萬字復盤USDC脫錨風波：DeFi生態巨震中的危與機_SDC:USDA

原文：《「TrendResearchbyLDCapital」復盤USDC脫錨風波中的危與機》

本文將探討在USDC脫錨危機中，受影響最大的借貸、交易類協議、去中心化穩定幣系統的表現，以及潛在的交易機會。

USDC風波簡述

USDC是一種與美元掛鉤的中心化穩定幣，由Circle和Coinbase發行。2023年3月11日，由于硅谷銀行申請破產，導致Circle在該銀行的部分現金儲備被凍結，引發市場對USDC的信任度下降，出現大規模擠兌和拋售。USDC的價格從1美元跌至0.878美元，與其他穩定幣如DAI和BUSD也出現了較大的價差。隨后，在3月13日，由于美聯儲、財政部、FDIC聯合救市計劃的出臺市場恐慌逐漸消散，USDC價格又回到了接近往常水平。

圖：USDC脫錨危機重要事件和穩定幣賽道相關代幣價格走勢

來源：TrendResearch，Tradingview

為了解決這一危機，Circle采取了以下措施：

與SVB協商解凍部分資金，并將其轉移到其他銀行。

通過銷毀部分USDC來減少流通量，并提高市場對其儲備金充足率的信心。

與其他穩定幣發行商合作，開放1:1兌換通道，以緩解市場壓力。

與中心化交易所合作，暫停或限制USDC的充提服務，以防止惡意套利。

在整個USDC脫錨過程中，引發了加密貨幣市場的恐慌和波動，影響投資者信心和交易活躍度。其中，中心化穩定幣市場、去中心化穩定幣、鏈上借貸、DEX等賽道項目都遭遇了一定的風險：

中心化穩定幣市場：USDC脫錨可能會損害其在中心化穩定幣市場的地位和信譽，首先使得市場對所有穩定幣都產生了質疑和恐慌拋售，但隨后使得其他競爭者有機會搶占其份額。同時恐慌期間對未出風險的穩定幣如BUSD、USDP等出現的下跌事實上提供了低風險套利機會。

去中心化穩定幣：USDC脫錨影響到了那些以USDC為儲備金或抵押品的去中心化穩定幣，期間一起出現了大幅度脫錨，伴隨了清算風險和套利機會。同時，也可能會刺激那些不依賴于法幣儲備金或抵押品的去中心化穩定幣的創新和發展。

鏈上借貸：USDC脫錨影響到了那些使用USDC作為借貸資產或抵押品的鏈上借貸平臺，使得它們出現利率波動、USDT流動性枯竭或清算事件。同時，默認USDC價格為1美元的Compound面臨更大的風險。

DEX：USDC脫錨可能會影響那些使用USDC作為交易對或流動性池資產的鏈上dex，使得它們出現價格滑點或套利機會。同時，也可能會推動鏈上dex提高其交易效率和靈活性，以適應市場變化。

對穩定幣系統的影響和機會

Synthetix

Synthetix于2018年上線，早期為合成資產協議，后逐步轉型為在以太坊和Optimistic上構建的去中心化流動性供應協議。

用戶質押協議治理代幣SNX可以生成穩定幣sUSD，sUSD的規模目前約為5500萬美元。SNX鑄造sUSD的抵押率是400%，清算線則是160%。這是一個比較高的抵押率，資金利用效率低。不得不如此的主要原因是考慮到?SNX屬于協議自身的治理代幣，價格波動幅度較大，較高的抵押率可以應對市場極端風險，維持系統的穩定。

sUSD通過套利機制維持價格錨定。sUSD的鑄造價格始終為1美元，當市場價格高于鑄造價格時，套利者可以鑄造新的sUSD，按照市場價格賣出獲利，市場供應增加，價格回落。當市場價格低于鑄造價格時，套利者可以從市場買回sUSD，然后銷毀sUSD，降低債務。

sUSD的應用場景建立在SNX質押形成的“債務池”基礎之上。債務池是synthetix獨有的機制。所有質押SNX鑄造sUSD的用戶共用一個債務池。當用戶鑄造sUSD時，鑄造出來的sUSD的數量占所有sUSD的數量就是用戶在整個債務池的比例，所有被鑄造的sUSD就是整個系統的債務。如果某用戶的投資策略實現資產升值就會導致其他用戶的債務增加。

債務池可以提供流動性，零滑點，可充當交易對手方，為各類協議提供流動性服務，具有較好的可組合性。

在這個債務池的基礎上，SNX建立自己的生態。Synthetix不直接提供任何前端，而是充當一些DeFi協議的后端流動性提供者。目前的生態包括Curve、合約交易所Kwenta、期權交易所Lyra等。

sUSD有自身較為穩定的應用場景。近期，Kwenta的交易數據和收入數據有較大幅度的增長。

在這次USDC的恐慌中，sUSD的底層資產雖然沒有USDC，但是價格也受到了一定的影響。最低跌至0.96附近。不過，很快被套利者扳平回水。相關的恐慌性拋售主要受到情緒面主導，因為Synthetix系統并不對USDC具有直接的風險曝露，而且同期非sUSD類合成資產價格下跌其實會讓sUSD鑄造人的負債下降，所以sUSD比起其它資產負債表上大量USDC的穩定幣項目來說，回錨的確定性更高。

