匯率承壓與韌性凸顯：人民幣何以應對外部沖擊？_DEP:PTP幣

近期，受美元走強和國內經濟數據未及預期的影響，人民幣總體呈現貶值趨勢，引發市場廣泛關注。6月30日，在岸人民幣兌美元收盤報價7.2620，離岸人民幣兌美元報價晚間一度突破7.28，逼近去年7.3的低點。進入7月以來匯率略有反彈，7月5日，人民幣兌美元中間價報7.1968，在岸、離岸人民幣雙雙看漲，但仍未恢復兩月前水平。總體來看，本輪貶值與發生在今年2月2日至2月27日的貶值幅度相似，但相較于第一次人民幣有效匯率并未明顯貶值，本次人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值。

那么，近期人民幣貶值趨勢背后的驅動因素是什么？人民幣是否仍有應對外部沖擊的韌性，對后續匯率變化應持何種預期？未來貨幣信貸政策走向如何，將可能采取哪些進一步干預措施？針對如上問題，“IMI財經觀察”特別約請了業內和學界幾位知名的專家學者，就本期話題分享了真知灼見。

具體觀點整理如下：

01近期人民幣貶值趨勢背后的驅動因素是什么？

IMI副所長、中國人民大學長江經濟帶研究院院長涂永紅分析，此次人民幣貶值很大程度上是美元自身升值因素造成的，美元指數上漲放大了人民幣貶值幅度。而近期美元一路升值的因素主要有三個。一是較高利率支持美元升值。2022年3月以來美聯儲連續10次加息，2023年上半年也有3次加息，聯邦基金利率累計增加500點，推升至5-5.25%。高利率引導短期國際資本不斷流向美元資產，推動美元指數一路攀升。人民幣與美元利差反轉，成為人民幣對美元貶值的關鍵因素。二是市場預期強化了美元升值。經過近10年的量化寬松，美國需求旺盛，經濟增長較為強勁，失業率達到歷史低位，在這種情況下遏制40年來創紀錄的高通脹是美聯儲的首要目標。

動態 | 以太坊對比特幣匯率創年內新低 主流交易所相關交易量增量明顯:據 TokenGazer 數據分析顯示，截止至 9?月 3 日 11 時，以太坊價格為$177.7，總市值為$19,120.64M，主流交易所交易量約為$136.23M，環比昨日暴漲82.15%；以太坊對比特幣匯率再創兩年以來新低；基本面方面，以太坊鏈上交易量、算力有一定抬頭，鏈上DApp交易量保持穩定，新增地址數增速逐漸放緩；以太坊 30 天開發者指數約為 2.28；與 BTC 180 天關聯度持續下滑，目前約為0.79；以太坊 30 天 ROI 近期表現不佳；ERC20 代幣總市值約為以太坊總市值的 70.29%，保持穩定。[2019/9/3]

6月28日，美聯儲主席鮑威爾在葡萄牙辛特拉舉行的歐洲央行研討會上表示，2025年美國通脹才能達到2%的政策目標，不排除美聯儲繼續加息的可能性。一些機構、企業和個人出現恐慌情緒，在離岸市場做多美元，加速美元升值的自我實現。三是基本面改善支持美元升值。美聯儲堅定的加息措施，帶來硅谷銀行、第一國民銀行破產倒閉，銀行信貸規模縮減，物價下降，美國商務部將2023年第1季度實際GDP修正值上調0.7個百分點，按年率計算增長了2%，遠高于歐盟和日本等發達經濟體，支撐美元繼續走強。

此外，俄烏沖突帶來能源、糧食等大宗商品漲價，增加了美國的出口收入，尤其是大筆軍火生意，讓美國今年第1季度貿易逆差同比下降了21.3%，國際收支明顯改善。值得注意的是，美國堅持對華遏制，大搞“近岸外包”“友岸外包”“去風險”，使得美國對華進口大幅減少。盡管美國對華貿易仍然處于逆差狀態，但是美國對華貨物貿易逆差額651.81億美元，同比減少41.2%。

