影子銀行創造貨幣的機制、規模和利弊_TRA:CAFE

文：恒大研究院任澤平甘源石玲玲

導讀

從2012年開始的金融自由化，到2016年開始的金融去杠桿，近年金融監管可謂大開大合，影子銀行大起大落，對貨幣創造和經濟金融形勢影響巨大。影子銀行創造貨幣機制是什么？到底創造了多少貨幣？2017年以來表外融資大幅萎縮，影子銀行受到嚴監管，是寬貨幣到寬信用傳導不暢的原因嗎？

摘要

目前中國貨幣創造渠道包括三個層次：1）央行投放基礎貨幣；2）商業銀行傳統表內貸款/外匯/債券貨幣創造；3）影子銀行貨幣創造。銀行把受監管較多、資本消耗較高的貸款資產轉變為受監管較少、資本消耗較低的資產或表外資產，進行貨幣創造，形成影子銀行，信用創造功能強大。影子銀行作為傳統銀行的替代和補充，在運行機制上具備信用創造的功能，但資金來源和運用也受限較多。

影子銀行資金主要來源于銀行同業負債、表外理財、權益資金，運用于房地產、地方融資平臺、民企和小微企業等。中國是間接融資體系為主的國家，這就導致影子銀行是信貸主導模式，成為傳統金融的補充。受金融抑制和監管影響，資金主要投向了房地產、地方融資平臺、民企和小微企業、“兩高一剩”等領域。影子銀行規模與流動性、監管政策密切相關，當流動性寬松、表內信貸收緊時，則該類平臺積極尋求影子銀行支持，若影子銀行監管同時收緊，則該類平臺大多面臨融資難、融資貴問題。

影子銀行規模波動向上，2017年為關鍵轉折點，理財產品對接的銀行表外、非銀投資為主流模式。自上而下看，參考央行孫國峰法，2018年底中國影子銀行規模約37萬億元，較2016年峰值43萬億元大幅下滑；自下而上來看，監管重點變化，影子銀行信用創造渠道也在不斷變化。根據穆迪測算，2018年底中國影子銀行61.3萬億元，較2017年下降4.3萬億元，但由于分項加總存在交叉重疊，故規模存在高估。其中，理財資金對接的銀行表外、非銀投資和委托貸款為當前影子銀行信用創造的主流模式。

影子銀行貨幣創造機制與傳統銀行相似，主要通過銀銀同業、非銀同業、非銀投資和表外理財四種渠道，目前銀行同業和非銀投資是核心。銀銀同業渠道將本應記于貸款的科目記在同業資產科目下，實現信用創造；非銀同業渠道將計入同業科目的資金通過非銀機構投向實體部門；非銀投資渠道借助銀信/證/基/保/資通道，將投資資產項下資金投向實體部門；表外理財并不會創造存款使表內貨幣增加，但資產出表會釋放準備金，為貨幣創造提供新的空間。

客觀看待影子銀行發展的利弊。影子銀行削弱了貨幣政策效果、拉長了信用中介鏈條，降低了貨幣供應量的可控性。但是也要看到，影子銀行發展客觀上緩解了中小微企業融資難貴問題，完善了信貸市場發展。未來，在守住金融系統風險時，加強監管和制度約束，引導影子銀行向合規、健康、可持續的方向發展。

風險提示：影子銀行萎縮超預期。

目錄

1重新認識貨幣創造渠道

1.1傳統渠道：央行與商業銀行

1.2新型渠道：影子銀行

2影子銀行的定義與體系

2.1美國影子銀行

2.2中國影子銀行

3中國影子銀行資金來源與資金運用

3.1資金來源：同業負債、表外理財、權益資金

3.2資金運用：房地產、地方融資平臺、兩高一剩

馬斯克：今天將對用戶聲稱的“影子封禁”進行調查:10月28日消息，特斯拉CEO馬斯克稱，今天將對用戶聲稱的“影子封禁”進行調查。(金十)[2022/10/28 11:53:23]

4中國影子銀行信用創造規模

5中國影子銀行信用創造機制

5.1非銀投資渠道

5.2銀銀同業渠道

5.3非銀同業渠道

5.4銀行理財渠道

6總結：客觀看待影子銀行的信用創造

正文

1重新認識貨幣創造渠道

貨幣創造理論中，當貨幣由金屬鑄幣階段進入信用貨幣階段后，貨幣數量就不再受到貴金屬數量的限制，此時貨幣就由銀行體系來創造。但是，貨幣創造并不是中央銀行的特權，而是發生在商業銀行的每筆貸款業務和其他購買外匯、購買債券、同業業務、投資業務中。

