萬字詳解為何 ETH 不是超穩健貨幣_MEV:ETH

撰文：JonCharbonneau

編譯：DeFi之道

盡快標題是否定UltrasoundMoney敘事，但你很難找到比我對以太坊更感興趣的人。然而，我確實認為圍繞ETH資產的敘事和政策目標需要一些改進。根據我非常科學的調查，這似乎是一個非常有爭議的問題：

這是我即將推出的ETH框架中的第一篇。我將在這里介紹一些基礎知識：

價值如何通過以太坊協議流動；

ETH到底是什么，以及它的重要性；

為什么你對區塊鏈“盈利能力”的看法可能是錯誤的；

之后的文章將更深入談論：

全面審視傳統資產、經濟和貨幣政策，以了解crypto資產如何適應；

穩定幣將如何融入不斷發展的crypto經濟；

ETH的角色如何在快速變化的技術堆棧中演變等）；

我們可能會考慮對以太坊的經濟政策做出哪些改變；

為什么通貨緊縮不能讓ETH成為“ultrasoundmoney”；

ETH真的可以成為“貨幣”嗎？它是否應該嘗試成為“貨幣”？

此外，我最近分享了一個簡單的以太坊模型，鏈接如下。進行這些假設，有助于我們直觀地了解以太坊的經濟引擎是如何運行的以及它將如何變化。

ETH的價值流

ETH價值流的主要組成部分是交易費用、其他MEV和發行。

1、交易費用

EIP-1559

EIP-1559規定了以太坊當前的定價機制。它包括以平均50%使用率為目標的彈性區塊大小。當前的gas限制是每區塊3000萬Gas，目標則為1500萬Gas。注：Gas是以太坊網絡對所有資源的衡量標準。

目前只有一個gas限制和費用市場——它是一個單一維度的EIP-1559。無論你是L1用戶還是一個rollup網絡，你都在直接爭奪共享資源。

研究人員正在研究多維EIP-1559，以針對不同的資源實施不同的費用市場。而EIP-4844將實現最簡單的版本——二維EIP-1559：

執行層——EIP-1559保持原樣；

DA層--這將僅用于發布“數據blobs”。它將有自己的數據gas限制以及自己的費用市場；

每一層都會有獨立的費用市場，這些費用市場會根據對各自資源的需求而浮動。它們將不再競爭，因此任何一層的價格飆升都不會再影響到另一層。

2、基礎費用

最簡單的費用市場就是使用最高價格拍賣(FPA)——用戶都出價他們愿意支付的價格，最高出價被包括在內。相反，EIP-1559規定每筆交易都必須支付現行的底價才能包含在給定的區塊中。這為用戶提供了一個很好的UX：

公開的固定底價使競標變得容易。

一個naive的最高價格拍賣(FPA)更棘手-你試圖猜測其他用戶會出價，因為這會影響你的出價。

基礎費用是根據之前的區塊大小確定性計算的，每個區塊最多變化±12.5%：

隨著區塊gas超過1500萬，基礎費用開始呈指數增長以滿足計量需求。

當區塊gas低于1500萬時，基礎費用降低。

EIP-1559然后銷毀全部基礎費用。這不適用于通縮meme。銷毀可防止驗證者+用戶串通。舉個例子：

目前的gas為100gwei。

用戶與驗證者勾結，只想支付50gwei。

用戶可以只出價100gwei，驗證器包含這筆交易，然后它們將50gwei發回給用戶。

這種串通的能力將有效地取消基礎費用，再次恢復為FPA費用模式。然而，博弈論并沒有規定你必須燒掉這個費用。它只是規定基礎費用不得支付給該區塊的生產者。而用基礎費用做其他事情同樣具有激勵性。

3、優先費用

用戶還可以添加額外的“優先費”以讓交易更快地被確認。

OrBit Markets推出以比特幣和黃金為重點的混合衍生產品:5月9日消息，加密期權和結構性產品機構流動性提供商OrBit Markets與執行經紀商PI Digital合作推出以比特幣和黃金為重點的混合衍生產品，該產品將以OrBit指定的USDT、XAUT或比特幣進行結算。[2023/5/9 14:51:12]

這筆費用直接支付給區塊提議者，因此他們被激勵在其他條件相同的情況下納入具有更高優先級費用的交易。然而，基礎費用以及優先費用都是網絡的“收入”，只是受益者是不同的：