IMI特約研究員、中國人民大學財政金融學院教授何青剖析，近期人民幣走勢延續貶值趨勢，主要受到國內外多種短期經濟因素影響。一方面，中美貨幣政策出現分化。隨著美國一季度經濟數據以及最新非農就業數據出爐，顯示美國經濟并未出現預期的大幅度衰退，這使得美聯儲加息空間進一步擴大，市場預計美聯儲年內將繼續加息1至2次。

分析 | 以太坊主流交易所交易量持續下滑 對BTC匯率仍在年內低點附近波動:據 TokenGazer 數據分析顯示，截止至 8 月13日 11 時，以太坊價格為$209.99，總市值為$22,522.26M，主流交易所交易量約為$91.12M，環比昨日縮量30.06%，以太坊對比特幣匯率仍在年內低點附近波動；基本面方面，以太坊鏈上交易量近期波動較大，活躍地址數、算力、鏈上DApp交易量保持穩定；以太坊 30 天開發者指數約為 2.33，與 BTC 180 天關聯度有一定上行趨勢，目前約為 0.794；以太坊 30 天 ROI 有一定抬頭；ERC20代幣總市值約為以太坊總市值的 66.86%，保持穩定。[2019/8/13]

國內方面，4月以來經濟復蘇勢頭放緩，利率政策持續偏向寬松。中美利差的擴大可能導致資金出現外流，形成人民幣匯率貶值壓力。另一方面，二季度以來，國內經濟運行弱于預期，也影響了外部資金進入中國尋找投資機會的意愿。同時，受到目前歐洲國家經濟衰退風險上升、需求不足的影響，中國對外出口數據處于疲弱狀態，也導致了外匯市場人民幣的貶值。

IMI特約研究員、中國人民大學財政金融學院教授戴穩勝認為，近期人民幣貶值，主要還是利率問題。目前美國美元利率已達5%-5.25%，人民幣卻在持續降息過程中，美元/人民幣間存在較大的息差空間，中企結售匯情緒也不高。這些因素都對人民幣造成了貶值壓力，且本輪貶值與2月貶值相比，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率，均發生了貶值。但同時我們應看到另一個現象，美元持續加息到多年高點，美元指數卻始終未突破前期高點114，反而多日徘徊在103一線。

在美元利率至多年高位的情況下，雖然人民幣一再降息，但人民幣兌美元也并未突破前期低點。結合海外高企的通脹數據可見，人民幣的本輪貶值，不過是因為外圍為了抑制通脹加息至高點，使人民幣與外圍貨幣形成了較大息差導致的。再結合另一類現象，一是中國越來越多的跨境貿易使用人民幣結算，到今年3月首超美元達48%，二是阿根廷首次使用人民幣還外債并且增加了人民幣使用范圍，外媒報道印度使用人民幣向俄羅斯購買石油等。綜合上述經濟現象我們可以大膽地講，人民幣貶值壓根就是表象，堅挺才是人民幣的本質。

分析 | 人民幣匯率企穩或將抑制比特幣避險需求，近期BTC面臨回調:據中新網援引央行網站消息，為完善香港人民幣債券收益率曲線，中國人民銀行將于2019年8月14日在香港發行兩期人民幣央行票據，總發行量為300億元，其中3個月期央行票據200億元，1年期央行票據100億元。英大證券研究所所長李大霄評論稱，此舉將有效抬升做空人民幣匯率的空頭成本，從而達到穩定匯率的目的。

此前，Morgan Creek創始人Anthony Pompliano在推特上曾發文分析稱，在2015年冬季到2016年冬季人民幣匯率下跌10％，中國比特幣交易所出現大量溢價，表明中國投資者將比特幣用作投資組合套期保值或作為轉移資金的工具。今年，5月5日人民幣兌美元開始走弱后，比特幣在一周內突破6500美元。昨日，人民幣自2008年以來首次跌破7，比特幣放量上漲。另據福布斯分析師Joseph Young觀測，最近幾個月來，Tether的鏈上交易很大一部分來自中國。目前BTC再創新高，已站上12000美元。Coinness分析師Arthur認為，人民幣匯率穩定后，或將使中國投資者進行投資組合套期保值或轉移資金的需求降低，進而使入場資金減緩。目前BTC偏離5日線較遠，存在回調預期，投資者應謹慎追高。[2019/8/6]