1.1傳統渠道：央行與商業銀行

目前中國貨幣創造的完整渠道包括三個層次：第一層是央行投放的基礎貨幣；第二層是商業銀行傳統表內貸款、購買外匯和購買債券的貨幣創造；第三層是影子銀行的貨幣創造。央行掌握著貨幣創造的總閘門，商業銀存款是“引水渠”，通過客戶存款的增加進行貨幣創造，而非銀金融機構、非金融企業和居民部門之間的貨幣往來都是存款的轉移，并不會創造新的貨幣，只是實現了貨幣轉移。

第一層渠道：中央銀行基礎貨幣投放。央行基礎貨幣也叫儲備貨幣或高能貨幣，主要包括貨幣發行和存款準備金，基礎貨幣×貨幣乘數=廣義貨幣總量M2，故基礎貨幣能夠創造數倍于自身的貨幣余額。近年來，我國基礎貨幣投放渠道發生了重要變化：

1）國外凈資產是基礎貨幣投放的主要渠道，但隨著穩定性的提高，重要性有所下降。國外凈資產的主要組成是外匯占款，過去由于中國的雙順差，外匯占款在央行資產負債表中比重較高，導致國外凈資產投放的基礎貨幣不斷上升，最高在2009年10月占比141%。后隨著中國貿易結構的改善，由國外凈資產投放的基礎貨幣目前穩定占比70%。

2）對金融機構債權是基礎貨幣投放的重要渠道，央行基礎貨幣投放靈活性、主動性增強。為了對沖外匯占款的下滑對基礎貨幣投放的沖擊，對金融機構債權的占比由2014年3月的7.72%上升到2018年9月的36.26%。對金融機構債權的投放渠道主要是央行的公開市場操作，所以隨著其占比的上升，公開市場操作常態化，央行可以主動管理貨幣投放。

3）債券發行已退出歷史舞臺。債券發行的主要組成部分是央票，是為了對沖外匯占款的影響，回籠基礎貨幣資金使用的工具。隨著外匯占款占比的穩定、公開市場操作的發展，債券發行由最高占比的-51.48%下降到目前的0。

第二層渠道：商業銀行貸款/購匯/購債。傳統的貨幣創造渠道主要是貸款、購買外匯和購買債券，由于我國間接融資體系，商業銀行成為我國貨幣創造的主要渠道。

從存量上來看，發放貸款是商業銀行貨幣創造的主要渠道，這與我國以間接融資為主的模式相關，目前穩定增長。隨著我國經濟的快速發展，貸款成為經濟增長的主要資金支撐渠道。目前發放貸款所創造的貨幣處于一個穩定增長的階段。

2016年之前，購買外匯是貨幣創造的第二大渠道，目前基本保持穩定金額。中國加入WTO之后，由于“雙順差”，購買外匯創造的貨幣快速增長。2008年金融危機之后，我國國際收支趨于平衡，外匯占款增速放緩。2014年到達頂峰之后，2015年外匯占款絕對量出現趨勢性下降。到2016年才逐步穩定下來，目前絕對金額保持在21.5萬億元左右波動。

路透社：央行數字現金將使影子經濟轉向加密:《路透社新聞》的金融和市場總編輯Mike Dolan發文表示，如果中央銀行的數字現金要迅速取代鈔票，那么價值數萬億美元的影子經濟可能會轉向加密。因此，政府和央行面臨的一個大問題是，加密貨幣在多大程度上已經實現了這一目標。如果實物現金即將結束，那么最依賴于有形鈔票的人或活動，這有效地確保了持有者和其中交易的匿名性，將不得不適應或找到另一種方式來做生意。最明顯的現金使用者在“影子經濟”的環境中運作。在很大程度上，這一生態系統的運作是為了避免稅收、監管和監督，可能涉及到從家庭使用票據支付清潔工或建筑工人以避免增值稅或就業稅，到有組織犯罪和販，甚至恐怖融資。但這種影子經濟的規模是巨大的。僅就歐元區而言，這一數字就可能超過2萬億歐元，幾乎是流通中1.2萬億歐元紙幣的兩倍，這一數字仍高于所有已知加密貨幣的1.5萬億美元市值。