1、基礎費用——讓所有ETH持有者受益。

2、優先費用——僅對區塊提議者有利。

例子

你經常會看到以“gwei”報價的gas價格，Gwei是計量單位，1Gwei=1ETH的十億分之一。不同的交易使用不同固定數量的“gas”。然后，gas價格表示你愿意為使用的每單位gas花費多少gwei。舉個簡單的例子：

1、你提交一筆簡單的交易，它將使用21,000gas；

2、當前基礎費用gas價格=45gwei；

3、你想快速確認這筆交易，所以你把優先費用設置為5gwei；

4、你將支付(45gwei+5gwei)x(21,000gas)=1,050,000gwei=0.00105ETH；

4、其他MEV

驗證者也可以從其他MEV中獲利。當有機會在某處獲得100美元時，區塊搜索者/構建者愿意給驗證者的最高出價為99.99美元，以確保他們是獲得MEV的人。

請注意，這種支付給驗證者的MEV可以部分包含在前面提到的優先費用收入行項目中。有幾種方法可以向驗證者表達你對你想要捕獲的MEV機會的出價：

1、優先費用-為你的交易設置高優先費用；

2、coinbase.transfer()-這個智能合約函數將ETH從合約轉移到提議區塊的驗證者的地址。例如，Flashbots構建器以與處理正常交易費用相同的方式處理通過coinbase轉賬產生的費用；

3、信用卡、Venmo、現金等，任何你想要的鏈下方式，不可能確切知道鏈下發生了什么；

從長遠來看，MEV有點不太確定，有三個廣泛的領域可能會發生巨大變化。

1、MEV市場規模

暴露的MEV機會占總活動的一定百分比。為簡單起見，讓我們假設我們對總crypto活動和MEV分別有完美的定義和度量。然后，我們可以準確定義活動暴露的MEV平均值。

那如果總的crypto交易活動是1萬億美元，我們就可以有這個例子：

如果總的crypto交易活動增長10倍，則是：

實際上，MEV是極其非線性的，為了突出變量，我過于簡單化了。當活動在短時間內增加時，這種尖峰現象尤其明顯。新形式的MEV和不同鏈的架構也會發生變化。

還不清楚“富含MEV”的活動將如何在更長的時間范圍內進行。Crypto活動的構成可能會隨著時間而改變。假設高價值的DEX交易每單位經濟活動的MEV比游戲應用更多。也許DeFi的東西消失了，然后crypto的東西只適用于Web3英雄聯盟。

2、MEV分布

假設你可以預測未來“MEV市場”的確切規模。然而，該價值的分配方式是一個巨大的變數。假設今天區塊驗證者獲得50%，供應鏈中間商獲得45%，用戶獲得剩下的5%。對區塊驗證者來說真正重要的是：

僅憑市場規模顯然不足以預測未來驗證者的收入。也許在同一時期，他們所占的份額從50%下降到5%，現在，即使市場上漲10倍，驗證者的收入也是持平的：

上周末比特幣全網算力因美國極端天氣短時暴跌近 40%，現已恢復:12月26日消息，上周末因美國出現暴風雪等極端天氣，導致多家比特幣礦企暫停挖礦，比特幣全網算力在 12 月 24 日短時暴跌約 38%，從約 250EH/s 跌至約 156EH/s，創 6 月以來最大單日跌幅。目前比特幣全網近七日平均算力已恢復至約 230EH/s。[2022/12/26 22:08:28]

Crypto的研究者們在這里努力工作，主要是試圖確保驗證者捕獲更少的MEV。今天的應用暴露了大量的MEV，而用戶卻得不到太多回報。協議和應用程序可以嘗試幫助用戶：

1、從用戶交易中暴露更少的MEV；

2、更好地評估MEV并將其bid回饋給用戶;

同樣，應用程序和協議也希望公平分配。那些無用治理代幣的持有者，希望能有一個略微有用的治理代幣。如果你能將自己的MEV內化，那為什么還要免費贈送它？

例如，SkipProtocol正在開發Osmosis的ProtoRev模塊，以將套利機會內部化。過去用于搜索者的資金可以分配給被選中的OsmosisLP、OSMO持有者、用于設計和構建的Skip，或者他們想要的任何其他人。同樣，錢包也可以開始做PFOF，清單還在繼續，這是一個很大的設計空間。