圖：sUSD與USDC價格對比

FXHASH NFT升級允許用戶在Tezos和以太坊之間進行選擇:金色財經報道，FXHASH是Tezos區塊鏈上銷量最大的非同質代幣(NFT)平臺，它宣布進行升級，允許用戶在Tezos和以太坊之間進行選擇，并為兩個網絡提供鏈上鑄幣。[2023/7/1 22:11:21]

來源：TrendResearch，CMC

此外，此時理論上還在存在系統內套利機會，例如在二級市場上以0.95美元的價格購買sUSD，在Synthetix系統中用sUSD兌換其他合成資產，比如sETH，按照1:1的比率，在二級市場上以高于0.95美元的價格出售sETH，在摩擦成本足夠低的情況下可獲得套利收益。

Synthetix正在進行V3版本的修改。在V3中，將新增質押資產的種類，除了SNX之外，ETH等其他加密代幣也可以質押生成sUSD。此前，sUSD的規模受到SNX市值的限制，V3版本實施后，將不再受限于此，sUSD的可擴展性增強。隨著流入Optimistic的資金增長，有望可以建立更為豐富的生態，獲取更大的市場規模。

MakerDAO

MakerDAO是于2014年在以太坊上搭建的智能合約系統，采用DAO的形式發行與美元保持1:1錨定的去中心化穩定幣DAI。

協議通過抵押多種類型的加密資產，并按照一定的抵押比率發行穩定幣DAI，本質上是一種無需信任的超額抵押借貸。當抵押品價值低于最低抵押比率的時候，用戶的抵押品就有可能被清算，從而最大程度保證Maker系統不會出現債務缺口。

DAI被設計的目標就是將加密貨幣的波動性降至最低，但是市場行為往往會導致DAI與初始設計的1美元價格偏離，因此，Maker系統的主要目標就是維持DAI的價格穩定。

Maker系統調控DAI價格的手段之一就是調整穩定利率。因為穩定利率代表著用戶借DAI所需支付的借款利率，通過增加或者降低借款利率從而影響用戶的借貸行為。但是穩定利率的調整由MKR持有者通過投票更改，治理周期比較長，所以價格調控周期也會拉長。而且，DAI面臨的實際市場情況是，隨著ETH的上漲，DAI的需求會下降，而隨著ETH的下跌，DAI的需求會上升，但是市場供應規則卻是相反的。

因此，為了解決上述兩個問題，Maker設計了錨定穩定模塊。PSM的首次實現是USDCPSM，就是用戶存入USDC可以按照1:1匯率兌出DAI，交易費用只需0.1%。該模塊是基于DAI固定價格的貨幣互換協議，類似具有一定額度的剛性兌付，可以為DAI的價格提供雙邊緩沖保護。

PSM在很大程度上解決了DAI價格的穩定性問題，而且可以讓Maker系統無需頻繁地調控其借款利率，保證借款人借貸成本的可控性。PSM的資金規模擴張十分迅速，導致USDC成為DAI最大的抵押品來源。而恰恰也正是這絲滑的兌換機制，使得在這次恐慌事件中USDC迅速向PSM中傾銷。目前USDCPSM鑄DAI額度已達到債務上限，其它波動性較大的資產發生比較大程度的贖回，因此USDCPSM產DAI的占比從40%上升至現在的62%。

圖：MakerDAO鎖定資產價值以及產生的DAI債務占比

來源：TrendResearch，Daistas.com

MakerDAO的DAI經歷了多次市場危機，但主要類型分為兩種：

當大部分抵押物因穩定幣恐慌價格下跌時

2020年3月12日，以太坊的價格在一天之內暴跌了43%，導致許多使用以太坊等加密貨幣作為抵押品生成DAI的用戶出現了嚴重的欠缺。這些欠缺的Vault被強制清算，其抵押品被拍賣出去以償還債務和罰金。然而，由于市場恐慌、網絡擁堵和系統故障等原因，部分拍賣出現了零出價的情況，即有人用0DAI就贏得了大量的抵押品。這導致MakerDAO系統損失了約540萬DAI，并且DAI的供應量大幅減少。

由于DAI的需求遠遠超過了供應，DAI與美元之間的錨定關系遭到破壞，DAI出現了高達10%左右的溢價，此時做空DAI等待其價格回歸甚至進一步下探的風險收益比非常高。

當僅USDC持續折價時

即這次歷史上首次USDC脫錨危機，對于DAI系統來說是一個巨大的風險，因為當前DAI有一半是由USDC作為抵押品生成的。如果USDC失去了錨定，那么DAI也會受到影響，導致其價格波動或者無法贖回。為了防止這種情況發生，MakerDAO社區通過了一系列緊急提案，將包括USDC在內的幾個流動性池的債務上限降低到零DAI，意味著它們不能繼續發行新的代幣。