據悉，影子經濟(Shadow Economy) 又稱地下經濟（underground economy ），指國家無法實行稅收管理與監控的經濟市場。[2021/2/17 17:24:13]

2017年4月之后，購買債券成為貨幣創造的第二大渠道，目前處于穩定增長階段。貨幣供給新常態的一大變化就是債券凈投資增速保持增長，成為第二大貨幣創造渠道。

1.2新型渠道：影子銀行

第三層渠道，影子銀行貨幣創造，是新型貨幣創造渠道。中國影子銀行是從事金融中介活動、具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能，但未受巴塞爾Ⅲ或同等監管成都的實體或準實體。我國是間接融資體系為主的國家，但是商業銀行貨幣創造規模受法定存款準備金率限制，實際中還會受到資本充足率、撥備覆蓋率等監管政策以及信貸政策約束。同時，由于貸款風險權重較高，信貸投放房地產行業、地方融資平臺以及“兩高一剩”行業方向也受到限制，這樣就影響到銀行的資產擴張大小，即貨幣創造規模，也會影響到銀行的利潤。因此，銀行有動力把受監管較多資本消耗較高的貸款資產項目轉變為受監管較少資本消耗較低的同業往來、信托收益權等資產或表外資產，同時負債項目存款不受影響，這樣滿足了企業的貸款需求也使自身不受眾多監管約束。影子銀行的貨幣創造渠道由此產生。

2影子銀行的定義與體系

2.1美國影子銀行

國際上普遍認為，影子銀行是在銀行系統之外進行資產證券化活動，尤其是從事或促進杠桿和轉換類活動的金融中介，它們不受監管，不能得到公共部門直接的流動性支持。

美國影子銀行在1970年混業經營中逐步發展起來，資產證券化模式為主。20世紀70年代，美國市場利率上升，但聯邦儲備委員會頒布Q條例，對活期存款、儲蓄存款和定期存款實行利率管制，這就導致大規模的資金受限于銀行存款承保上限，活期存款無法滿足機構投資者的投資需求，因此轉而尋求影子銀行支持。此外，銀行業開始著力設計新型金融工具，通過資產證券化的模式開展大量的表外業務，擴展資金來源。

美國影子銀行資金主要來源于貨幣市場基金，獨立于銀行體系外，脫離監管。在美國，影子銀行業務圍繞證券化模式展開，涉及眾多復雜的金融衍生品，影子銀行資金主要來源于共同基金，投行、對沖基金等在貨幣市場上向共同基金融入資金，購買各類貸款，對貸款進行資產證券化，然后銷售給各類機構投資者，與商業銀行并行存在，形成競爭關系。美國影子銀行脫離監管，依靠資本市場調節和機構自身約束，風險水平較高，一旦回購市場擠兌，就容易出現危機。

動態 | John McAfee的加密貨幣交易平臺McAfee Magic引入影子交易功能:加密貨幣支持者、技術安全專家和美國總統候選人John McAfee今天宣布在其加密貨幣交易平臺McAfee Magic引入影子交易功能。（AMBCrypto）[2019/8/23]

2.2中國影子銀行

中國影子銀行是信貸主導的中介模式，獲取監管套利，是傳統金融的補充。中國影子銀行以非銀行金融機構為主，主流過程是銀行發行理財產品或通過同業負債募集資金，借助信托、券商、基金等非銀機構通道，將資金以信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等方式發放給微觀主體。資金主要來源于銀行信貸、同業負債和權益資金，以零售融資和批發融資為主，少有二級市場。

金融抑制和監管套利是中國影子銀行發展的主要原因。其一，從制度角度，銀行收益與授信風險不對稱，增加了套利空間，催生了影子銀行業務；其二，從商業銀行角度，監管機構為降低商業銀行金融風險，對商業銀行的資本充足率、存貸比都有明確的限制，并設置貸款限額等監管指標，商業銀行為繞開監管并提高收益，探索創新金融工具業務模式，開展信托貸款、委托貸款等影子銀行業務；其三，從監管與實體經濟角度，一方面，信貸規模監管趨嚴，2011年央行開始實施合意貸款約束機制，控制投放貸款節奏和規模，銀監會主導開始控制“月度信貸規模”，導致部分銀行信貸額度緊張，另一方面，信貸投向監管趨嚴，2010年國務院19號文要求提高融資平臺公司貸款的風險權重，銀監會39號文嚴控新增平臺貸款，“國十一條”要求銀行加強房地產信貸風險管理，嚴禁對不符合信貸政策規定的房地產開發企業或開發項目發放房地產開發貸款，至此，地方融資平臺和房地產領域的貸款受到嚴監管，民企、中小企業融資難度加大，不得不從商業銀行之外的途徑來滿足日益強烈的融資需求。