理想情況下，我們致力于公允價值歸屬，其中：

1、用戶-足夠的美元可以獲得比TradFi更好的交易；

2、協議/應用程序-足夠的美元用于激勵建立可持續的商業模式；

3、驗證者-足夠的資金來持續保證鏈條的安全。

3、MEV燃燒

對不起驗證者-忘記MEV市場規模和分裂，無論如何我們都會燃燒它。驗證者的MEV百分比現在是0，MEV現在平等地惠及所有ETH持有者。這至少是一個提議，甚至在Vitalik的最新路線圖上。它的基本思想是：

1、今天-一個驗證者被隨機選為當前區塊的提議者，有效地讓他們“壟斷”為自己提取MEV。

2、MEVBurn-拍賣每個區塊的提議者的權利。承諾在其區塊中燃燒最多ETH的驗證者將贏得拍賣。從理論上講，他們的出價甚至能達到他們可以在區塊中捕獲的MEV的全部價值。

我對具體的提議有幾點猶豫。我將在后面的文章中討論這一點。

發行

以太坊協議通過每個區塊鑄造新的ETH來支付驗證者。它提供了額外的激勵來保護區塊鏈，而不是將你的ETH放在你的床墊下、花費它或在其他地方使用它。

目前ETH的發行穩定、可預測且較低，有一條預定曲線決定了新鑄造的ETH數量。更多的ETH質押=更多的發行，但增長速度是遞減的。

什么是資產？

現在我們了解了以太坊的價值流，我們可以將ETH視為一種資產。首先，讓我們定義什么是資產：

Source:“WhatisanAssetClass,Anyway?”RobertJ.Greer,1997,TheJournalofPortfolioManagement

它們并不是完全不同的，一些資產顯示出一些交叉特征。盡管如此，這仍然為資產分類提供了一個有用的基準。

什么是代幣?

許多應用的代幣非常簡單，Lido(LDO)是可持續去中心化商業模式最明顯的例子之一：

1、產品市場契合度——Lido協議提供消費者想要的stETH等流動性質押代幣。持有者無需運行驗證器即可獲得質押收益率并保留流動性。

2、護城河-當前的市場動態適合一些占主導地位的LST提供商。那理性行為者是想購買排名第一的LST，還是排名第10的？大多數人會選擇第一的。高流動性、廣泛接受度以及有彈性的安全性。

3、價值捕獲-具有規模回報的熱銷產品顯示了獲取價值的能力。在Lido的例子中，這是一個巨大的staking市場，Lido可以為此服務收取費用，而費用則用LDO的形式進行捕獲。

Joy lou：衍生品市場的波動會對市場看空情緒有極大的影響:金色財經報道，在Metainsight主辦的以“FTX事件冷思考: 客戶資產如何安全管理”為主題的Metainsight圓桌匯上，LD capital Partner Joy lou表示，FTX暴雷事件之后的幾天BTC和ETH的隱含波動率都是在100%以上，單日漲幅超過一倍。在傳統市場里面，如果一個標的的隱含波動率超過100%，就充分體現市場預期的混亂，波動的根源來自超預期變化的再錨定。11月8號以太坊的隱含波動率已經165%以上，比特幣也應該超過了110%，說明當時整個市場看空的情緒非常的強，而且臨時轉空的人數很多，但是看空情緒和市場到底會不會跌又是兩回事。

衍生品市場的波動，第一是會對市場看空情緒有極大的影響，做市商對市場極度看空，會降低他們持有的頭寸，衍生品的流動性進一步的下降，之后，現貨對于市場價格的影響也會更大。

中心化交易所衍生品未平倉合約的頭寸急劇下降了之后，會對DEX，特別是衍生品DEX的產品來說非常有利。[2022/11/20 22:07:39]

LDO控制協議及其相關的現金流。它顯示了“資本資產”的明確屬性，傳統估值工具在很大程度上是合適的。

ETH是什么？

ETH很復雜，它顯示了所有三個傳統資產超類的屬性，一個簡單的DCF模型顯然不足以對其進行估值，這只是拼圖的一部分。關于ETH，我將在這里對它的每個屬性進行簡要解釋。

