經濟學家眼中的數字貨幣系列之六：與時俱進(監管篇)_比特幣:SEC

面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬于投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。凱叔為此推出“經濟學家眼中的數字貨幣”系列文章，這是目前最全的數字貨幣文獻綜述。在分類、市場、交易所、價格、風險、監管和未來7大方面，總結全球經濟學家對數字貨幣的前沿性理論研究，為感興趣的研究者提供一個有用的參考和借鑒。本文為該系列文章中第6篇監管篇，下一篇為終結篇未來篇，敬請關注。

數字貨幣的快速崛起，大量私人和機構投資者的參與，以及巨大的價格波動，促使各國監管者越來越重視這個行業。特別是近期Facebook宣布成立聯盟發行Libra非主權穩定幣的計劃之后，全世界的目光重新聚焦在數字貨幣。Libra幣挑戰了各國的主權貨幣，倒逼各國監管者加快行動步驟，以應對數字貨幣對金融體系帶來的挑戰和沖擊。然而，我們不得不強調一個經常被忽略的事實---數字貨幣行業還非常年輕，只有11年的歷史，真正引起監管層的注意也只有近3年時間，加上數字貨幣本身的定義充滿爭議，因此對數字貨幣的監管還處在雛形階段，不僅全球各國區別很大，而且一直處于快速的動態變化中。

學術上對數字貨幣監管的討論大多集中在法律范疇，比如在對數字貨幣的法律界定，是否合法、ICO的法律性質、如何防止洗錢、如何協調全球規范等等，經濟學界對監管的討論相對比較少。考慮到目前決定數字貨幣行業發展方向最重要的因素是監管，因此我們對全球對數字貨幣的監管做系統的梳理和討論。

全球監管概況和各國現狀

全球監管概況和各國現狀全球各個國家對數字貨幣的定義和監管都不一樣，按照https://coin.dance/poli的統計，在全球251個國家中，沒有受限制的國家達到111個。按照數字貨幣的交易量和影響力，主要的分析集中在美國、中國、日本、韓國、英國、俄羅斯、新加坡等。

美國對數字貨幣的監管成為全球監管的風向標，有很重要的示范作用。早在2012年，美國國會就召開了比特幣的聽證會。2015年，紐約州率先通過全球第一個交易數字貨幣的執照Bitlicense。2017年，商品期貨交易管理委員會CFCT批準芝加哥期權交易所CBOE和芝加哥期貨CME推出比特幣期貨。到了2018年，美國監管動作更加頻繁，但是對加密貨幣的態度，已經有所轉變：從初期爭論數字貨幣是利是弊，轉變到確認數字貨幣的創新并需要規范監管。

歐洲經濟學家：數字歐元項目可能會失敗:金色財經報道，歐洲經濟學家們表示，數字歐元項目可能會失敗，因為它旨在保護中間銀行。經濟學家Cyril Monnet、Dirk Niepelt聯合發布的一份報告批評歐洲央行CBDC設計的主要目標之一，稱其對整個項目構成風險。兩人寫道，“該項目的設計選擇引發了對歐洲央行目標和戰略的質疑，因此，數字歐元很可能一問世就死了。”

報告補充說，“管理委員會青睞的關鍵設計方案削弱了數字歐元的吸引力，而不是增加了它的吸引力。其中包括對消費者的持有限額規定（幾千歐元），商家的持有限額甚至更低（零）。”兩人對歐洲央行“不傷害銀行并保護其商業模式”的目標提出了質疑。報告指出，“銀行利潤的很大一部分來自于提供支付服務。因此，除非與數字歐元相關的銀行服務（例如新手引導或錢包管理）更加有利可圖，否則銀行沒有興趣看到數字歐元的蓬勃發展。”[2023/8/11 16:20:54]

而2019年由于Facebook的Libra計劃，觸動美元霸權的根基，重新點燃美國國會對數字貨幣的熱情，2019年7月17日和18日連續兩天的國會關于Libra的聽證會引起全世界關注。Libra計劃在國會中支持的少，反對的多。反對的議員甚至提出“禁止大型科技公司推出數字貨幣”的提案。

