黃金行業分析：三因子框架解釋黃金走勢_IPS:PCE價格IPS價格

一、黃金三因子研究框架：貨幣屬性、金融屬性、避險屬性

黃金是化學元素金的單質形式，具備價值大、易于流通、理化性質穩定的特點，可作為一般等價物，在自然界中數量稀少，是一種開發歷史悠久的典型貴金屬。黃金兼具貨幣屬性、金融屬性和避險屬性，全球地位突出，對此我們建立了美元指數、流動性、避險三因子框架研究體系，以期解釋自1971年布雷頓森林體系解體后的金價走勢，并對黃金未來走勢進行預判。

1.1、貨幣屬性：美元指數框架

黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數多數時期反向變動。黃金天然擁有貨幣的職能，在全球歷史中常被直接當作貨幣使用。1971年布雷頓森林體系解體，黃金的貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支付的實質作用。美元在國際貨幣體系中充當主導核心貨幣，美元指數作為美元相對一籃子貨幣的相對匯率，綜合反映了美元在國際外匯市場的匯率，體現美元在國際外匯市場的相對強弱。美元指數對黃金價格的影響主要體現在兩個方面：一方面，全球黃金主要由美元計價，所以當美元下跌時，黃金本身價值保持不變，從而體現為金價上漲，美元指數直接影響黃金價格，兩者大致反向變動；另一方面，黃金具有貨幣屬性，可與美元相互替代，所以美元指數的漲跌往往會帶來黃金價格的反向變動。

1.2、金融屬性：流動性框架

黃金價格與實際利率較常呈現負相關。實際利率=名義利率-通貨膨脹率，通常用美國10年期TIPS收益率表示，TIPS利率為剔除通脹后，僅考慮經濟增長與期限溢價的實際利率。一方面，黃金是無息資產，實際利率可以看作持有黃金的機會成本，美元資產的收益率越低，黃金的配置價值越能凸顯。另一方面，黃金投資具有保值性，金價與通脹水平正相關。市場流動性水平提升將推高金融資產價格、同時帶來貨幣貶值壓力，具備抗通脹屬性的黃金價格上行。從歷史數據來看，黃金價格與美國10年期TIPS收益率呈明顯負相關趨勢。

流動性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價格。我們以寬松貨幣政策推升的通脹預期作為流動性的核心指標，得到金價的流動性分析框架。寬松的貨幣政策分為兩類，一類是降息，降息通常也伴隨著通脹預期的抬升；另一類是QE，大規模的資產購買往往體現為M1同比的抬升。黃金價格與通脹預期走勢大致趨同。名義利率-實際利率=通脹預期，我們用TIPS收益率代替實際利率，進而計算出通脹預期。

2008年后，金價與美國的M1同比走勢顯著趨同。2011年、2015年、2020年美國M1同比的上升均伴隨著金價的上漲。2008年金融危機后，全球央行政策聯動性增強，美聯儲貨幣政策成為全球風向標。因此每一輪以美聯儲為代表的全球央行應對經濟疲弱的量化寬松政策，都趨同性的帶來全球流動性泛濫，助推金價大幅抬升。

1.3、避險屬性：避險框架

全球風險加劇時，黃金價格往往隨之走高。全球性風險事件會觸發市場的避險情緒，而黃金的避險屬性決定金價將隨避險情緒提升而走強。我們以標普500波動率指數即恐慌指數來衡量市場避險情緒，代表對市場未來風險程度的預期。從歷史數據來看，當全球性風險事件來臨時，VIX通常領先于金價躍升，金價隨之上漲。例如2008年金融危機、2012年歐債危機、2015年全球性股災、2016年英國脫歐、2018年初的美股大跌、2020年新冠疫情的傳播、2022年俄烏沖突等風險事件發生時，VIX大幅上升，黃金發揮其避險屬性，價格上漲。

現貨黃金持續下挫，現貨白銀跌超3%:現貨黃金持續下挫，短線走低8美元，報1864.78美元/盎司；現貨白銀跌超3%，現報25.35美元/盎司。[2020/12/22 16:10:01]