1、資本資產-質押者&持有者賺取收益

ETH持有者和質押者有權獲得協議現金流，質押者也獲得了發行收益。這顯示了與股票、債券以及創收房地產的一些相似之處。

2、消耗性和可轉換資產

ETH是使以太坊引擎運行的gas，交易費用必須以ETH的形式支付給協議。使用以太坊的高需求→持有和消耗ETH進行交易的更高需求。

3、價值存儲資產

SoV隨著時間的推移保持購買力，并對基礎資產有穩定的需求。在其他用例中，我們看到ETH作為SoV的早期跡象：

因此，這些通用框架是有道理的，但我們一直聽說ETH是“ultrasoundmoney”。那ETH真的有可能發展成為“貨幣”嗎？這甚至是一個好主意嗎？也許ETH更像是一種標準的生產性資產？這一討論將是未來文章的核心。

但對于初學者來說：

為什么ETH很重要？

有了背景知識，我們可以嘗試弄清楚ETH的目標到底是什么。如果你甚至不知道要優化什么，你可能會得到次優的經濟政策。

JustinDrake提出了我所見過的最連貫的愿景，他在Devcon大會上做了一個概述。打造具有“貨幣溢價”的ETH可以增加經濟帶寬和安全性，從而啟動飛輪效應：

Source:?JustinDrake

可持續性

該論點假設區塊鏈就像公司，而公司的利潤可以確定如下：

Source:?JustinDrake

以太坊在合并后不久就被認為是“不可持續的”，因為它的凈發行量略為正值：

Source:?JustinDrake

如果比特幣的供應上限使其成為“穩健貨幣”，那么以太坊的預期通貨緊縮會使其成為“超穩健貨幣”。

Source:?JustinDrake

上述論點有兩個密切相關的變體：

利潤=燃燒-發行：這只記入被燒掉的費用。“利潤”嚴格來說是凈負發行量。

利潤=所有費用-發行：這記入所有收入，無論是否被銷毀。這意味著只要總費用>發行量，就可以有一些回旋余地來實現凈正發行量，并且仍然是“可持續的”。這是這里提出的論點。

美國前財長：曾有兩次機會投資FTX但都選擇了放棄:11月16日消息，在紐約舉行的CNBC技術執行委員會峰會上，美國前財政部長史蒂文·姆努欽透露他曾有兩次機會投資 FTX，但最終都選擇了放棄。史蒂文·姆努欽表示自己不想透露FTX投資決策的相關細節，但透露在第二次放棄投資的時候，FTX公司估值是之前的五倍，因此讓他感到非常驚訝和荒謬。史蒂文·姆努欽還透露，美國已經看到通脹見頂，美聯儲加息周期可能以4.5%的水平結束。[2022/11/16 13:13:41]

大多數人似乎都同意這種推理：

你甚至可以明確地看到這樣的東西：

Source:?TokenTerminal

但我強烈反對所有這些。自從我開始進入crypto圈子以來，我就一直在爭論這個問題，所以我會對這個問題咆哮一番。

對于初學者來說，PoS發行與PoW有一個關鍵的不同：

1、PoW發行是網絡的直接費用。區塊獎勵支付給礦工，以激勵他們的工作，而token持有者無權接收它。所有BTC持有者必須平均承擔這筆費用。

2、PoS發行并不是網絡的直接費用。這是從所有持有者到質押者的再分配。然而，所有持有者都有同等權利獲得現金流。持有者根據他們個人的機會成本以及運行驗證器的能力來決定是否質押。

所以我不同意兩個主要觀點：

1、費用-發行≠“利潤”；

2、凈通脹網絡，并非天生不可持續。如果基于各種效用和價值捕獲機制對基礎代幣有足夠的需求，持有者可能會接受合理數量的正凈發行量。如果我們保證長期凈發行量為+0.0000000001%，則整個系統就不會神奇地崩潰。

取決于許多相關因素，凈通脹網絡可能會是不可持續的。然而，這種非黑即白的框架以及對企業盈利能力的錯誤等價揭示了對系統架構的根本誤解。

更好的企業類比

對于那些被迫將區塊鏈塞入公司類比的人來說，下面的內容要好得多。

場景1-PoW發行

發行類似于公司以股票薪酬(SBC)方式支付員工工資。根據GAAP，這是從收益中扣除的非現金費用。這：

1、稀釋所有股東；

2、降低盈利能力；

更糟糕的是，想象一下SBC是立即歸屬的實際股份的形式。這家公司賺的錢不多，所以他們幾乎全部用SBC支付。到2140年，支付SBC也將慢慢成為非法行為。每四年，你可以拿出前一年一半的股份。