3中國影子銀行資金來源與資金運用

3.1資金來源：同業負債、表外理財、權益資金

影子銀行的核心功能是從事常規信貸以外的信貸發放活動。中國影子銀行并不存在信貸收支表和資產負債表，但我們可以從資金來源和資金運用兩個角度分析：

中國影子銀行資金主要來源于銀行同業負債、表外理財、權益資金。由于我國間接融資體系為主，影子銀行的資金大多需要通過銀行或非銀金融渠道獲得：1）居民財富增加，對資產保值增值的需求強烈，存款脫媒，理財產品應運而生，為影子銀行提供了重要的資金來源；2）銀行同業負債也是影子銀行的主要資金來源，同業負債=對其他存款性公司負債對其他金融性公司負債同業存單余額；3）非銀行金融機構通過信托計劃、債權計劃等募集資金；4）民間融資資金，民間借貸等也成為影子銀行的資金來源，如小額貸款、P2P、典當行、地下錢莊等。從規模來看，2018年末，同業負債余額約40萬億元，非保本理財余額約22萬億元，資金信托余額19萬億元，但其中有大量的重疊和交叉，不能簡單進行疊加。

3.2資金運用：房地產、地方融資平臺、兩高一剩

從影子銀行資金合作渠道看，銀行在每個階段都尋求與監管阻力最小的通道合作。

1）2008-2011年，銀信合作大幅起落。2008年83號文明確了銀信理財、信貸資產證券化和信托計劃推介等模式，等于間接認可了銀信合作；隨后2010年銀監會限制信貸資金投入房地產行業，并擬定地方融資平臺名單，銀行信貸投放受限制，尋求監管突破，進一步通過銀信合作投放資金，2010年9月銀信合作規模占比高達64.02%。高速發展必然帶來高風險和嚴監管，因此2010年8月起，監管趨嚴，銀信合作面臨高壓，銀監會72號文要求銀信理財合作中融資類業務余額不得超過30%，2011年7號文再次對表外銀信融資類業務附加9%的資本計提，銀信合作受阻并開始下滑。

動態 | 美國司法部決定拘留涉嫌“影子銀行”一案的被告:據Coindesk消息，美國檢察官正試圖拘留雷金納德·福勒（Reginald Fowler），直到對他的審判。福勒被控非法經營貨幣傳輸業務，該業務可能為Bitfinex加密交易所處理資金。周三在一份法庭文件中先是美國助理檢察官伊麗莎白奇怪和美國助理檢察官加里·瑞細節擔心福勒可能逃離了這個國家, 理由是他“無視”去年聯邦調查局的調查。美國司法部首席助理檢察官伊麗莎白·斯特蘭奇（Elizabeth Strange）和助理檢察官加里·雷斯塔諾（Gary Restaino）星期三在一份法庭文件中詳細說明了福勒如果不被拘押可能會逃離美國的擔憂，理由是福勒去年“無視”聯邦調查局的調查。此外，由于“這個計劃涉及巨額資金”，美國政府相信福勒可以通過在世界各地獲取資金而避免被起訴。這份法庭文件中稱，福勒可能還參與了其他犯罪。福勒的辦公室查獲了大約1.4萬美元的假鈔，其中大部分是100美元，這表明福勒可能參與了假鈔的制造。因此，此案可能只是被告面臨的多項刑事和法律訴訟中的一項。[2019/5/3]