二、復盤：用三因子框架解釋歷史走勢

2.1三因子框架復盤：1970年以來黃金投資周期復盤

結合三因子研究框架，我們將1970年至今劃分為黃金三次牛市、兩次熊市

1971-1980年：第一輪黃金牛市

1971年，美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解，各國貨幣供應量增加，大量新貨幣進入流通領域，持續挑戰美元地位。由此，黃金貨幣屬性受到影響，美元開始大幅貶值，美元指數下跌，金價迎來上漲。1973年、1979年兩次石油危機爆發，投資者避險需求增加，黃金資產配置價值凸顯，黃金避險屬性在影響金價的權重占比上升，推動金價上漲。兩次石油危機期間，通貨膨脹率出現高峰，美國經濟陷入滯脹，實際利率大幅下降，金價快速上漲。

1981-2000年：第一輪黃金熊市

在上世紀后20年代期間，美國進行供給側改革，整體經濟情況好轉，通貨膨脹率控制在較低水平，實際利率和美元指數逐漸上升，金價下跌。在整體的變動趨勢外，1982年拉美債務危機爆發，美元指數上升，由于黃金具有避險屬性，金價出現短暫上漲。然而，1990年海灣戰爭和1997年亞洲金融危機爆發，金價僅小幅上漲波動，整體趨勢不顯著，黃金的避險屬性不明顯。1985年，金價出現小幅上行，主要是受到美國簽訂《廣場協議》，美元大幅貶值，美元指數下跌的影響。總體來看，1981年至2000年金價處于震蕩下行區間，金價處于低位。

2001-2012年：第二輪黃金牛市

全球性金融事件的發生，如2000年互聯網泡沫破裂，2001年“9·11”事件，2008年金融危機爆發，2010年歐債危機，導致VIX指數迅速上漲，呈高峰聚集，尤其在金融危機爆發后，恐慌情緒空前高漲，激活黃金的避險屬性，催化了金價的上漲。為應對金融危機，美聯儲采取寬松的貨幣政策，連續降息，導致通貨膨脹預期一直處于高位，美國經濟整體下行，實際利率呈下降趨勢，美元指數持續走弱，黃金價格不斷上漲。

2012-2018年：第二輪黃金熊市

2012年以后，美國受金融危機的影響逐漸減小，國內經濟回暖，通脹預期下降，實際利率和美元指數波動上行，金價在震蕩中下跌，VIX指數整體相對平穩。直至2015年，全球股市震蕩，VIX指數上行，黃金避險屬性占定價成分提升，2015年黃金價格開始上漲，金價隨之上行。后續金價受到加息影響再次下行。總體來看，2012年至2018年，金價震蕩下行。

2018年-今：第三輪黃金牛市

2018、2019年，黃金價格與美元指數同時走強，美聯儲于2018年3月、6月、9月、12月四次加息，美元與其他貨幣利差擴大，美元指數框架解釋力較弱，避險框架解釋力提升。2018年中美貿易摩擦開始，VIX出現階段性小高峰，金價上行。2019年7月美國開啟降息周期，抬升通脹預期，實際利率下行，金價上行，此時流動性框架可以作為金價上行的解釋框架。2020年新冠疫情的傳播，全球恐慌情緒高漲，美股市場大跌，8個交易日內連續4次觸發熔斷機制，VIX指數上行，金價創歷年新高。隨后美聯儲降息，美元指數呈下降趨勢，金價波動上漲。

現貨黃金下破1920美元/盎司，日內跌0.49%:行情顯示，現貨黃金下破1920美元/盎司，日內跌0.49%。[2020/10/12]

2022年3月美聯儲開啟加息周期，實際利率上升，美元指數上行，金價下跌。2022年底至今，出現金價與實際利率同時上行的情況，究其原因，全球滯脹風險加大，美國面臨經濟下行壓力，美聯儲加息如預期逐漸放緩，全球央行購金需求增加，雖實際利率小幅上升，但是市場預期加息正逐步趨緩，金價迎來階段上漲，本輪加息3月前基本可以用流動性框架解釋。到3月，硅谷銀行出現暴雷，在短期內倒閉，引發市場的恐慌情緒，在美國高利率環境下市場預期金融體系風險加劇，全球恐慌情緒增加，金價上漲，此時避險框架作為解釋框架更具說服力。

2.2按照經濟周期劃分，三因子框架的應用

在不同加息背景下，三因子解釋力度是不同的。歷史上，金價的變動都能夠通過三因子權重的變化進行解釋，接下來我們研究三因子框架在不同加息背景下如何應用。雖然當前時點無法對照到歷史上某個時點，但是復盤不同經濟周期下的黃金走勢，我們可以觀察在不同經濟周期下，金價更容易受到哪個屬性的影響，從而根據當下加息背景來判斷我們更應該關注哪個屬性。