由于對加密貨幣的屬性沒有統一規定，加上美國實行聯邦和州分級監管，因此美國對數字貨幣的監管政策相對復雜。

具體來說聯邦層面有美聯儲，而美聯儲一直保持比較超然的態度，理由是，數字貨幣不是真正的貨幣，美聯儲沒有法律授權的責任和義務直接監管。就像2017年12月，時任美聯儲主席的耶倫說的："美聯儲對比特幣沒有監管的責任，只要求美聯儲管轄下的銀行在處理和比特幣相關業務的時候要非常小心，要注意承擔反洗錢法和銀行保密法所規定的責任。”

但美聯儲想躲避監管的美好愿望被Facebook的Libra計劃打破了。Libra本質上屬于非主權的穩定數字貨幣，替代的是美國引以為榮的全球美元體系，因此美聯儲責無旁貸成為Libra最重要的監管者，美聯儲也因此被推到了關注的焦點。國會因此召開了多次咨詢美聯儲關于Libra態度的聽證會。總體來說，美聯儲對Libra還是中立偏支持的，畢竟Libra花了很長時間和美聯儲溝通，直到美聯儲默許，才正式對外公布，而美聯儲對創新還是支持的。然而，由于國會的反對，美聯儲對Libra的支持開始有些動搖。

海通國際經濟學家：建議發行介于比特幣與信用貨幣之間的“碳幣”:海通國際首席經濟學家孫明春在第一財經刊文，建議開發一種基于區塊鏈技術的分布式記賬工具，即“碳幣”。他表示，除了綠色環保以外，碳幣還有兩大優點：1.碳幣的潛在供應量介于比特幣與信用貨幣之間，更適合作為貨幣。2.就發行模式而言，信用貨幣發行的主導權在各國央行，而比特幣不受央行控制，也令央行失去了通過貨幣政策來調節貨幣供應、燙平經濟周期的能力。此外，如果各國將國有森林產生的“碳匯”交由中央銀行的話，央行就擁有了一個碳匯儲備。央行可利用碳匯儲備作為貨幣政策的調節工具，在需要時使用它來購買國債、發行碳幣，或者賣出國債、回收碳幣。[2021/3/18 18:54:48]

無論如何，美聯儲實質上已經是穩定幣的監管者。全世界都在翹首期盼美聯儲出臺監管Libra的措施，因為她所做出的任何決定，對數字貨幣特別是穩定幣的未來發展，起著決定性的作用。

美國稅務局IRS以稅收為出發點考慮，認定比特幣和其他加密數字貨幣為財產而非貨幣，依照資本增值稅法監管，并出臺了相應規定。個人和機構每年需要根據資本增值或者虧損進行申報。

影響最大的莫過于2017年11月29日，舊金山聯邦法官判定Coinbase(美國最大的數字貨幣交易所）必須把平臺上在2013-2015年間擁有超過2萬美金以上交易額的用戶名單，提交給IRS。當時IRS計算出，大量的納稅人沒有如實申報數字貨幣的盈利，因此向Coinbase索要交易資料，Coinbase以客戶隱私為由拒絕，因此IRS起訴Coinbase。這個事件后，不少客戶把數字資產移到海外交易所，以避開美國的稅收。

近期美國稅務局招聘廣告上不少職位，要求有數字貨幣經驗，美國稅務局官員解釋，這舉動是為了加強打擊納稅人通過數字貨幣逃稅的違法行為。

美國證監會(SEC)對數字貨幣的監管主要體現在ICO和ETF上。SEC的態度很明確：ICO產生的數字貨幣屬于證券,因此發行過程需要按照證券法來監管。而比特幣不是ICO產生的，因此比特幣不屬于證券,不在SEC監管范圍內。但是數字貨幣的ETF,屬于SEC的監管范疇。

金色財經現場報道 經濟學家左小蕾：名字是“幣”不代表就是“貨幣”:金色財經現場報道，國務院參事室特約研究員、前銀河證券首席經濟學家左小蕾在區塊鏈教育創新論壇“鏈接大腦——區塊鏈教育機遇與展望”圓桌論壇上指出，加密貨幣正在挑戰權威貨幣，加密貨幣實際上是沒有標的衍生工具，一個交易工具。不是叫“幣”就是“貨幣”，貨幣有諸多職能和國家信用背書，大規模的token實際上已經是在整個市場上“替代”國家貨幣。我們應該思考，不要中央銀行信用擔保而創造“貨幣”的同時，是否能保證不創造危機、通脹和虛擬資產過多的情況，如果沒有解決這些問題，太多的“虛擬價值”將會影響實體經濟。市場的公允價值是交易出來的，而加密貨幣是先創造出來的。要明確，國家的信用沒人能夠替代。[2018/4/21]

