle團隊對于公司未來有著無限美好的預期。但是隨著熊市市場的冷淡，我們也必須下調對Circle的預期。90億美金的估值顯然飽含著上一個大牛市的繁榮泡沫，等到喧囂散去之時，行業未來的不確定性與危機四伏的競爭格局都讓我們很難樂觀起來。我們試圖用加密大盤的行情和已上市的交易所Coinbase的市值對Circle進行錨定。

2022年2月17日，加密市場總市值為1.9萬億美元，截至11月9日，加密市場總市值已經跌至9200億美元，下跌了51.6%。

我們截取同時間段的Coinbase與Circle的數據，Coinbase從2月17日的495.4億美元，下降至11月9日的133.1億美元，下跌了73.1%。

USDC市值從2月17日的525.5億美元，下降至11月9日的427.4億美元，下跌了18.7%，幅度小于加密貨幣總市值的下跌。

Circle在招股書中預計2022年Circle的收入將達到5.62億美金，90億美金的估值則對應著16x的22'PS。類似的加密友好銀行股目前都無法享受這么高的Multiple，目前96億美元市值的SignatureBank的22'PS僅為3x，P/B和22'P/E也只有1.2x和7x，另一家19億美元市值的SilvergateBank則也只有接近4x的22'PS。同時，在當前的市場環境下，我們對Circle在今年完成5.62億美金的收入指引并不樂觀。

09.Circle的野心

90億美元的估值當然很貴，很少有玩家負擔得起這樣的價格，而這樣價格也更像是一個“美麗的招牌”，其背后是以Coinbase等資本集團向監管的證明、向加密市場的證明，是在“將法幣源源不斷地輸送到加密市場”的這塊兵家必爭之地上的“步步為營”。

Circle的兩大核心業務，均有其重大的戰略意義。

首先，穩定幣一向承擔著“將法幣輸送到加密市場”的重任，我們的加密資產常常以穩定幣的形態持有。而交易所可以說是“加密市場與法幣市場之間的疆界線”，穩定幣則成了每家交易所的“兵家必爭之地”，幾乎每一家大交易所都有自己主推的穩定幣項目，Binance的BUSD，火幣的HUSD，Coinbase的USDC......穩定幣與交易所聯合起來，誰可以占據更大的市場份額，誰就可以源源不斷地在疆界線上收過路費。

Circle更大的野心體現在TTS業務，其多年致力于重建世界經濟基礎設施的努力幾乎很難復制。Circle與現有銀行與支付網絡進行無摩擦的集成，在KYC/AML合規方面已經有7年經驗，支持多個區塊鏈網絡的互操作以及反詐騙等風險管理......這一切都幫助Circle堅定不移地實現其使命——“通過無摩擦的金融價值交換，提升全球經濟的繁榮”。

雖然我們對于USDC持續保持穩定幣龍頭的地位并不有極大信心，但得益于其多元化的產品、與傳統銀行及政府之間的良好關系，以及對于基于區塊鏈的新金融體系的構建，我們看好Circle成為傳統資本與新興加密市場之間的橋梁與使者，將在監管升級的分叉口發揮重大作用。

Reference

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000110465922056979/tm2124445-8_s4a.htm#tIND1

https://techcrunch.com/2021/07/08/circle-is-a-good-example-of-why-spacs-can-be-useful/

https://www.circle.com/hubfs/investors/Circle-Investor-Presentation-July2021.pdf

https://5264302.fs1.hubspotusercontent-na1.net/hubfs/5264302/The%20Cambrian%20Explosion%20of%20Stablecoins.pdf

https://www.circle.com/blog/usdc-trust-transparency-minimizing-risk

https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

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https://coinmarketcap.com/charts/

https://ycharts.com/companies/SCHW/ps_ratio

https://info.uniswap.org/#/

https://app.aave.com/markets/

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