2.2.1復蘇下的加息：1983.3-1984.8金價與美元指數、實際利率大致呈現負相關

1983-1984年，金價與美元指數、實際利率常呈現較高負相關。在上世紀60至70年代，美元體系受到一定挑戰，1973-1975年和1979-1982年發生的兩次石油危機與兩伊戰爭導致全球的石油產量明顯下降，工業原材料價格上行，美國與其他國家的貿易平衡惡化，經濟陷入滯脹的狀態。1979年美聯儲新主席沃爾克上任，將控制通脹作為最重要的目標，特別是解決惡化的國際收支問題，故將總體政策思路分為兩部分1）80年代初控制貨幣增量2）加息降通脹。1979-1981年，沃爾克對信貸進行嚴格控制，導致聯邦基金利率大幅波動，并引發美國較嚴重的衰退。1982年后，經濟開始逐步復蘇。1982年沃爾克將目標轉為聯邦基金利率，首次公布利率目標，引導市場預期，通脹如期下降，沃爾克贏得了市場的信任，經濟開始逐步回穩。1982年后，經濟開始逐步復蘇，在這樣的背景下，1983-1984年美聯儲繼續實施加息以穩固通脹預期，期間持續加息13次，共加息275bp，將通脹維持在5%以下，標志著大通脹時代的結束。總結來看，在經濟復蘇的背景下，黃金的價格與貨幣屬性和金融屬性有較強的相關性。

2.2.2過熱下的加息：2004-2006年金價、美指齊漲，避險情緒或影響金價

04-06年金價與美元指數齊漲，黃金避險或影響金價。結合當時加息背景，總結為5點原因。市場幾乎對所有主要國際貨幣都不看好，歐元、日元都在升值后，因為經濟基本面無法支撐而下行，對于美元市場也不看好，當時美國國內仍存在許多會對美元匯率產生負面影響的潛在因素；貿易逆差繼續擴大，通脹壓力增加。2005年上半年經季節調整后的美國商品和服務貿易赤字額高達3429億美元，比2004年同期上升17.9%，創下歷史上半年新高，全年外貿赤字占GDP超6%，石油與金屬原材料產品不斷漲價，美國物價持續上行，黃金避險屬性提升。黃金市場的供不應求，實金市場需求旺盛也進一步推升金價，各國央行的黃金儲備需求不斷提升，居民首飾消費和投資需求都快速上行。當時石油輸出國組織還將一部分因為油價上行而增加的出口收入轉化為黃金儲備。2001年的911事件發生，國際局勢動蕩不安，后續也有多次恐怖襲擊發生，對市場產生較大的情緒影響。國際對沖基金大量吸納黃金，推升金價。

觀點：黃金供應問題將很快得到解決，比特幣不是避險資產:據此前報道，Coinbase發布報告表示，BTC相比黃金具有明顯的優勢，因為它不依賴實體供應鏈。同樣作為稀缺、全球可獲取的價值單位，比特幣和黃金在本質上是類似的，但由于新冠病大流行的影響，黃金最近供應緊張，突顯了比特幣優越的全球可獲取性。對此，英國杜倫大學金融與經濟教授KevinDowd表示，“我想這些實物交付問題很快就會得到解決。我們最近買了一些黃金，交貨延遲了，但只有三個星期。我不認為這種延遲與比特幣有多大關系。”Dowd還表示，“我非常確信，隨著比特幣開采量接近極限，它將在未來遇到挖礦問題。當礦業耗盡時會發生什么？我們真的認為補償礦工的價格會變得越來越高得離譜嗎？還是你認為他們最終會被迫出局？”杜克大學國際商務教授CampbellHarvey表示不擔心所謂的短期擠壓。此外，黃金的年化波動率約為15%，這與股市差不多，但是“加密貨幣的波動性是巨大的，是黃金波動性的四五倍。這不是我所說的避險資產。”不過他也承認，純粹的數字資產不需要實物裝運，套利要簡單得多，這是一個明顯的優勢。（Cointelegraph）[2020/5/10]

2.2.3滯脹背景下的加息：1970年代與本輪加息前半段，貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均有利于金價