此外，在所謂的“穩定模塊”中暴露于USDC風險的部分，每日發行限額從9.5億DAI降低到只有2.5億DAI，同時把手續費從0提升至1%。

USDC鑄造DAI并非超額抵押，所以無法進行Vault清算。如果USDC的價格低于1美元，那么使用USDC作為抵押品生成DAI的用戶就會出現欠缺，即他們需要支付更多的DAI才能贖回他們的USDC。這樣一來，他們就會面臨損失或者無法退出的風險，并且整個系統有可能能癱瘓，所以有可能出現再次拍賣系統治理代幣$MKR來彌補虧空的風險，這也是為什么危機期間$MKR價格一度重挫30%以上，但隨后USDC危機解除后，$MKR價格快速反彈至危機之前的水平。

比特幣初創公司River Financial完成3500萬美元B輪融資:5月16日消息，比特幣技術和金融服務公司 River Financial 完成 3500 萬美元 B 輪融資，Kingsway Capital 領投，其他投資方包括 Peter Thiel、Goldcrest、Cygni、M13、Valor Equity Partners、Esas Ventures 和 Alarko Ventures。[2023/5/16 15:06:50]

圖：USDC和MKR在脫錨危機期間價格變化

來源：TrendResearch，Tradingview

除了MKR的價值修復的交易機會，DAI本身價格也存在交易機會。因為DAI背后資產的綜合抵押率在大部分時候高于150%，所以DAI可以理解成加強版的USDC，其在價格低于USDC的時候，以及確認USDC風險消除之后，價格應該出現更快的反彈，下圖可以看到在11號危機逐漸被市場消化之際，DAI的價格始終小幅高于USDC。

圖：DAI和MKR在脫錨危機期間價格變化

來源：TrendResearch，Tradingview

另外值得注意的是，在本次危機中，穩定幣鑄造模塊PSM大量涌入9.5億USDC，而未出風險的GUSD存款大幅流出，其它抵押物池子或多或少都有流出，顯示出“劣幣驅逐良幣”的效應，如何應對類似結構性風險，值得更多關注和討論。

Liquity

Liquity于2021年4月上線，是一個基于以太坊的去中心化穩定幣借貸平臺，用戶可以且只能通過抵押ETH生成錨定美元的穩定幣LUSD。Liquity不收取借款利息，只收取一次性的鑄造費和贖回費，鼓勵用戶長期持有LUSD。Liquity由智能合約管理，協議部署后無法修改，不負責運行前端，用戶交互需要通過第三方前端，具有強去中心化和抗審查的特點。

目前$LUSD發行量約為243m，TVL$572m，ETH質押數量388k，總抵押率為235.1%。

Liquity的最低抵押率為110%，低于150%時進入恢復模式，低于110%時觸發清算。在恢復模式下，抵押率低于150%的金庫也可能被清算，系統禁止進一步降低總抵押率的行為。恢復模式的目的是將系統的整體抵押率迅速提升至150%以上，以降低系統風險。

Liquity采取了分級清算機制以維持系統穩定。穩定池通過流動性挖礦激勵用戶存儲LUSD，并在清算時銷毀債務并獲得ETH。當穩定池耗盡時，系統會進行債務再分配，將剩余待清算的債務和ETH按比例分配給其他金庫持有者身上。

穩定池提供者和前端運營者可以獲得治理代幣LQTY獎勵。LQTY代表了對協議收益和治理權利的索取權。

當LUSD價格低于1美元時，用戶可以從市場上低價買入LUSD，然后贖回ETH并獲利。當LUSD價格高于1美元時，用戶可以抵押ETH鑄造LUSD，然后在市場上高價賣出LUSD并獲利。這樣，LUSD的價格會在之間波動，并趨向于1美元。這是LUSD的硬錨定機制。同時，由于用戶可以隨時以1美元的價格鑄造和銷毀LUSD，用戶會形成一個心理預期，認為1LUSD=1USD。

圖：LUSD的錨定機制

來源：TrendResearch，Liquity

2021年5月19日，ETH價格一度從3400美元迅速下跌至1800美元，有超過300個地址被清算，Liquity啟動了2次恢復模式，但因恢復太快導致dune數據沒有捕捉到。期間總計93.5MLUSD債務被清算，同時48668個ETH分配給了穩定池的存款人，以上清算均由穩定池完成，穩定池的參與者相當于折價超底了ETH，以上過程并沒有觸發再分配模式，這一壓力測試證明了Liquity模型的穩健。

圖：Liquity系統抵押率變化TCR=TotalCollateralRatio

來源：TrendResearch，Dune

在這次USDC的恐慌中，LUSD亦有出現波動，最低0.96，最高1.03，較短時間內被套利者扳平至正常回水。具體的，用戶可以在二級市場上以0.96美元的價格購買LUSD，歸還liquity系統中的LUSD借款以贖回抵押物ETH，由于此時liquity系統中lusd的定價始終保持1美元，用戶可贖回的ETH資產價值大于二級市場購買的LUSD價值實現套利。

來源：TrendResearch，Dune

香港公司Red Date Technology推出新系統以連接CBDC和穩定幣:金色財經報道，香港公司Red Date Technology推出“通用數字支付網絡”(UDPN)。UDPN白皮書顯示該產品為DLT平臺，它將以類似于銀行SWIFT的方式連接穩定幣和CBDC之間的交易。

該公司表示，從1月至6月，將有多家大型金融機構參與一系列的概念驗證實驗。參與的金融機構可包括德意志銀行、匯豐銀行、渣打銀行及東亞銀行。[2023/1/24 11:27:38]