2）2012-2014年，信托通道監管趨嚴，證券、基金通道監管放松，單一通道向多通道模式演變。一方面，2012年銀行資本監管趨嚴，出表需求增加；另一方面，券商創新大會后，券商資管、基金子公司等成為新的通道，且相比于銀信合作，兩者并無明確的凈資本約束，銀證、銀基通道開始大規模發展，銀行理財募集資金大量購買券商、基金的資管計劃，并投向非標資產。多通道后期，理財投資非標受限，同業模式應運而生，銀行資金投資信托收益權，再投向非標資產，成為這一階段的主要模式。同樣，高風險的多通道業務也引起了監管關注，2013年銀監會8號文設置銀行理財投資非標上限，2014年127號文對買入返售業務進行嚴格限制，多通道模式落幕。

3）2013-2016年，表內同業業務興起，銀行負債端成為影子銀行的核心驅動力。2013年央行多次降準降息，銀行間流動性充裕，利率中樞下行，表外監管趨嚴，影子銀行資金逐步回表、開展同業業務；2013年12月同業存單發行及存貸比廢除，銀行負債杠桿可被無限放大，同業存單作為銀行重要的負債形式開始壯大。如下圖所示，銀行A通過同業理財或同業存單委托銀行B投資，銀行B通過非銀金融機構投資資管計劃，委外機構對通過銀行C進行債券質押加杠桿，提高委托資金收益率。

雖然影子銀行最終投向并不明確，但非標是重要領域，而非標大多投向了信貸限制領域，包括房地產、地方融資平臺、資金短缺的中小微企業和“兩高一剩”等領域。1）政策限制資金投向房地產和地方融資平臺，疊加2015年后實體經濟回報率有所下降，因此大量影子銀行的資金流向了房地產行業和地方融資平臺；2）銀行傾向于將貸款投向大型國企，導致民企、小微企業獲得的信貸相對不足，因此民企、小微企業也傾向于通過影子銀行進行融資；3）“兩高一剩”行業同樣受到信貸投向限制，需要尋求影子銀行支持。因此，影子銀行對民企、中小微企業、房地產企業的影響較為顯著，影子銀行監管趨嚴，民企和小微企業融資大多面臨融資難融資貴的問題，且往往伴隨著房地產調控的趨嚴。

從分項來看：1）銀行理財對接的資產中，非標債權的占比較高，主要是委托貸款、信托貸款、受益權和信用證，該類資產大多投向房地產、地方融資平臺；2）從資金信托余額投向來看，2017年以來投向房地產和工商企業的資金有所增加，投向證券市場和金融機構的資金有所減少，監管收緊使得信托資產由金融行業向企業貸款、基建、房地產行業逐漸轉移，與2014-2015年的狀況剛好相反，政策對影子銀行監管的松緊與對實體經濟的支持力度息息相關。

動態 | 美國司法部打擊為加密交易所提供影子銀行服務的兩名嫌疑人:據coindesk報道，紐約南區檢察官辦公室今天在一份聲明中稱，已經打擊了亞利桑那州的Reginald Fowler和居住在以色列特拉維夫的Ravid Yosef。兩人與一項涉及利用銀行賬戶將資金轉入一系列未命名加密貨幣交易所的計劃有關。司法部發布的法院文件稱，所謂的貨幣服務業務在2018年2月至10月期間運營。在此期間，兩人在FDIC投保的金融機構開設并使用了大量銀行賬戶。兩人據稱經營了一家影子銀行，代表眾多加密貨幣交易所處理了數億美元的未受監管的交易。法院文件中提到了兩個在Global Trading Solutions LLC名下的銀行賬戶，該公司此前被確定與Bitfinex開展了業務。雖然法院文件沒有直接說明，但補充報告顯示Global Trading Solutions LLC與Global Trade Solutions AG有關，后者即Crypto Capital的母公司。據悉，Crypto Capital是紐約總檢察長辦公室對Bitfinex和Tether進行的調查中相關的支付處理器。據報道，Fowler被指控犯有銀行欺詐罪，串謀進行銀行欺詐以及無牌轉賬。Yosef目前沒有被捕，也被指控為類似的銀行欺詐和串謀。[2019/5/1]

4中國影子銀行信用創造規模

影子銀行規模測算方法較多，包括分項加總法、負債剔除法、渠道拆解法和央行孫國峰的負債核算法。但是，分項加總法未考慮到資管產品的交叉持有，導致影子銀行規模被高估，而負債剔除法只考慮銀行表內，導致影子銀行被低估，渠道拆解法也無法將銀行理財和其對接的資產進行拆分，因此也存在高估。因此，我們參考央行孫國峰的負債核算法和穆迪定期公布的中國影子銀行規模，自上而下和自下而上相互驗證。