上世紀70年代，美國經歷高通脹、低增長、兩次石油危機的組合讓美國的實際利率回落，美元疲軟，全球避險情緒較高。美國70年代的滯脹可以從1960年代中后期說起，美國政府為了支持越南戰爭進行財政擴張，加上為了穩定就業進行減稅，導致美國經濟走向過熱階段。為了抑制經濟過熱，美國采取貨幣緊縮，讓美國進入衰退。當時總統尼克松對此不滿意，此時伯恩斯上任之后，受到尼克松的影響，開始采取寬松的貨幣政策，71年尼克松籌備總統大選，為了營造經濟繁榮的現狀，伯恩斯作為尼克松的“好友”，采取十分寬松的貨幣政策，但是此時通脹已經達到6%的高位，尼克松便想了一個權衡通脹和經濟增速的辦法，也就是歷史上著名的“新經濟政策”——采取價格管制措施穩定物價。

1971年8月聯邦基金利率從5.8%下降至12月的3%，新經濟政策的實行讓美國的經濟表現強勁，失業率和通脹都維持在較低的水平。但是這樣的繁榮是表象的，價格管制的背后帶來的是經濟總體效率的下降，按照經濟規律物價在通脹時是上行的，因為價格管制的措施部分供給商選擇退出市場。后續尼克松總統在受到“水門事件”的影響，威信下降，故其制定的政策“價格管制”逐漸放松。1973Q2通脹開始持續上行，美聯儲加緊開始采用緊縮政策，下調M1增速目標，但是仍未能控制住通脹。1973年糧食危機和石油危機再次推升通脹，1973Q3美國經濟增速開始下滑。1973年11月，美國經濟進入衰退，整體經濟周期進入滯脹狀態，經濟顯著下滑，但是通脹仍位于高位。1974年4月，美國CPI已經超過10%，后續1975年美國經濟逐步走出衰退，但是通脹中樞已經被抬升。綜合來看，70年代美聯儲進行了兩輪加息，分別發生在1973年與1977年。70年代的兩次加息均發生在大通脹時代，金價走勢與貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均具有一定相關性。在1979年之前，金價與美元指數呈現顯著負相關，而1979年后金價受到避險情緒的影響仍保持堅挺，未受到實際利率與美元指數大幅走高而下行。故我們認為，在滯脹前期，金價與美元指數、實際利率呈現強負相關性，而后期滯脹會經歷衰退，大家對于未來市場較為悲觀，擔心或發生危機事件，故黃金的避險屬性會發揮效用，金價在加息后期仍保持堅挺。

現貨黃金短線走低近8美元至1642.78美元/盎司:現貨黃金短線走低近8美元至1642.78美元/盎司，現貨白銀跌0.5%至14.89美元/盎司。（金十）[2020/4/8]

綜上所述，黃金在不同的經濟周期背景下，三大屬性對金價影響的權重會發生變化。雖然加息歷史的背景是錯綜復雜的，我們無法根據歷史的情況直接推斷未來金價的走勢。但是我們可以通過歷史在不同經濟周期階段，金價與三大屬性的關系來判斷不同時點我們更應該關注哪個屬性，哪個屬性權重占比或更高。在經濟復蘇期，金價與美元指數、實際利率大致呈現負相關；在經濟過熱時，黃金避險屬性或支撐金價；在經濟滯漲期，貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均會影響金價，前期金價與美元指數、實際利率相關性更高，后期因為市場預期衰退，避險屬性或支持金價在加息背景下維持高位。

三、展望：短期關注貨幣屬性與金融屬性，長期看貨幣屬性與避險屬性

3.1短期：近兩月金價或回調，年底有望停止加息

3.1.1所處周期：本輪加息始于滯脹背景，前期重點關注金融屬性與貨幣屬性，后期關注金價避險屬性

本輪加息背景開始于經濟周期中的滯脹背景，根據第二章節分析，我們認為在滯脹背景下前期重點關注金融屬性與貨幣屬性，即實際利率與美元指數。本輪加息從22年3月開始，當時美國GDP已處于下行階段，而通脹仍處于高位，且持續上行，屬于典型的滯脹特征。目前已經處于加息后半部分，5月PCE回落至3.85%，6月制造業PMI降至46，創2020年5月以來最低水平，6月服務業PMI開始由升轉降，我們認為這或是滯脹后期，逐步轉向經濟周期下一階段——經濟衰退的特征。