首都經濟貿易大學金融學院教授暨證券期貨研究所所長李新指出，近期人民幣匯率的波動，主要受到國內外多重因素的綜合影響。一方面，國內經濟運行弱于預期，在一定程度上影響了外部資金進入中國市場投資的意愿。同時由于歐洲國家經濟衰退風險上升、需求不足，中國對外出口動力不足，狀態疲軟，也導致了外匯市場上人民幣的貶值。另一方面，中美政策出現分化，美元匯率階段性走強，也給人民幣匯率帶來了短期的、階段性的壓力。從美國的經濟數據來看，并未出現預期的大幅度衰退，進一步擴大了美聯儲的加息空間，市場對美聯儲加息的預期再度升溫，同時為推動國內經濟持續回升向好，人民銀行再次降息，利率政策持續偏向寬松，中美利差的擴大形成了人民幣匯率貶值的壓力。

分析 | 以太坊基本面表現不佳 對BTC匯率持下降趨勢 ?:據TokenGazer數據分析顯示，截止至7月22日11時，以太坊價格為$226.31，總市值為$24,200.7M，主流交易所交易量約為$166.59M，環比有一定幅度下滑；以太坊對比特幣匯率保持下降趨勢；基本面方面，以太坊鏈上交易量近期震蕩下行，單日減量明顯，活躍地址數保持下降趨勢，算力保持穩定；ETH 鏈上DApp交易量持續下滑，近期表現不佳；以太坊30天開發者指數約為2.26；以太坊與BTC的關聯度保持穩定，目前關聯度約為0.8；ERC20代幣總市值約為以太坊總市值的67.12%，持續回升。[2019/7/22]

02人民幣是否仍有應對外部沖擊的韌性，對后續匯率變化應持何種預期？

涂永紅指出，長期看，支持人民幣升值的根本因素沒有改變。

一是較高的經濟增長。今年我國已邁入創新型國家行列，經濟發展保質增量，經濟增長顯著快于主要經濟體，為人民幣幣值堅挺提供了強有力的支撐。

二是高水平開放。我國繼加入RCEP后，積極申請加入CPTPP和DEPA協議，主動對接更高標準、更高規則的貿易和投資協議，進一步促進貿易投資便利化，擴大數字經濟和數字貿易優勢。

三是國際收支基本平衡。今年第1季度我國經常賬戶順差815億美元，與同期國內生產總值之比為2.0%，繼續保持在合理均衡區間。資本和金融賬戶逆差763億美元，新增儲備資產255億美元，儲備資產存量3.4萬億美元，規模位列全球首位。這就意味著我國總體上外匯供大于求，人民幣匯率從根本上沒有貶值的市場基礎。

四是人民幣國際化有序推進，全球南方掀起“去美元化”，更多中東國家、拉美國家、上合組織宣布加強本幣結算，我國最大的貿易伙伴東盟也在尋求路徑減少對美元的依賴，SDR籃子貨幣中幣值最穩定的人民幣已成為不少國家的國際支付貨幣。今年3月人民幣銀行代客涉外收付款中的占比至48%，人民幣在我國對外支付的份額首次超過美元。隨著市場主體更多使用人民幣結算，一方面，外匯市場供求數量和結構進一步變化，另一方面，匯率風險對實體經濟的不利影響下降，我國承受人民幣匯率波動的能力進一步增強。

動態 | 以太坊對BTC匯率企穩回升 主流交易所相關交易量持續減少:據TokenGazer數據分析顯示，截止至7月5日11時，以太坊價格為$285.2，總市值為$30,428.14M，主流交易所交易量約為$302.40M，環比昨日減少12.53%；以太坊對比特幣匯率企穩回升；基本面方面，以太坊鏈上交易量、活躍地址數、算力保持相對平穩波動；ETH 鏈上DApp交易量呈現持續上升趨勢，表現優于EOS和TRON，鎖定在Maker中的ETH下降速率放緩，Uniswap、Compound等Defi應用呈現良好的發展態勢；以太坊30天開發者指數約為2.40；目前ERC20代幣總市值約為以太坊總市值的57.22%，有一定抬頭；ERC20活躍地址數方面，排名前五的代幣為USDC、LINK、DAI、TUSD、NOAH。[2019/7/5]