到目前為止它一直在工作：

股票價格上漲→即使股票更少也能為更好的員工支付更多的錢→股票漲得更多，因為現在他們有更好的員工→……

然而，除非他們在2140年之前開始賺到很多錢，否則他們會有點搞砸。希望他們能盡快想出一個商業模式。

場景2-PoS發行

這家公司也發行新股，但僅限于現有股東，每個股東都有平等的權利獲得它們。你所要做的就是在股東大會上投票。有一個條件——你必須把你的實物未支配股份帶去投票。

你不能借出你的股份或借入股份。本次發行：

1、不改變公司的收入和收益；

2、是否因為稀釋股東而降低每股收益；

這可能會影響你購買該股票的決定，具體取決于以下因素：

1、你懶得投票嗎？

2、投票太貴了嗎？

3、你真的喜歡借出你的股份或借入股份嗎？

4、有多少股份正在發行？

5、你認為公司的未來前景如何？

如果：

你認為這是一家很棒的公司。你分享了未來的價格上漲，因為所有股票對未來的現金流和股票發行享有同等的權利。

這些股票是很好的抵押品，因此人們很樂意以高LTV貸款。你喜歡這樣做，所以你作為持有者獲得了實用價值。

無論如何，他們分發的股份很少，所以你不會那么在意。

更好的是，假設有第三方服務可以為你提供合成股票(LST)。你把你的股份給他們，他們投票給你，他們給你約90%的股份發行。現在你獲得了大部分發行，你可以借出你的合成股票，或者用它們做任何你想做的事。這些合成股票的流動性稍差，貸款也比較棘手，但它們相當不錯。。

solana網絡發布關于6月2日網絡中斷的問題報告:金色財經報道，Solana 官方發布主網 Beta 中斷報告，稱一個由持久 nonce 交易特性觸發的運行錯誤，在特定的環境下，允許一個失敗的持久 nonce 交易被處理了兩次，這導致當驗證節點第二次處理交易時，一些節點拒絕了后續的區塊，而其他節點接受了它。關鍵的是，超過 33% 的驗證者接受了這個區塊，但這個數字沒有達到調和不確定性所需的 66 %。

目前在 v1.9.28/v1.10.23 版本中已禁用了持久隨機數交易功能，以防止網絡在再次出現相同情況時停止，且在實施緩解措施并在即將發布的版本中重新激活該功能之前，將不會處理持久隨機數交易。

此前報道，Solana 主網 Beta 于 6 月 2 日凌晨暫停出塊，中斷超 4 小時。[2022/6/5 4:03:39]

現在我們來一一對應類比：

1、基礎費用“收入”立即轉換為股份“回購”；

2、優先權費用/MEV“收入”立即作為額外股份的“股息”支付；

3、該公司從未在其國庫中建立任何儲備；

你會注意到，我也沒有區分，例如TokenTerminal在基礎費用、優先費用以及其他MEV之間有區別：

Source:?TokenTerminal

它們都是以太坊協議的收入流入，以其認為合適的方式進行分配。無論是被銷毀還是被送到質押者手中，都取決于協議對現金的使用，而不是資金來源。

思想實驗

讓我們通過一個極端的場景來理解其中的邏輯。一條PoS鏈決定提供100%的瘋狂發行率，因此其代幣供應量每年翻一番。現在，即使你喜歡它的未來前景，稀釋度也太高了，所以未質押的持有人會拋售代幣，或者選擇質押它們。

現在，100%的代幣被質押了，你意識到可以將通脹率設置為0%、10%或100%，這對他們的“盈利能力”來說并不重要。就網絡所有權和現金流權而言，每個人最終都會過得很好。

既然高通脹無助于進一步激勵質押者，每個人都決定將通脹率降至1%。現在舉一個例子：

1、100%的代幣被質押了；

2、1000億美元市值；

3、每年發行約10億美元的代幣；

4、每年20億美元的費用；

正如之前很多人的理解，他們會認為該網絡產生了10億美元的“利潤”。但是現在，假設他們將通貨膨脹率改回100%。網絡突然變成了一臺巨大的燒錢機器，它又開始虧本運轉了嗎？不，當然不。每個人都質押了，所以他們各自的份額都保持不變。你在網絡中的份額和現金流的權利根本不會改變。