3.1.2現況：6月美聯儲如期暫停加息，鷹派發言施壓黃金

美聯儲如期暫停加息，鷹派發言預告后續將繼續加息，美元指數與實際利率明顯走高，金價明顯下行。2023年6月15日凌晨，美聯儲宣布暫停加息，將聯邦基金利率的目標區間維持在5%-5.25%，但是釋放了鷹派信號，在最新點陣圖顯示，聯邦公開市場委員會18名政策制定者中有三分之二暗示年內仍有可能加息50bp，且利率峰值上調50bp，3月點陣圖預計的23年末利率高于5.5%僅有7人，而6月新增至12人，其中9人預計利率在5.5%-5.75%，暗示年內仍有可能加息50bp。從更新后的經濟展望中顯示，美聯儲官員上調了今年美國GDP增長預期，預計23年GDP增長1%，較3月預計增速提升明顯。鷹派的發言對黃金價格施加一定壓力，金價6月15日出現下跌。

當前通脹逐步回落，美聯儲鷹派發言預告下半年繼續加息是為了繼續將通脹降至目標值，目的明確，下半年重點關注通脹指標的回落情況。美國5月CPI超預期回落，5月PCE同比放緩至3.85%，但是仍未達美聯儲目標。根據美國勞工統計局6月13日發布的數據顯示，美國5月CPI同比增長4%，略低于市場預期的4.1%，前值為4.9%，這是美國CPI同比漲幅自2022年6月創出40年來峰值9.1%后連續11個月下降，美國5月核心CPI同比增長5.3%，略高于市場預期的5.2%，前值為5.5%；美國5月PCE同比上漲3.85%，低于前值4.3%，環比來看，5月PCE僅上漲0.1pct，較前值0.4%明顯放緩，但是5月核心PCE同比上漲4.62%，與美聯儲提出的核心PCE達到2%仍有較大差距。

動態 | 保加利亞持有的比特幣價值高于黃金儲備:據trustnodes消息，保加利亞擁有超過20萬比特幣（價值約20億美元），然而，該國家的黃金儲備僅為40噸（價值18億美元）。據悉，這是第一次一個國家持有的比特幣價值高于黃金儲備。[2019/7/22]

據CME預計美聯儲大概率于7月加息25bp，從Bloomberg相關預測來看，23Q2后美國CPI及核心CPI均會出現明顯下行。

6月非農就業數據不及預期，勞動力市場或逐步降溫，但是薪資水平仍位于高位。美國6月非農就業人數增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，不及預期的增加23萬人，前值為增加33.9萬人。根據統計，此前非農數據連續14次超越市場預期；6月失業率從5月下降0.1個百分點至3.6%，與預期持平。6月平均每小時工資同比為4.4%，預期4.2%，前值為4.3%；環比增速為0.4%，預期0.3%，前值從0.3%上修至0.4%。目前，非農市場增速低于預期，勞動市場后續或逐步降溫，但是目前薪資增速仍較高，支持美聯儲進一步加息。

勞動力市場結構的改變是美國出現裁員潮和勞動力仍強勁的原因。為何美國市場不斷有裁員的消息，而整體勞動力市場仍然保持強勁呢？這是源于其勞動力市場結構性改變。美聯儲的官員是希望美國經濟最終能實現軟著陸，通過加息讓雇主減少設置新的就業崗位，而并不是進行大幅裁員，同時在減少新的崗位下避免大幅漲薪吸引員工，借此來緩解通貨膨脹的壓力。

在2020年新冠疫情傳播的前期，2020年2月至4月，美國的勞動力市場受到較大影響，當時娛樂業裁員人數占42.3%，零售占8.8%，其他行業總和為48.9%。在疫情期間，服務業等線下辦公場景的崗位面臨裁員，而這批崗位又在后疫情時代下，消費者從高度依賴線上消費轉變為線下消費，勞動力市場又發生結構性轉變，但是由于工作的粘性，線下缺工人的問題仍延續至今，導致以線下為服務場景的勞動力市場仍火熱。本次裁員潮發生在前三年大幅擴張的高新科技企業，但是高科技業的雇傭人數在美國就業市場占比并不高，包括線上出版、搜索引擎等，占比只達到0.3%。