負債核算法自上而下進行測算，能夠更好把握影子銀行總量。參考央行孫國峰《中國影子銀行界定及規模測算》中的統計方法，影子銀行規模=非銀部門持有的銀行總負債-銀行非影子銀行資產，從結果出發，能夠更好的把握影子銀行總量。根據我們的測算，2018年底中國影子銀行規模約37萬億元，較峰值2016年的43萬億元有所下滑，占銀行貨幣創造總規模的比重也下降至17.6%。

在負債核算法下，影子銀行大致經歷4個階段的變化：

第一階段，2004-2007年，影子銀行信用創造規模穩步增長，占比平穩提高。在次貸危機爆發前，影子銀行信用創造規模在5-10萬億元，傳統銀行業務是貨幣創造的主要途徑。

第二階段，2008-2010年，影子銀行信用創造規模快速增長，占比先升后降。2008年次貸危機后，政府出臺4萬億計劃刺激了銀行資產擴張，但傳統信貸業務受到資本充足率、投向等限制，因此影子銀行信用創造規模快速膨脹，信托貸款、委托貸款等快速擴張。在此階段，銀行渠道信用擴張的核心地位沒有發生本質變化，但影子銀行的重要性有所加強，風險開始聚集。

第三階段，2011-2016年上半年，影子銀行信用創造規模穩步增長，占比逐步下滑。2010年四季度央行開始實施穩健貨幣政策，對房地產等行業提出了明確的信貸政策和限制，為了規避政策限制，銀行開始通過同業業務和投資業務將貸款資產轉出為影子銀行，滿足房地產業務和地方政府融資平臺的融資需求。

第四階段，2016年下半年至今，影子銀行信用創造規模大幅下滑，占比也大幅下降。一方面，2016年以來影子銀行受到嚴監管，加之2018年資管新規出臺，去通道、消除多層嵌套，影子銀行規模持續萎縮，在整體貨幣創造中的占比不斷下降；另一方面，經濟增速下行、信用風險有所加強，影子銀行信用創造功能有所下降。

2）穆迪的測算采用自下而上的方法，拆分影子銀行渠道，測算出2018年底中國影子銀行規模61.3萬億元，主要渠道是委托貸款、理財產品對接的銀行表外、證券公司和基金。2018年末，委托貸款、信托貸款、銀行表外、證券公司和基金對應的資產規模分別為12.4萬億元、7.9萬億元、15.8萬億元和8.6萬億元，與2017年相比影子銀行總規模下降4.3萬億元，與金融去杠桿和資管新規監管趨嚴相關。

從穆迪的測算分項來看：委托貸款占比始終保持在20%左右，相對穩定；信托貸款在2014-2016年期間占比有所收縮，主要受銀信合作監管影響，銀信通道被券商資管和基金通道搶占；未貼現銀行承兌匯票在2015年以前占比高達25%，但2015年起大幅收縮，主要是2015年票據監管收緊，經濟下行壓力大，企業回報率下降，疊加央行多次降息，貸款利率下行，與承兌匯票利差收窄，所以企業傾向于貸款渠道融資；理財產品對接資產方面，2015年開始理財產品對接的資產大幅擴容，主要是由于銀行理財迅猛發展，其對接的同業業務、券商資管和基金等多通道監管有所放松，成為影子銀行的核心渠道；其他渠道，包括財務公司貸款、民間借貸等，占比基本穩定。在不同階段，隨著監管重點的變化，銀行影子銀行的核心渠道也在不斷變化。

2017年是影子銀行規模出現轉折的關鍵時點，目前理財產品對接的銀行表外、證券和基金是當前信用創造的核心渠道。從兩種測算方法對比來看，穆迪的測算方法屬于分項加總，因此存在一定高估，但適合于自下而上分析影子銀行結構，孫國峰測算法自上而下，更貼近影子銀行真實規模。但是無論采用何種方法，2017年都是影子銀行轉折的關鍵時點，影子銀行規模開始出現下滑。2014年以前，社融口徑的表外融資是影子銀行的主要渠道，2014年以后，理財產品對接的銀行表外產品開始逐步擴容，尤其是2015-2016年，銀行信貸回表，理財產品對接的銀行表外、券商資管和基金渠道開始大規模增長，成為影子銀行的核心渠道，這與第三部分提到的監管政策密切相關。2018年末，理財產品對接的渠道占影子銀行40%，社融口徑渠道占比39%，其他渠道占比合計21%，銀行同業和非銀投資成為影子銀行擴張的核心渠道。