市場出現危機的情況時LUSD的上漲的原因是，一部分用戶為避免被清算需要償還LUSD平倉，已有用戶會有動機將LUSD存入stabilitypool希望以較低成本獲得被清算的折價ETH，這兩部分都構成了對LUSD的需求。此外從LUSD對USDC流動性池中慌忙出逃的USDC持有者也幫助被動拉升了LUSD價格。

USDC的恐慌當日由于價格波動產生套利機會，lusdmint與burn數量出現明顯上升，新增mint數量21.98m，銷毀burn數量11.22m，lusdsupply凈增加值約10m，約占當日lusd總供應量的4%，因此帶來3月11日協議收入大幅上升，鑄造過程獲得37.7萬lusd，贖回過程獲得97.4個ETH，該部分收入全額歸屬于LQTYstakers，造成LQTY收益率短期大幅上升。同時觀察到usdc恐慌提升了市場對強去中心化穩定幣lusd的關注，lusd供應量和trove數量呈上升趨勢，3月11日至16日共lusd總供應量增長約12%。

圖：Lusd鑄造銷毀、協議保險收入、贖回收入

來源：TrendResearch，Dune

Reflexer

Reflexer是一個超額抵押去中心化穩定幣平臺，用戶可以用ETH抵押生成RAI，一種不錨定任何法幣或資產的穩定幣。

RAI的贖回價格由市場供需和一個基于PID控制器的算法自動調節，以實現低波動性。用戶超額抵押ETH生成RAI，付2%年利息，償還RAI可以贖回ETH，清算線145%，但目前超額抵押率在300%-400%。Reflexer有三重清算機制來保障系統安全，并收取2%的穩定費作為盈余緩沖。FLX是Reflexer的治理代幣，也是系統最后貸款人。

市場供需失衡時，Reflexer會主動調整RAI贖回價格，通過激勵用戶套利引導市場價格回到贖回價格。RAI系統采用一套基于PID控制的機制，使用一系列參數來調整上述的控制過程。

當某用戶的抵押品價值相對借出物價值低于某個閾值時，就會觸發清算。清算人通過固定折扣拍賣獲得被清算者的ETH抵押品，并替被清算者償還RAI債務。當盈余緩沖不足夠處理壞賬時，協議會進入“債務拍賣”流程，系統增發FLX，在市場上換取RAI完成債務處理。

Reflexer收取的2%穩定費進行如下三種分配：Stabilityfeetreasury智能合約、FLXstakers和Buybackandburn。

RAI的用例

貨幣市場

即reflexer的贖回價格會根據市場對RAI的需求進行算法調整，當市場價格高于贖回價格時，用戶會選擇抵押ETH并借出RAI，再到市場上賣出。

其他用例包括Stackedfundingrates；Yieldaggregator-leveragepositive/negativeredemptionrate以及Sophisicatedarbers套利工具。

總的來說，Reflexer擁有完全去中心化，最終走向無治理，抵押物不錨定法幣機制較為稀缺，vitalik有積極評論,有以太坊社區支持等優點；同時缺少被動需求和用例，目前超額抵押率在300%-400%(357%)，資金效率低，代幣價值捕獲低,用于激勵的代幣不足是Reflexer目前的缺陷。

資金效率來看，Liquity優Reflexer（liquity260%抵押率vs.Reflexer357%)，

借款量來看，Liquity借款量是Reflexer的數倍，P/S估值來看，FLX較LQTY低估。

本次危機中，Vitalik鑄造RAI購買力USDC和USDT，似乎是對ETH做抵押的完全去中心化穩定幣的一種認可，但由于沒有固定錨定的價格，RAI又是天生不穩定的“穩定幣”，對Reflexer來說，RAI目前依舊很難獲得主流用戶的使用。

另外，Vitalik在今年1月對Reflexer的抵押機制提出了改善建議，他認為，ETHholder需要更多激勵在Reflexer平臺上超額抵押ETH借出RAI，因為質押ETH可以獲得無風險的5%獎勵，而在Reflexer獲得的redemptionrate的這部分套利浮動收益在沒有超過5%很多的情況下，不具有很大的吸引力。但社區出于額外一層合約風險的考慮目前否定了使用質押ETH作為抵押物的建議。

Celo

Celo是一個主打移動端開源支付網絡，其主網于2020年4月正式上線，網絡結合了PoS共識機制、兼容EVM等特點，為用戶構建了多種DeFi服務，同時還包括以穩定幣作為匯款、跨境支付等交易媒介、支持多種代幣支付Gas費、將電話號碼映射到錢包地址以簡化轉賬操作等。并且推出其鏈上穩定幣CUSD、CEUR和CREAL。

數據：Gemini于7小時前將95000多枚ETH轉入新的EOA賬戶地址:1月4日消息，據0xScope監測，Gemini于7小時前將95342枚ETH（約1億多美元）轉入新的EOA賬戶地址：0x8c95306141c67e885f9608e7042e450f223b8524。

此前，該95000多枚ETH曾由兩個Genesis地址分別在2020年底和2021年中轉入Gemini部署的合約。2022年11月21日，該合約將ETH轉入Gemini持有的EOA賬戶，而后ETH又被轉入新創建的EOA地址。[2023/1/4 9:51:49]