中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，下半年中國經濟運行可能存在的三種情形對應著人民幣匯率的不同走向。下半年中國經濟運行存在以下三種情形：第一種情形是，在現有政策措施下，效果逐步顯現，中國經濟環比逐漸企穩回升；第二種情形是，在現有政策措施下，效果不及預期，中國經濟環比延續偏弱走勢；第三種情形是，政策措施進一步加碼，中國經濟環比持續回升。

市場記憶總是短暫的。今年中國經濟同比增速的高點在二季度，環比高點在一季度，二季度相對于一季度環比增速的下行讓市場產生了失速感，是同期人民幣匯率由強轉弱的重要原因。在前述第一、三種情形下，市場信心提振，人民幣有望逐步企穩，甚至重新趨勢性走強，對應著前述基準或樂觀情形。唯有在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣繼續承壓，甚至再創新低，對應著前述悲觀情形。

匯率靈活有助于及時釋放市場壓力，避免預期積累，這意味著匯率預期將是收斂而非發散的。短期看，隨著二季報經濟數據發布，利空出盡，人民幣未必會進一步走低。相反，由于前期利空釋放較為充分，后期即便是一些朦朧利好、邊際改善，都可能對市場信心有較大的提振作用。這正是他認為人民幣還在演繹寬幅震蕩的基準情形的底層邏輯，只是當前匯率運行在偏弱方向。不排除下半年，在基礎國際收支順差依然較為強勁的情況下，隨著國內經濟持續回升向好，人民幣有望重新走強。

何青相信，人民幣匯率的貶值只是短期波動，長期來看人民幣不具有貶值的趨勢，人民幣資產在長期仍然可以提供可觀的回報。因為目前促使人民幣貶值的因素更多是周期性因素造成，而非中國長期經濟發展趨勢的下滑導致。利率環境方面，西方發達經濟體的加息操作已經階段性遏制了通脹上升的勢頭。長期來看，各國央行會逐步退出加息周期，轉而關注就業和經濟復蘇。這一方面會降低中外利率差，另一方面也會帶動進口需求，從而增強中國對外出口情況。從經濟環境來看，近期中國正加大宏觀經濟調控力度，采取各類措施積極擴大內需，穩定就業。隨著各類宏觀經濟措施逐步落地，國內經濟復蘇步伐加快，利率政策將逐步退出寬松環境，從而促使人民幣由弱轉強。

戴穩勝指出，人民銀行副行長潘功勝6月8日表示美聯儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續。據美媒報道，持續加息增加了企業債務負擔引起企業破產潮，從2023年初到6月，美國破產公司的數量達到了286家，是去年同期的兩倍，達到了2010年以來最高峰。美聯儲可能為了保持對市場走向的引導力而強行加息，但實體經濟破產的壓力之下加息空間已近天花板，美元強勢已至盡頭，人民幣匯率也將迎來拐點。

李新認為，當前國內經濟穩步復蘇，國際收支基本平衡、外匯儲備規模穩定，加上金融機構、企業和居民對匯率的預期總體平穩，長期看，中國經濟增長潛力巨大，促進匯率穩定的政策工具充足，中國在世界經濟體系中的地位受到認可，因此我國外匯市場有堅實有力的基礎保持穩定運行。

03未來貨幣信貸政策走向如何，將可能采取哪些進一步干預措施？

涂永紅建議，央行要高度關注美國的貨幣政策溢出效應，運用數字技術監控短期資本、股市和債券跨境流動，健全市場溝通機制和人民幣匯率的預期引導機制。尤其是，要適應人民幣國際化發展需要，大力發展人民幣離岸市場，拓寬離岸市場的深度和廣度，從境內外兩個市場優化配置人民幣資源，形成離岸在岸聯動性更強、更加合理的人民幣匯率。

亞洲金融合作協會創始秘書長、中國銀行業協會原專職副會長楊再平表示，前不久召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第二季度例會釋放了一個頗有針對性的重要政策信號，即：堅決防范匯率大起大落風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。他認為，人民幣兌美元匯率再次破7并跌近7.3，至少是接近匯率大起大落區間了。相應的匯率風險，也可謂國之大事，不可不察。要有必要的底線思維與壓力測試，嚴防“本幣貶值—資金抽逃—經濟收縮—本幣再貶值—資金再抽逃……”的惡性循環。