3.1.3后續：預計伴隨美國經濟逐步走弱，貨幣屬性與金融屬性或提升金價

美國年初已進入主動去庫階段，經濟放緩大概率發生，當前經濟數據逐步轉向，預計后續經濟開始降溫。從庫存周期的角度看，美國當前已進入主動去庫階段，自2022年4月加息開始，美國季調銷售總額開始下滑，而庫存總額在具有一定慣性的條件下，繼續上行，此時美國正在經歷被動補庫階段，在被動補庫階段，需求下降，庫存上升，意味著需求已經開始下降，經濟開始邊際下行，企業來不及收縮生產，銷售下滑導致庫存被動增加。直至今年初，庫存周期開始下行，美國正式進入主動去庫階段，在此階段，需求與庫存同步下降，意味著需求已經確定下降，經濟將明顯變差，企業的預期偏向消極，將主動削減庫存。從上兩輪加息周期來看，金價在加息周期結束后均有明顯上漲。上上輪加息周期于2003年6月30日開始，結束于2006年6月29日，耗時3年時間，聯邦基金目標利率從1%上升至5.25%，金價期間漲幅高達70.3%，加息暫停后，金價繼續震蕩上行，直至2012年9月28日，金價高達1776美元/盎司，漲幅高達189.49%。上輪加息周期于2015年12月17日開始，2018年12月20日結束，耗時3年時間，聯邦基金目標利率從0.5%上升至2.5%，金價期間震蕩波動，漲幅為20.04%，加息停止后至2020年8月28日，金價漲幅達55.57%，期間經歷新冠疫情，避險情緒再次推動金價高企。

預計本輪加息將于主動去庫尾聲停止。我們觀察到，上上輪周期，加息是為了遏制房地產泡沫，開始于主動補庫階段，結束于被動補庫階段，中間經歷被動去庫，主動補庫，被動去庫，主動去庫，最終在轉被動補庫階段暫停加息。而上一輪加息周期開始于被動去庫，結束于被動補庫，被動補庫基本開始于需求下滑。根據歷史情況，加息一般都在經濟開始衰退的時候停止，而本輪經濟周期開始于主動補庫往主動去庫轉變的階段，從庫存周期來看，預計后續經濟數據將逐步下滑，加息停止的時間點或為主動去庫階段的尾聲。

后續來看，政策進一步轉向的核心觸發條件，或取決于金融風險的演進和經濟走弱的節奏。據5月16日美聯儲三位高官表態，降息并非近在眼前。官員們普遍認為，通脹仍然很高，觀察+等待是合適的政策，其中亞特蘭大聯儲主席明確駁斥市場降息預期，稱要到2024年才會真正考慮。我們認為降息與否仍主要取決于金融風險的演進和經濟走弱的節奏，降息的預期也將跟著經濟變化的節奏而不斷調整。參考東方證券海外宏觀團隊《子彈時間：2023海外宏觀中期展望》一文介紹，從目前來看，美聯儲不會在隨后的政策前瞻指引當中給出更加明確的降息信號，但隨后政策進一步轉向的可能將是開放性的，銀行風險發展和經濟走弱節奏隨時可能開啟貨幣政策降息周期。

結論：現階段經濟數據的矛盾本質上是經濟增速與勞動力市場的矛盾。會產生這樣的矛盾或是因為經濟在加息影響下逐步放緩，通脹也如預期逐步回落，而勞動力市場仍由于慣性表現出超預期，給出美聯儲能夠繼續加息的底氣。從目前美國勞動力市場產生分化來看，主要是服務業的勞動力市場還較強勁，如前文所分析線下應用場景的崗位減少，而后疫情時代線下消費場景提升，由于工作的粘性，線下缺工人的問題仍延續至今，故導致目前服務業的勞動力市場數據仍較強勁。但是隨著美國經濟逐步降溫傳導至消費終端，服務業勞動力市場的降溫大概率會發生。2023年下半年，我們認為金價走勢將呈現明顯回調后再明顯上行，年底有望停止加息。本觀點主要從三方面去考慮，美聯儲鷹派發言，下半年或再加息兩次，市場情緒有所變化，金價在短期或面臨明顯調整。目前市場預測7月或將加息一次，若7月加息落地，市場預期將再次回到對于下半年第二次加息的預期時間乃至加息停止的時間點，我們認為到時市場情緒會類似于去年11月，博弈何時加息停止。下半年美國名義與實際利率大幅沖高的風險較小，我們預計隨著通脹逐步回落，美聯儲停止加息的預期越強，美元指數與實際利率或下行，黃金價格有望繼續上行。而待加息停止，市場對于降息預期加強，美元指數與實際利率或將走低，金價或有明顯上行。一般而言，在美聯儲大幅加息后易出現預期外的風險事件，例如信用風險問題、金融機構流動性風險問題等金融風險事件，在避險情緒的催化下，金價或上行。總結來看，在金價回調后，下半年有望迎來黃金回調后的左側布局機會，年底有望停止加息。