Celo的穩定幣機制為：用戶可以向官方的Mento池中發送1美元價值的Celo，獲得1美元的cUSD等穩定幣，也可以反向向Mento發送1美元價值的cUSD，換回1美元的Celo。在這種機制下，當cUSD市價低于1美元，就會有人低價買入cUSD去換得1美元Celo，同理當cUSD高于1美元時，就會有人用Celo鑄造cUSD去賣出，套利者的存在會保證cUSD不會偏離其錨定價格太遠。目前穩定幣背后的儲備池為CELO、ETH和BTC：

來源：TrendResearch，Defillama

Celo機制和LUNA與UST的機制區別在于：Cusd、cEUR、cREAL的資金背書除了CELO代幣外還有ETH和BTC，所以當CELO代幣價格發生大幅度波動時，只要存儲池的ETH和BTC的資產規模能大于穩定幣的流通市值，仍然是超額抵押的方式，那么這些穩定幣理論就不存在脫錨的風險。當然，若CELO的市值快速縮減，導致存儲池中以太坊和BTC的市值無法覆蓋穩定幣的流通市值，那么穩定幣就會存在脫錨的可能性。

所以，只要Celo不發生超過50%的跌幅，穩定幣脫錨的可能性較低。而以后若穩定幣的規模持續增長，而存儲池中的BTC和ETH的規模沒有隨著增加的話，其脫錨的風險會增加的。

CUSD的歷史波動情況，除了去年FTX暴雷所導致的市場恐慌外，整體情況出現較大脫錨的情況，多數時間都處于1美元以上：

來源：TrendResearch，CMC

總體上，對于CELO的穩定幣機制，外部環境可影響的因素并不多，核心在于儲備池中ETH和BTC的資產規模情況。此次USDC的脫錨對于CUSD也沒有直接影響，并且因為目前CUSD主要是流通與Celo鏈上，和USDC關聯度較低。

FraxFinance

FRAX穩定幣系統于2020年12月上線，目前為v2版本，核心機制為AMO。

FRAX代幣最初設計為：由100%USDC作為抵押物，隨后混合USDC和FXS作為抵押物，不斷降低USDC的質押比重。

2023年2月，社區投票通過了“將抵押率永久性定為100%”的提案，將暫停FXS回購直至協議收入足夠將質押率提高至100%，目前協議質押率仍保持在92%。此外，FraxFinance在2022年9月推出借貸市場Fraxlend，支持用戶抵押資產借出FRAX，這部分FRAX為超額抵押，機制與MakerDAO相似。差異點在于持有FRAX的用戶可以在借款池中存入FRAX，賺取借款費用。

AMO旨在不降低抵押比率或改變FRAX價格的前提下，任意制定FRAX貨幣政策以及將儲備資產進行投資，提高資本效率，為FXS持有者帶來更多價值捕獲。在啟動AMO機制后，穩定幣規模擴張主要由AMO控制，目前核心AMO池子為LiquidityAMOs、LendingAMOs、investorAMOs、CurveAMO。其中協議控制FRAX代幣總量將近8億枚。

圖：存量FRAX分布

來源：facts.frax.finance

在本次USDC事件中，FRAX價格受到較大沖擊，價格最低跌至$0.87。主要原因是：

FRAX算法穩定幣部分由USDC+FXS作為抵押物，其中USDC占比為92%，在社區投票將抵押率提高至100%后，由100%USDC作為抵押，因此實際價值與USDC等值。

CurveAMO中在Curve中作LP的FRAX量為2.7億個，且核心池子為FRAX/USDC以及FRAXBP。

FraxFinance團隊在本次事件中沒有公開的補救措施，但團隊在社區中表示長遠計劃是通過開設FMA）解決這一類風險問題。

由于抵押品為穩定幣且未來抵押率逐漸上漲為100%，因此無法提高用戶的資金效率。FRAX主要生態合作為Curve和Convex，目前市場上缺少其他FRAX應用場景。總體來看，市場對FRAX需求不高。

由于FRAX代幣在其他dapp上的應用并不廣泛，因此主要套利行為發生在Fraxlend上，即已在Fraxlend中借出FRAX代幣的用戶可在市場上折價購買FRAX提前償還借款。

華爾街認為應圍繞數字資產制定更多的規則:金色財經報道，傳統金融業的資深人士認為，FTX的災難表明需要圍繞數字資產制定更多的規則。華爾街一位分析師認為，區塊鏈技術的好處不應該與加密貨幣的高度投機性混為一談。

華爾街可能沒有預見到FTX的崩潰，但傳統金融的資深人士認識到，一旦塵埃落定，將會出現一個新的加密范式。（the block）[2022/11/11 12:46:24]

圖：FRAX和USDC價格在脫錨危機前后端變化

來源：TrendResearch，CMC

不過由于抵押物危機帶來的不確定性，其治理代幣在危機期間也遭遇拋售跌幅超過20%，拋售的原因可能與MKR代幣類似，存在潛在的系統失衡和代幣增發補窟窿的風險。不過當USDC危機解除以后FXS的價格與MKR一樣出現了40%以上的快速反彈。