5中國影子銀行信用創造機制

銀行通過資產端和負債端業務分別驅動影子銀行發展，銀行通過表外理財或同業負債募集資金，資產端通過非銀機構開展類信貸業務，主要是非銀投資模式，而負債端主要通過銀銀同業和非銀同業模式投放資金。目前，最核心的渠道是表外理財對接的銀行同業和非銀投資。

5.1非銀投資渠道

非銀投資渠道指的是，銀行向非銀行金融機構提供類似貸款的融資，將本應記于貸款科目下的資產記入投資資產科目下，非銀金融機構再將貸款轉給企業，即銀信/證/基/保/資合作。非銀投資的實質是將信貸資產隱匿為投資資產，并轉記在表內的“可供出售金融資產”和“應收款類投資”等科目，與非銀同業渠道不同的是，貸記科目是投資資產而非同業資產。銀行負債端增加的企業存款源于資產方增加的“某資產”。

案例1：銀行A委托信托公司B設立一個投資于企業的信托產品。銀行A通過購買該信托產品把資金轉移給信托公司，信托公司B再把錢轉給企業。此時，銀行A購買信托產品，企業多了相同金額的存款，故銀行A負債端增加企業的存款、資產端增加“應收賬款”或“可供出售類金融資產”科目，貨幣得到創造。在此過程中，信托公司只充當通道，真正創造貨幣和信用的主體仍然是銀行A。

可以看出，影子銀行雖然參與的機構種類較多，涉及的資金流向較多，但本質上來說還是借貸業務。無論交易結構如何復雜、資金鏈條如何復雜，資金的提供者都是銀行，最終獲得資金的是那些無法通過正常的表內借貸獲得資金的企業。從中參與的其他機構只是起了一個“通道”的作用，獲取通道費用，并沒有起到實質的作用。銀行才是貨幣創造的主體。值得關注的是，非銀投資渠道所涉及的信用創造包括兩部分，一是銀行投資“某資產”時負債擴張，廣義貨幣增加；二是表內負債和資產轉出表外，釋放存款準備金，為銀行再次創造信用貨幣騰挪了空間。因此，銀行進行非銀投資后，表外融資增多，表內資產規模不變，總貨幣量增加。

5.2銀銀同業渠道

銀銀同業渠道指的是銀行并不直接向企業放貸，而是借用另一家銀行的通道間接放貸。銀行A與銀行B合作，通過對方銀行向企業提供資金，將原本應記于貸款科目下的資產記在同業資產下，貸款轉變為同業資產，從而可以規避監管約束。目前，銀銀合作渠道最常見的三種渠道是“買入返售銀行承兌匯票”、“同業代付”和“買入返售信托收益權”。

案例2：某企業向商業銀行A貸款，但銀行A受貸款投向限制不能直接放貸。銀行A委托銀行B提供通道服務向企業提供融資，通過同業代付方式實現，承諾未來向銀行B歸還本金和利息。此時，由于銀行A尚未發生資金變化，銀行A的資產負債表不變，只是在表外記下還本付息的承諾；銀行B提供資金，企業多了相同金額的存款，故銀行B負債端增加企業的存款、資產端增加同業拆出科目，貨幣得到創造。在此過程中，銀行B只是通道，作用是隱匿貸款資產，而銀行A才是真正的資金方和貸款風險承受方，該操作與傳統的貸款資產并無本質差別。

5.3非銀同業渠道

除銀銀合作外，銀行也與非銀金融機構合作實現影子銀行放貸。商業銀行通過“同業拆借”、“同業存放”和“買入返售”操作，向非銀金融機構融出資金，同時，負債端會產生等額同業存放，銀行資產負債表擴張。之后，非銀金融機構將資金放給企業，將銀行非銀之間的同業存款轉化為企業存款，實現貨幣創造。

案例3：銀行A向非銀金融機構B融出資金100元，拆放同業科目增加100元，同時銀行A負債方等額增加同業存放100元。隨后，非銀金融機構B通過委托貸款方式將100元資金轉化為企業存款。