為此，建議標本兼治多策并舉：一是防止單向炒作羊群效應給人民幣貶值雪上加霜，疊加壓力；二是嚴防并做好預案、預備炮彈，以隨時有效應對惡意做空人民幣；三是通過輿論宣傳與貿易投資安排，巧妙地將國內低通脹與美歐高通脹的鮮明對照轉化為人民幣貶值的對沖力量；四是研判貶值壓力基本釋放或市場基本出清之后，繼續大幅貶值系人為炒作或做空所致，就該毫不猶豫地動用外匯儲備進場干預；五是權衡降息刺激經濟與增加人民幣貶值壓力兩者利弊，建議今后相當一個時期不再用降息刺激經濟下策，以免人民幣與美元利差進一步擴大而增加人民幣貶值的壓力；六是充分利用人民幣已然大幅貶值而有利于出口的一面，著力增出口，穩國際收支平衡；七是動用一切積極政策，調動一切積極因素，確保經濟增長重回高質量6%左右中速軌道。后兩者是穩定人民幣匯率之本，必須全神貫注、舉國全力以赴。

管濤表示，日前，央行二季度貨幣政策委員會例會提出，綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。但是，穩匯率不是動動嘴就行了，需要破解兩個“不可能三角”。一方面，穩匯率意味著要在匯率穩定、貨幣政策獨立和資本自由流動三者不可兼得的“不可能三角”中做出取舍。這有可能制約貨幣政策的自主空間。去年日本央行干預外匯市場的做法與堅守收益率曲線控制的政策就是不相容的。

近期人民幣創8個月新低的起因也是中國央行意外降息，二季度貨幣政策委員會例會對下階段金融調控工作只講“跨周期”而淡化“逆周期”，或有兼顧內外均衡的考慮。另一方面，穩匯率還意味著要在匯率浮動、儲備干預和資本管制的“不可能三角”中做出選擇。如果不讓匯率波動價格出清市場，就要通過拋售外匯儲備或實施資本管制來數量出清。前期央行穩匯率“只說不做”，是因為匯率浮動發揮了價格出清的作用。若央行要針對外匯市場的順周期、羊群效應而非預設的匯率水平采取行動，外匯政策方面就要采取后兩種數量手段。即便是實施宏觀審慎措施，有關方面也要適時評估其有效性，不斷充實工具箱。因為穩匯率不僅是想不想，還有能不能的問題。外界解讀，近日央行“換帥”或有這方面的考量。

中拉合作基金原首席風險官范希文分析了工商銀行等多家境內主要銀行下調美元存款利率并取消金額檔次的舉措。目前境內主要銀行1年期美元儲蓄存款利率最高不超過2.8%，與今年3月境內1年期美元大額存款加權平均利率5.67%相差了287個基點。對此，一些專家認為，這是銀行綜合考慮自身經營策略、市場供求變化等因素后作出的主動調整，一方面可以緩解境內美元存貸款利率“倒掛”等問題，另一方面美元存款利率與人民幣存款利率協同下行也有助于穩定人民幣匯率。

他表示，調低美元存款利率固然拉近了美元存款與人民幣存款利率的差距，但除非提升資本出境的管制措施，較大地偏離國際市場上美元利率勢必會制造“無風險”的套利機會，鼓勵境內美元儲戶將資金匯出境外，同時，鼓勵國內出口商將資金滯留在境外不進行結匯，最終反而會加大人民幣下行的壓力。更重要的是，這種將利率大幅拉低在市場利率之下的措施，會無形中釋放人民幣繼續承壓的信號，短期內未必會減少人們兌換美元的需求。

戴穩勝認為，當前國際經濟形勢風雨飄搖，以匯率貶值維系進出口貿易并非我們所愿。當前我國貨幣信貸政策應以穩住中國經濟大盤為導向，堅定堅持金融服務實體，并隨時準備應對國際經濟動蕩帶來的重大沖擊，做好可能到來的不得不進行內循環的財政貨幣政策準備。

（本文轉自7月10日“IMI財經觀察”微信公眾號。歡迎關注人大重陽新浪微博：@人大重陽；微信公眾號：rdcy2013)

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