圖：治理代幣FXS和USDC價格在脫錨危機前后端變化

來源：TrendResearch，Tradingview

此外，Frax系統帶有ETH2.0流動性質押服務，在市場動蕩之際，由于搶跑交易的增多，3月10日前后的節點收入大增了五倍以上。

圖：frxETH節點收入。藍色是基礎獎勵，綠色是手續費‘打賞’收入

來源：TrendResearch,facts.frax.finance/frxeth

例如，3月10日一個USDC用戶將所持有的200萬USDC在鏈上兌換成USDT時，卻因未設置滑點，意外地被一個MEV機器人在支付了45美元Gas費和3.9萬美元的MEV賄賂金后凈賺了204.5萬美元的利潤，而該用戶交易了208萬枚USDC卻僅收到了0.05枚USDT。

GHO

Aave是一個通用借貸協議，支持多種加密資產之間的任意互借，其團隊在2022年7月宣布要發行穩定幣GHO的計劃，GHO的整體生成機制與DAI比較相似，都是基于超額抵押借貸維持與美元的1:1錨定，核心邏輯是用戶將所支持的抵押品類型存入金庫，按照一定抵押比率獲得穩定幣GHO。在償還或清算之后，這部分的穩定幣將會被銷毀。

Aave推出穩定幣的業務主要是為了獲取更多收入，因為穩定幣的鑄幣費用通常高于通用借貸業務所獲的借貸息差收入，可以為Aave捕獲額外的收益。并且，這部分的收入會直接流入Aave的Treasury中。

Aave目前的借貸業務基本比較成熟，相對其它較新的協議推廣穩定幣的難度，Aave有一定的市場信用背書。其次，Aave現在的協議版本已經迭代到V3，V3升級計劃現在還未完全部署完成，V3對穩定幣的應用用例也會有比較大的助力。

尚未完成的計劃之一是關于高效借貸市場，即允許相同類型的抵押品以更高的LTV進行借貸。首先是ETH類資產間可實現90%的LTV借貸，即原來抵押價值$2,000WETH最多可借出$1,600wstETH，現在$2,000WETH可借出最多$1,800wstETH，資金利用效率更高。下一步將要實現穩定幣類資產間的e-Mod借貸，LTV或可達93%。這個實現對穩定幣類資產的資金使用效率有非常大的提升，未來在推出GHO之后，對穩定GHO的價格和推廣采用也有著積極的作用，但是與MakerDAOPSM面臨同樣的問題，就是模塊內中心化穩定幣面臨的監管問題。

尚未完成的計劃之二是跨鏈部署。Aave目前雖已在多條鏈上進行已部署，并且保持著頭部DeFi借貸協議的優勢，但是并未實現真正的流動性跨鏈。AaveV3跨鏈部署實施之后，對于GHO的規模擴張也會有一定的優勢。AaveV3「門戶」功能允許資產通過不同網絡在V3市場之間無縫流動，即通過白名單跨鏈橋協議在目標鏈上鑄造Aave的「aTokens」，并在源鏈上銷毀，以達到流動性從源鏈轉移到目標鏈的目的。

圖：各個鏈上TopProtocols

來源：TrendResearch，defillama.com

現在針對V3跨鏈門戶白名單提案已投票通過，Aave將利用跨鏈互操作協議Wormhole的通用消息傳遞進行源鏈和目標鏈之間的通信，以及Hashflow的跨鏈DEX從做市商那里獲取報價，并以零滑點和MEV保護執行交易。

CRVUSD

Curve在2022年10月發布其協議穩定幣的白皮書，推出其穩定幣Curve.FiUSDStablecoin，簡稱crvUSD。Curve設計了一個具備持續清算和買入的抵押品LLAMMA模型，用戶可以在LLAMMA中超額抵押鑄造crvUSD，并可避免用戶的資產被一次性清算的風險，同時結合Pegkeepers的自動增發和銷毀機制，來穩定crvUSD在市場中供需關系。

目前crvUSD還未正式上線，但若未來發生主流穩定幣如USDC再次脫錨，依靠其目前公布的設計機制，可能出現的情況下，如下：

1）理論上crvUSD是由主流資產ETH、BTC等超額抵押鑄造，所以若主流穩定幣發生脫錨，而抵押品資產價格未收影響的情況下，理論上crvUSD不存在直接價值波動；

2）雖然crvUSD是以超額抵押的方式鑄造，但其價格的穩定仍然依靠于市場流動池的流動性深度，作為Curve的官方穩定幣，未來crvUSD進入3pool池的可能很大。并Curve團隊持有大量的veCRV，早期內可以給與crvUSD大額的流動性激勵，所以，早期冷啟動應該會較為順利。

而若當crvUSD與USDC、USDT都處于3pool池中，而USDC發生脫錨時，用戶處于避險情緒，可能會將大量的USDC轉換成USDT和crvCRV，那么短期內crvUSD的價格可能會超過1美元。而pegkeeper為了維持crvUSD的穩定，會增發大量crvUSD投放到流動池中，將價格恢復。所以，相對其他穩定幣，crvUSD的機制可能不適合進行滑點套利，因為pegKeeper自動增發的功能，會迅速磨平用戶的套利空間；