3.2中長期：黃金避險與貨幣屬性或成為定價主導

3.2.1央行購金需求高漲，黃金景氣度持續上行

央行持續購金可以從避險屬性及貨幣屬性解釋，從側面反映出黃金行業景氣度較高。2022年下半年與2023年迄今，央行購金的需求保持高漲。23Q1各國央行連續多個季度大量購入黃金，23Q1新加坡金融監管局購入最多黃金，新購入的69噸黃金是該局自2021年6月以來首次增加黃金儲備，截至23Q1新加坡金融監管局黃金儲備總量222噸，相比2022年底增加了45%。我國在23Q1增加了58噸，自22年11月以來中國央行累計增加120噸黃金儲備，黃金儲備量達到2068噸，新增黃金儲備占國內黃金總儲備量的4%。與強勁的購金勢頭相比，各國央行出售黃金的節奏溫和許多。在23年Q1，哈薩克斯坦與烏茲別克斯坦售出最多黃金，分別為19.64、14.62噸，和新加坡、中國購入的黃金量存在較大差距。

3.2.2地緣風險及去美元化或發生，黃金避險及貨幣屬性或成為定價主導屬性

A、地緣：避險屬性推動金價上行

中長期來看，地緣風險及去美元化或發生，黃金避險及貨幣屬性或成為定價主導屬性。根據東方證券戰略組觀點表示，23年下半年主要風險點可能在俄烏，美國、德國、波蘭等國近期開始重新考慮對烏克蘭的支援，俄烏沖突或延伸到國際局勢的緊張，我們預計避險情緒的升溫會推高金價，中長期來看，避險情緒對金價走勢具有一定推動力。俄烏戰爭延伸到國際局勢的緊張，避險情緒的升溫會推高金價，此時避險屬性會占據黃金短期定價主導因素，長期來看，對金價走勢具有一定推動力。

B、去美元化：若發生去美元化，黃金或成為重要過渡貨幣

參考東方證券宏觀組2023年5月15日發布的策略報告《子彈時間：2023海外宏觀中期展望》，22年3月，美聯儲正式進入加息周期，全球美元流動性跟隨美聯儲的貨幣政策趨勢收緊，但世界貨幣格局正在發生新變化。

2020年以來，人民幣支付在全球貿易結算當中的份額趨勢抬升，從2020年1月1.7%上升至2023年4月2.3%，從長周期視角來看，是不可被忽視的變化，這背后是美元路徑依賴式的韌性不斷遭受著越發顯著的侵蝕。當前，美國財政需要聯儲貨幣政策至少暫時性的懷柔，以應對即將到來的大規模財政融資。美國政府在面對管理負債規模高速擴張的問題上并未提出根本性解決問題的方法，故或面臨越來越頻繁的上限危機、黨爭、違約風險，可能會對美元和美債主權信用構成長期較為負面影響，美元信用降低一定程度或推進世界去美元化的進程，長期來看美元指數或下行，金價有望上漲。

當前，由于美聯儲貨幣政策決策不斷突破市場預期，政策面的不確定性和不穩定性，使得全球投資者在近年低配美債這也引發美債在全球央行常規外匯儲備當中的褪色。長周期視角看，黃金或將成為重要過渡貨幣。在地緣沖突、老齡化、逆全球化等長期政經因素影響下，如果我們即將步入一個更長的高通脹反復周期，這也就意味著貨幣政策的波動還將如影隨形。黃金具備避險功能，是一種相對穩定的資產，在周期波動變化時具備更強穩定性。在貨幣政策波動影響下，黃金可以在某種程度上緩解風險。在“去美元”趨勢下，增持黃金或將成為投資者更青睞的選擇，有望推動金價抬升。

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