目前SEC要求所有ICO都要注冊，走證券類通證發行(SecurityTokenOfferringSTO)的過程，遵循現有的證券法規。如果不按照SEC要求走合法STO,SEC將采取嚴厲的執法打擊。SEC在2017年下半年和2018年，和其他執法部門聯合行動，密集開展過打擊非法ICO活動，有效遏制非法ICO在美國的勢頭。

當然，打壓非法融資是一方面，另一方SEC也提供合法申請渠道。截至2018年10月，SEC已經批準了39個STO項目》）。至于STO的交易，則可以通過在現有的、屬于SEC監管下的另類交易系統交易。2019年7月，SEC首次批準區塊鏈初創公司BlockStack用RegA方式公開對外發行數字貨幣BlockStackToken。BlockStack最終以每個幣0.30美元對外發行，募集2800萬美金。SEC同時也批準Props以同樣的方式發行STO，募集2560萬美元。這是SEC批準的首個此類Token產品發行，這標志著合法合規的STO,已經從規劃探討落到實踐落地階段。

而數字貨幣ETF可沒那么幸運,SEC已經連續3年多次否決數字貨幣ETF申請。SEC認為目前數字貨幣ETF無法保護投資者，主要原因是數字貨幣信息不透明，市場價格易受操縱，ETF難以定價，波動太大，流動性不夠，還有數字貨幣的存管還沒準備好等原因。數字貨幣的ETF目前看來還是很難過SEC這關。

經濟學家：比特幣真實價值200美元:Savvas Savouri是一家倫敦對沖基金的合伙人，他和倫敦大學經濟學退休教授Richard Jackman一起對比特幣真實價值進行了研究，研究結果稱比特幣真實價值為200美元。[2018/4/19]

商品期貨管理委員會CFTC,認定比特幣屬于大宗商品，并在聲明中表示其監管對象包括比特幣的欺詐、操縱等行為，以及與比特幣直接掛鉤的大宗商品期貨交易。也因此批準CBOE和CME推出比特幣期貨，最近CFTC加大了對比特幣欺詐和市場操縱行為的執法力度。不過CBOE由于流動性原因，已經在2019年3月停止比特幣增加新的期貨合約。

FinCen是財政部下的一個機構，它認為數字貨幣更接近于貨幣。FinCen對數字貨幣的監管主要集中在防止利用數字貨幣犯罪和洗錢。在美國所有涉及數字貨幣的機構，都要求在FinCen上注冊登記為貨幣服務機構召開發布會，強調了任何加密貨幣都要達到FinCen所規定的反洗錢和打擊恐怖主義融資的要求，重申了FinCEN在這方面的職責。

OCC全稱貨幣管理辦公室，屬于財政部管轄下的一個管理聯邦銀行的機構，可以理解為銀監會的職責。OCC在2016年提出金融科技公司聯邦級別牌照管理方案，并在2018年8月開始接受申請。在這個管理方法出來之前，金融科技公司沒有聯邦級別統一監管體系，因此每個公司都需要應對不同的州不同監管要求，為了開展業務需要在每個州申請不同的牌照。OCC的目的是支持非銀行金融機構并扶持金融科技公司的發展。很多數字貨幣企業，包括Circle和Coinbase，也申請了這類牌照。不過由于聯邦和州之間的利益關系沒有理清楚，目前OCC的管理方案進展不是很順利。

CFPB美國消費者保護局，是從金融投資者方面保護數字貨幣的投資者或者持有者，免受數字貨幣的欺詐。

除了聯邦級別的監管，美國各州對數字貨幣的界定和監管各式各樣。除了紐約州通過了明確的Bitlisence執照以外，大多數州都沒有出臺特定的監管措施，而是把數字貨幣當成一種支付工具，歸入貨幣支付(MoneyTransittment)范疇,需要獲取相應的貨幣轉移許可。