3）若因為主流穩定幣發生大額脫錨，導致市場恐慌情緒很重，導致加密市場發生大量清算，包括LLAMMA也開始清算，將用戶抵押品兌換成crvUSD，并且因為情緒恐慌，讓crvUSD也開始出現價格脫錨，那么若用戶相信pegkeeper具備存在資金在市場買入crvUSD來銷毀，以此讓價格重新恢復，即當crvUSD低于1美元時，是存在潛在的套利機會的；

4）由于LLAMMA仍然是AMM式的機制，所以可能會由存在穩定幣和抵押品組成的LP存在清算池中，當幣價來回波動時，一方面，用戶的資產由于持續清算和買入會造成磨損，該摩擦成本對于抵押者而言較難避免。另一方面，提供LP的用戶有可能會從持續清算的過程獲得一定交易費用補貼，特別是鏈上發生大額清算時，短期內LLAMMA的交易量可能被拉升，而這些大額交易所產生的費用有50%的比例可能會給到LP。

以上4點均是基于現有Curve所公布機制進行推論，且此次crvUSD并未接收市場檢驗，正式效果仍然需上線后才能得知。

對借貸、交易協議的影響和機會

圖：當前規模最大的四種穩定幣以及TUSD在USDC脫錨后價格變化

市場規模最大的USDT在本次USDC脫錨事件中，依舊成為資金出逃的第一選擇，價格表現最堅挺，漲幅甚至一度超過1%。由于DAI的抵押品接近50%為USDC，伴隨USDC的市場價格的不斷下跌，DAI的價格也出現嚴重脫錨，但是跌幅小于USDC。

BUSD以及Binance最近不斷增加交易對的TUSD價格表現相對穩定，并未出現大于1%的價格波動。

不同協議進行的舉措

協議:MakerDao日期:2023.03.12

應對措施:MakerDAO社區通過「緊急參數變更」提案投票，將于3月14日執行。該提案內容包括：將UNIV2USDCETH-A、UNIV2DAIUSDC-A、GUNIV3DAIUSDC1-A、GUNIV3DAIUSDC2-A債務上限減少為0DAI；將PSM-USDP-A最大債務上限從4.5億枚DAI增加到10億枚DAI；在USDC-PSM中，將USDC→DAI交換費增加到1%，將最大日鑄造量減少至2.5億枚DAI；在USDP-PSM中，將USDP→DAI交換費減少到0%，將DAI→USDP交換費增加到1%，將最大日鑄造量增加至2.5億枚DAI；在GUSD-PSM中，將最大日鑄造量減少至1000萬枚DAI；將Compoundv2D3M與Aavev2D3M目標借貸利率減少至0%，以消除敞口；最后，該提案決定將GSM暫停延遲從48小時減少至16小時，提高治理決策敏捷性，此更改是一項臨時更改，將在情況允許時再次增加GSM暫停延遲。

協議:Aave日期:2023.03.12

應對措施:Aave發推特稱已迅速采取必要行動來限制風險。鑒于當前圍繞穩定幣的波動性，AaveDAO在Aavev3Avalanche上凍結了USDC、USDT、DAI、FRAX和MAI，從而來防止新頭寸給協議增加風險，即LTV-0。

協議:Compound日期:2023.03.11

應對措施:Compoundv2已禁用USDC存款。Compound在推特上表示，由于USDC的價格波動，Compoundv2PauseGuardian暫時禁用了Compoundv2中的USDC存款功能，用戶仍可正常借、還、提取USDC。此外，Compoundv3具有升級的風險引擎，所以運行沒有任何問題。

協議:Compound日期:2023.03.12

應對措施:Compound社區發起新的提案，提案內容為恢復在Compoundv2中鑄造cUSDC。投票將在兩天后開始。

協議:dYdX日期:2023.03.11

應對措施:dYdX平臺上USDC將以實際價值計價，不強制錨定1美元。dYdX在推特上表示，平臺上USDC將以實際價值計價，不會強制將USDC錨定1美元。dYdX稱，如果發生USDC貶值，所有以USDC支付的頭寸、抵押品和資金都會以USDC實際美元價值計價。交易商不會因USDC價格變化而被清算，交易者將以USDC的實際價值進行支付。

在本次USDC脫錨事件中，除了大批人“跑”減少損失，還有一批對主流DeFi項目機制理解深刻的套利者。核心是利用項目對USDC價值固定錨定1美元，用低于1美元的USDC兌換更高價值的其他穩定幣或者數字貨幣，成功獲利。本次事件也會對當前以及未來發行的項目帶來思考，所有交易標的的價格是否可以用固定價值來取代市場實際價值。接下來展示幾個案例供參考。

MakerDAO的PSM

PSM是幫助維持DAI價格穩定性的一種機制，PSM允許用戶將其他代幣兌換為DAI時不需要通過拍賣，而是通過固定匯率進行計算。USDP為PAXOS發行穩定幣，并未在本次銀行兌付危機中被波及。在USDC以及DAI發生折價時，利用PSM的價格機制：1USDC=1USDP進行套利。

套利路徑：使用資產在AAVE借貸USDC，然后在PSM將USDC1:1兌換為USDP，當USDC價格下跌幅度擴大，將USDP兌換為USDC，同時還掉USDC借款，剩余USDC為凈利潤。從下圖中可以看到在USDC脫錨危機，USDC的大幅流入的同時，GUSD和USDP快速流出，USDP的存量一度幾乎歸零。