在這一年當中，代幣的美元價格大致減半了，但整個代幣的市值依舊保持不變，因為代幣數量增加了一倍。所以這基本上只是一個“股票分割”。

在任何情況下，PoS通貨膨脹都不是明確的網絡收入或成本。你只是在決定讓誰受益：

1、通貨膨脹加劇-通過對持有者征收更多的稅，對質押者產生了方向性的好處；

2、降低通貨膨脹-通過減少對持有者的“征稅”，使持有者受益；

然而，如果一條價值1000億美元的PoW鏈因為礦工要求更高的收入而同樣將其發行量從1%增加到100%，那么動態就大不相同了。現在所有代幣持有者都被稀釋了，因為他們無權獲得新增發行。一年后，當前的代幣持有者擁有一半的網絡，而礦工擁有另一半。

同樣，PoW代幣持有者甚至收不到費用。因此，無論網絡收取10億美元的費用還是1000億美元的費用，對持有者來說都沒有直接的區別。礦工得到了這筆錢，而持有者無權獲得任何現金流。唯一的好處是更高的費用可能會讓你保持較低的發行量，因為礦工不會要求這么高的補貼。因此，這里的PoW代幣持有者基于費用和發行“損失更少”，但他們沒有獲得網絡份額或現金流。

質押vs.非質押ETH

如果你想換個角度想，想象一下“質押的ETH”和“未質押的ETH”是完全不同的資產，可以以不同的價格進行交易。這就是你們很多人都喜歡的“公司”，所以每個公司的價值都基于DCF。現在，我們將發行包括在它們的DCF中，因為它們是孤立的資產。

如果你增加發行量，那么“質押ETH”的價格會根據未來額外發行量的貼現率上漲。相反，“未質押ETH”將根據未來額外發行的貼現率下降。你會意識到，它們各自的DCF和價格的這些變化會完全抵消。

好吧，你猜怎么著——只有一個token。因此，網絡的整體DCF沒有變化。增加“質押ETH”的價值不會使單獨的資產價格上漲。無論新的市場清算率是多少，它只是將對保證金的需求從持有者轉變為質押者。

質押ETH和非質押ETH是相同的資產。它們在獲得未來現金流方面擁有完全平等的權利。你想用它做什么是你的特權。高發行量并不意味著你可以以高于我的“未質押ETH”的價格出售你的“質押ETH”。

現金流資產根據其收取現金流量的權利進行估值。這就是為什么stETH和ETH的交易價格大致相同。如果你選擇不行使該權利，你的資產的價值不會低于選擇行使該權利的另一項同等資產的價值。

如果您想準確了解未質押持有者在購買力方面的收支平衡，我們可以簡單地相對于美元進行衡量。即，持有者希望ETH/USD市值%增加≥ETH凈發行量%，因為ETH/USD價格保持不變。希望這應該非常明顯。

舉個簡單的例子：

1、如果ETH/USD市值%增加>凈發行量%，以美元計算，持有者增值；

2、如果ETH/USD市值%增加=凈發行量%，以美元計算，持有者持平；

3、如果ETH/USD市值%增加<凈發行量%，以美元計算，持有者減值；

如果以美元計算，網絡以每年1%的速度增長，那么持有者以每年1%的凈發行量收支平衡。邏輯上：

1、早期網絡可以支持更高的凈發行量，同時使持有人保持盈虧平衡的購買力；

2、成熟的網絡可以支持較低的凈發行量，同時保持持有人的盈虧平衡購買力；

但同樣，這種盈虧平衡衡量的是未質押持有者購買力的稀釋度，而不是“網絡盈利能力”。在場景2中，持有者失去了一些購買力，而質押者則同樣獲得了這些購買力。這是財富再分配，而不是財富破壞。

運營成本

流行的“盈利能力”論點也遺漏了一些東西——必須考慮實際運營成本。這包括驗證者在硬件、計算成本等方面的支出：

我們再舉一個簡單的例子：

1、100%的代幣被質押；

2、0%通貨膨脹；

3、1000億美元市值；

4、所有驗證者每年的運營成本為20億美元；

5、每年100億美元的費用；

如果你從外部角度決定是否要成為驗證者，你有一個非常簡單的等式。為簡單起見，假設運營成本與你的質押權重成線性比例。對于我投入的任何數量的權益，我的收入將=10%，我的運營成本將=2%。我的質押資本凈收益為8%。