5.4銀行理財渠道

根據理財產品的風險承擔可以把理財產品分為保本型理財和非保本型理財。由于保本型理財由商業銀行承擔風險，所以應納入商業銀行資產負債表內核算，不屬于影子銀行；而非保本型理財不需要商業銀行承擔風險，一般納入商業銀行資產負債表外核算，屬于影子銀行。

案例4：

保本型理財創造信用，不屬于影子銀行。假如居民用本來存放在銀行的存款購買了商業銀行A的保本型理財產品，則居民的儲蓄存款變成結構性存款，并沒有改變貨幣供給。但當理財產品最終轉化為企業存款時，銀行資產端會增加相同金額的企業存款，從而資產負債表擴張，貨幣創造。但由于保本型存款屬于銀行表內業務，不屬于影子銀行創造的貨幣。

若居民用存款購買了商業銀行A的非保本型理財產品，則商業銀行A負債端的居民存款將出表，資產端相對應的資產也將出表。考慮到理財產品最終會轉變為企業的存款，所以最終商業銀行A負債端由原來的居民存款轉變為企業存款，資產端是相同金額的資產項目。需要注意的是，非保本型理財的信用創造是通過貨幣轉移實現的，并不創造存款使得表內貨幣增加，但資產出表會釋放準備金，為信用貨幣創造提供新的空間。

6總結：客觀看待影子銀行的信用創造

影子銀行規模與流動性、監管政策密切相關：流動性不足、監管政策放松，則影子銀行擴張，流動性充裕、監管政策收緊，則影子銀行收縮。傳統的貨幣創造渠道央行和商業銀行都處于監管可控的范圍，而影子銀行擴張大多脫離監管，且存在杠桿較高、期限錯配等風險，因此一旦出現流動性緊張或信用暴露則會帶來不可估量的風險。故影子銀行規模與流動性和監管政策密切相關：2008-2011年，政策對銀信合作從認可到嚴監管，促進影子銀行大起大落；2012-2016年，貨幣寬松、非銀監管放松，支撐券商資管、銀行同業等多通道渠道發展，再次帶動影子銀行擴張；而2017年至今，流動性合理充裕，金融去杠桿疊加資管新規出臺，影子銀行監管趨嚴，規模大幅收縮。

影子銀行削弱貨幣政策效果、拉長信用中介鏈條，降低貨幣供應量的可控性。影子銀行對貨幣傳導的影響具有多面性，其一，影子銀行存在像傳統銀行一樣的信用創造機制，但影子銀行脫離監管，使得社會貨幣供應總量存在“漏出”，聚集風險；其二，影子銀行通過銀信、銀證、銀基等合作實現信用創造，拉長了信用中介鏈條，使貨幣政策傳導中出現更多不確定性和難以控制的風險；其三，影子銀行的信用創造擴大了信貸規模，降低了貨幣供應量的可測性、可控性和最終目標的實現。因此，影子銀行的存在會使央行貨幣政策操作與實際效果產生一定的偏差，削弱貨幣政策效果。

影子銀行大多投向信貸限制領域，對民營經濟、小微企業、房地產行業的影響較大。影子銀行資金大多投向信貸難以直達的領域，包括地方融資平臺、房地產行業、民企和小微企業等。由于該類平臺難以從銀行獲得充足的貸款，一旦影子銀行監管收緊，將面臨融資難、融資貴的問題，資金成本推高，導致惡性循環；但如果影子銀行過度放寬，該類平臺由于風險較高，又容易滋生信用風險。因此，影子銀行監管的松緊與政策對實體經濟的支持力度密切相關，影子銀行松，則對民企、房地產、地方融資平臺支持力度大，影子銀行緊，則對民企、房地產、地方融資平臺等支持力度小。

全面客觀看待影子銀行發展的利弊。中國是信貸主導的中介模式，影子銀行是傳統金融的補充，其風險在于產品設計不合理帶來的流動性風險、期限錯配風險和收益錯配風險，以及參與主體中的過剩產業、房地產產業、地方融資平臺等順周期行業所帶來的信用風險。但是也要看到，影子銀行發展客觀上緩解了金融系統長期存在的中小微企業融資難貴問題，完善了信貸市場發展。未來，在守住金融系統風險時，加強監管和制度約束，引導影子銀行向合規、健康、可持續的方向發展。

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