圖：Maker系統三種穩定幣抵押物在USDC脫錨期間變化情況

Curve

由于Curve價格曲線公式是為穩定幣提供交易的，大額穩定幣之間交換具有更低的滑點。這個模型在用于非穩定幣時，對比UNI會在當前盤口位置提供更大的交易深度，從而和其他市場產生了價差，Curve的USDC/USDT價格>UNI的USDC/USDT價格。

和傳統搬磚方式相同，從UNI買入USDC并在Curve賣出，賺取差價，但是中間要面臨USDC價格快速下跌的風險。

AAVE

在AAVE的循環杠桿做多USDC的案例中，做多者基于USDC的價格最終會上升這個判斷進行操作，并且承擔了USDC價格進一步下跌的風險。

具體路徑為：利用資產借貸USDC，抵押USDC借貸USDT，USDT購買USDC，并且再次利用USDC借貸USDT進行循環。

中心化交易所套利

Binance支持USDC充值，同時USDC會1:1兌換為BUSD，由此完成低價值USDC兌換高價值BUSD。

Coinbase用戶則是利用了Coinbase可以將USDC1:1提現為USD進入銀行賬戶，完成套利過程。但是兩家交易所反應迅速，套利過程持續較短時間就被關閉。

如果USDC背后抵押物出了問題，USDC回不到1美元，那么不同類型的DeFi應用可能出現以下風險：

借貸類應用面臨的風險

借貸協議Aave和Compound是最大的兩家鏈上借貸平臺，它們允許用戶借入和貸出不同的加密貨幣，并獲得利息收入或支付利息費用。USDC是這些平臺上常用的資產之一。

如果用戶使用USDC作為借款或者抵押品，那么他們可能會面臨無法償還或者被清算的風險。Aave對USDC價值計算使用的預言機是Chainlink，備用預言機是Uniswap。對于存ETH借USDC的用戶影響有限，其可以趁機回購USDC以更少的資本金贖回原抵押物。而Compound則是使用固定1美元的價值，這可能導致風險。

具體而言，當USDC價格下跌時，借貸協議可能面臨以下風險：

抵押USDC借款者的貸款價值比可能超過清算閾值，導致他們的抵押物被清算。

清算者可能無法獲得足夠的利潤來補償他們的交易成本和風險。

Aave的安全模塊可能無法承擔潛在的不良債務，導致Aave代幣的價值下降。

借貸平臺上的更有價值的穩定幣如USDT可能會被借光，導致存款人存在無法回收足額USDT的風險。

Compound可能無法及時調整USDC的固定價格，導致市場失衡和套利機會。

這些風險可以通過以下措施來緩解：

暫停USDC市場或將LTV比例設為零，以防止進一步的借貸活動。

提高USDC的清算獎勵或使用動態價格機制，以激勵清算者參與市場。

使用生態系統儲備或其他資產來增加安全基金的資本充足率和抗沖擊能力。

定期監測和更新USDC的價格參數，以反映市場情況和預期。

交易類應用：如果用戶使用USDC作為交易對或者流動性提供者，那么他們可能會面臨損失或者套牢的風險。例如，在Uniswap平臺上，用戶可以在任意兩種加密貨幣之間進行交易或者提供流動性來賺取手續費。如果用戶使用USDC作為交易對或者流動性池中的一種貨幣，那么當USDC價格下跌時，他們可能會因為兌換率變差或者無法退出而損失資金。另外衍生品交易應用中有一些默認USDC為1的應用也帶來了套利的機會。

以衍生品協議GMX為例

GMX是建立在Arbitrum的去中心化永久交易所。在GMX的交易機制中，用戶做多平倉獲得交易標的物，而不是保證金本身，而交易標的物是按照USD進行計價。套利者利用折價的USDC進行開倉，按照標準USD的價格進行兌付。

本次事件后，GMX及其同類機制的協議，未來可能會優化穩定幣的價格曲線，當穩定幣作為保證金的，以用戶下單時所使用的穩定幣實際價值進行進行計算。

在GMX的Swap中，USDC/ETH的價格取的是ETH/USD的價格，所以在Swap中同樣產生了套利空間。

此外，由于市場動蕩也給該類杠桿交易平臺帶來的大量的手續費收入，達到了平日的2~3倍。

圖：四大鏈上交易市場的收入情況

來源：TrendResearch，Tokenterminal

預測類應用：如果用戶使用USDC作為投注或者獎勵，那么他們可能會面臨賠付或者收益減少的風險。例如，在Augur平臺上，用戶可以創建和參與各種市場預測事件，并根據結果贏取獎勵。如果用戶使用USDC作為投注或者獎勵貨幣，那么當USDC價格下跌時，他們可能會因為賠付金額變小或者收益縮水而虧損。

總結

在這次USDC脫錨危機中，USDC的折價給DeFi系統一度帶來了巨大的不確定性，但隨著政府和監管的出手，這一危機逐漸化解。在此過程中，既存在對價格回錨的單向押注；也存在利用機制漏洞進行低風險套利的行為；也存在因為恐慌而錯殺的各類資產價格回購的交易；此外，也不能忽視市場大幅波動給杠桿交易、LSD等應用帶來的被動式收入上升，這類應用本身存在USDC風險敞口小，反而成為被動受益者。

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