在網絡層面，這里的分析也很簡單。每個人都質押了，我們沒有通貨膨脹，所以所有代幣持有者的實際盈利能力是80億美元。這些質押者總共賺了100億美元，花了20億美元。

展望未來：市值=NPV

同樣，如果你愿意，你可以增加通貨膨脹，并為質押者和持有者提供單獨的DCF。然而，總的來說，一切都將是相同的。額外的驗證者收入將=持有者的損失。類似地，如果費用被銷毀，而不是全部發送給驗證者，你只需將分配從驗證者轉移到其他持有者，但總計會捕獲相同數量的費用。

值得慶幸的是，與大多數傳統企業相比，Staking質押的運營成本通常相對較低。這是一項高利潤業務，其中主要成本是你投入資本的機會成本。

那么，發行重要嗎？

是的！很重要！

但我認為大多數人都沒有理解它為什么重要，這會影響我們正確解決它的能力。發行正被誤導和簡單化的“盈利能力”概念所束縛。如果發行量>費用，區塊鏈不會立即變得“無利可圖”，或者如果凈發行量略為正值，區塊鏈也不會變得“不可持續”。

認為ETH應該是非常通貨緊縮的觀點有很大的好處，我將在接下來的文章中對此進行討論，但這并不是出于我之前提出的普遍原因。

因此，通貨膨脹非常重要，這取決于形勢/機制以及你想要激勵的行為。例如，積極的早期PoW發行有效地廣泛分配了BTC和ETH的所有權。相反，過度稀釋最終會變得具有破壞性。持有與質押的相對激勵很重要。尤其是因為，你沒辦法只根據DCF對ETH進行估值，它從根本上不同于傳統股票，并且可以通過“類似貨幣”的方式從中獲得效用。

正如我之前提到的，如果我們將凈發行量永遠更改為0.00000000001%，你會立即出售或質押所有的ETH嗎？當然不是！你可以從它作為SoV獲得效用，用于支付gas，因為它會分享價格上漲，或其他任何東西。通貨膨脹確實會影響需求的這些組成部分。

因此，通貨膨脹的變化絕對會影響其實際市值。然而，并不是大多數人認為的那樣，也不是出于流行的原因。

發行會影響未質押和質押ETH之間的效用平衡，因此如果我們要最大化集體效用，我們必須正確理解它。這是Polynya的一篇關于高發行量的有害影響的一篇很棒的文章，我還將在接下來的文章中進一步闡述其潛在的破壞性影響。

安全與經濟帶寬

從廣義上講，“ultrasoundmoney”論點認為ETH的價值很重要，原因有二：

1、安全性——你希望ETH有價值，并且你希望網絡質押了足夠數量的ETH。如果以太坊正在尋找“第三次世界大戰”級別的安全性來抵御民族國家的攻擊，那么高經濟安全性是有益的。我大體上同意這點。

2、經濟帶寬——ETH為其他應用提供“經濟帶寬”。引用的關鍵用途是去中心化穩定幣的抵押品。。

ETH被引用為原始抵押品主要是因為它沒有相關風險：

Source:?JustinDrake

然而，ETH有一個問題——它是不穩定的。因此，我們需要去中心化的穩定幣，我們想創造一種波動性較小的資產。

在我看來，這種經濟帶寬的爭論忽略了一些關鍵點：

我不相信真正去中心化的穩定幣會滿足當前機制所需的需求。與中心化的替代方案相比，它們的資本效率很低，可以說風險更大，功能也更少。大規模中心化穩定幣可能是不可避免的。在接下來的文章中，會有更多關于這一點的內容。

我認為在這種情況下，“經濟帶寬”并不需要ETH。中心化穩定幣可以提供這一點。

爭論的焦點是，ETH應該被用來鑄造穩定幣，因為ETH是不穩定的。然而，最好的抵押品不應該是波動的。如果我們真的想讓ETH成為最好的抵押品，重點應該是降低ETH的波動性。如果所有的穩定幣都由ETH作為支持，然后ETH的價格崩潰，那么穩定幣的供應會發生什么？當然是不好的事。

非流動性乘數

“ultrasoundmoney”論點還指出，使ETH變得非流動性，將直接使其更有價值。爭論點是“流動性部分”應該根據以太坊的完整DCF進行估值，然后乘以“非流動性乘數”。例如，如果一個完整的以太坊DCF意味著價值1萬億美元，并且80%ETH被鎖定為抵押品或處于質押狀態，那么ETH的市值應該是5萬億美元。

我不同意這種思路有幾個原因。

正如我已經說過的，我不認為DCF是對ETH估值的有益分析。

流動性肯定會影響市場供需動態。如果交易所的可用ETH較少，而你想購買大量ETH，那么它會比流動性更深的情況下更能推高價格。但是，這里沒有線性關系。

即使將以太坊作為一家擁有DCF的公司進行估值就足夠了，你也不會得出公司估值的5倍，因為你是在假設80%的股票持有人最近沒有移動他們的股票，或者他們是“鉆石手”。被質押或“鎖定”為抵押品≠“它不存在，所以我的網絡所有權份額增加了5倍。”

假設ETH的80%被用于穩定幣抵押，正如我前面提到的例子，如果ETH價格開始下跌，而這些貸款現在抵押不足，會發生什么？清算→強制賣家。

我的總體看法

如上所述，我同意經濟安全是有價值的。當然，我也會注意到，孤立的經濟安全是不夠的。更重要的是，網絡應該足夠強大和去中心化，以從攻擊當中恢復過來，但這是一個超出討論范圍的更長的論點。

然而，正如我之前所寫的：

“這種安全論點本身也忽略了道德論點以及在這個新的數字世界中對穩健基礎層資產的整體需求，尤其是BTC的潛在缺點。這是另一天的爭論，但我相信這是一個重要的角色，而且crypto社區中的許多人顯然也想要這個角色。”

那么今天就是那一天，這讓我想到了下一點。我的總體觀點很簡單，無論是出于經濟還是其他方面的考慮——以太坊協議如何為世界帶來最大利益？

這個目標當然是高度主觀的，所以現在我將嘗試更具體地思考這個問題。關于以太坊可以提供什么，大致有兩個考慮因素：

1、“外部”用途——讓以太坊成為一個最靈活的工具，它是無需許可創新的溫床。任何人都可以在以太坊/rollup之上構建，他們希望創建范圍廣泛的非常有價值的應用，這顯然是首要目標。

2、ETH-ETH本身對這個世界來說是一種非常有價值的產品嗎？

是的——如果ETH真的有機會成為一種全球性的、不可審查的、非主權的貨幣。我也對比特幣履行這種角色的能力感到擔憂，如果以太坊在構建這一點上有最好的機會，那么它不應該被忽視。

否-如果ETH只是一種增值資產，從其之上的活動中獲取利潤，我認為答案是否定的。

在我看來，這兩個目標是自我強化的。最大化以太坊生態系統活動有幾個輸入可以形成良性循環：

1、偉大的技術堆棧和社交層——這些吸引了活動。如果在以太坊上構建很爛，使用很爛，沒有任何用處，而且大家都互相討厭，那人們就不太可能使用以太坊。

2、ETH作為“貨幣”——貨幣本身可以說是最大的產品。如果他們從根本上想要ETH本身的產品，它將加強社交層并吸引更多用戶。

3、最大化ETH價值——將ETH構建為貨幣可能是實現ETH價值最大化的最佳長期方式。貨幣的TAM高于蘋果股票的TAM。

4、最大化ETH經濟安全-最大化ETH的價值是最大化以太坊經濟安全的最佳方式。。

結論

ETH真的很酷，我認為它很有價值，我的目標是更好地提煉“為什么它如此酷”以及“為什么它如此有價值”。我認為現有的流行論點是不足的。將一個微妙的主題壓縮成幾個單行meme是很有吸引力的，但如果它們不準確，那么在理解如何優化協議時就會變得有害。不幸的是，這要復雜得多。

如果你想變得自私，一個更好的爭論將幫助你更好地推銷它。如果我們說這是ultrasoundmoney，銀行家就不會買你的幣，因為它是通貨緊縮的，而且盈利能力也會出錯。

希望你現在對價值如何通過以太坊協議流動，以及為什么發行經常被誤解有了扎實的了解。接下來的文章將詳細說明如何對其進行優化。

該對話將圍繞ETH作為一種資產是什么，以及可能應該是什么展開。這包括討論其在更廣泛的全球經濟和貨幣背景中的地位，以及LST和穩定幣等其他crypto資產的作用。

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