耶魯大學經濟學教授Robert Shiller：比特幣是個泡沫，也是人們追求時髦事物的完美例子:據cnbc消息，耶魯大學經濟學教授、Case-Shiller指數聯合創始人羅伯特?希勒(Robert Shiller)認為加密貨幣更像是一項心理實驗，而非一項嚴肅的投資。比特幣的熱潮讓他想起17世紀的郁金香瘋狂。雖然Shiller不擁有任何比特幣，但他的許多學生都購買了一些，他認為很多人可能從投資中賺了很多錢。Shiller表示自己認為比特幣是一種泡沫，但這并不意味著比特幣會消失，或者永遠處于爆發的狀態，比特幣可能會伴隨我們一段時間。Shiller認為比特幣是人們追求時髦事物的一個完美的例子。[2018/4/13]

為了應對數字貨幣對美國監管體系的挑戰，美國政府的FSOC,協調SEC、CFTC、FED、OCC、CFPB和FinCEN等聯邦機構，共同協作監管數字貨幣。而國會經過多輪聽證會，美國立法機構傾向于讓SEC和CFTC一起在聯邦層面監管數字貨幣，而讓美聯儲管理有穩定幣功能的數字貨幣。

中國對數字貨幣的監管由央行主導。2013年，中國央行發布關于防范比特幣風險的通知，定位比特幣為特定虛擬商品，存在較大風險。2017年9月，央行再次發布禁令，禁止數字貨幣公開交易，禁止ICO。2018年北京市監管單位，禁止STO發行。中國雖然是數字貨幣的交易大國，但是由于政府對數字貨幣采取限制的態度，因此很多機構都把總部搬離中國，移到對數字貨幣友好的國家和地區，比如新加坡、中國香港等。

中國香港在2018年11月以前，對數字貨幣實行差異性監管，如果屬于證券，則歸入證監會管。到2018年11月頒布新的《有關針對數字資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的聲明》，確認證監會對數字資產的全面監管的地位，并實行牌照制，在特定情況下，對數字貨幣的具體操作實行沙盒監管(Sand-BoxRegulation)

新加坡的數字貨幣歸新加坡金融管理局MAS管，早在2017年11月，MAS發布了《數字通證指南AGuidetoDigitalTokenOfferings》，該《指南》被視為MAS對數字資產融資監管的澄清性文件。2018年11月發布了更新版的指南。新加坡的法規對數字貨幣的分類監管，一類分為資本市場產品,屬于證券，遵循證券和期貨法案。另一類是工具性通證,相對自由和靈活。但不管什么類別，都需要遵循AML和KYC等法規。同時新加坡也允許數字貨幣進入監管沙盒進行監管實驗。總體來說，新加坡的監管相對比較寬松、友好。

日本是全球最早為數字資產提供法律保障的國家。2016年5月25日，日本內閣簽署《資金結算法》修正案，并將數字貨幣納入法律規制體系之內，承認數字貨幣比特幣為合法的支付手段。該法案于2017年4月1日開始實施，在全球數字資產監管方面有著重要意義。對數字貨幣的監管由金融廳（FSA)負責，數字貨幣交易所需要申請牌照。同時成立研究協會和行業自律協會，以共同促進數字貨幣行業的發展。2018年2月，日本國稅廳認定數字資產為個人其他收入,把數字資產納入征稅范疇。

英國政府主要對數字貨幣采取觀望態度。英國央行在2018年發表聲明，希望把數字貨幣交易所提升至與證券交易所相當的管理標準，并表示將加大力度打擊數字貨幣的非法金融活動，對數字貨幣交易所實行更嚴格的監管。同時FCA（FinancialConductAuthority)批準11家區塊鏈和數字貨幣公司進入沙盒監管。

對監管的挑戰和學術研究

從各個國家對數字貨幣的監管可以總結出，目前全球對數字貨幣的監管，主要集中在以下幾個挑戰。

一是，對于數字貨幣的貨幣功能，如何防止其成為洗錢違法犯罪工具。數字貨幣的匿名性、交易不可逆轉、跨國難以追逐的特點，很適合作為犯罪分子的工具。這一點一直被大眾所詬病，也是監管機構所關注的重點。監管層主要采用直接和間接兩種方式。直接方式，就是像美國FinCen機構一樣，要求所有從事數字貨幣有關的公司，需要注冊并配有合規團隊做AML和KYC。這一點已經逐漸為其他國家所效仿。間接方式就是嚴格規定和數字貨幣有接觸的銀行等金融機構，在AML和KYC上嚴格把關。因為數字貨幣最終都需要和金融機構接觸，實現法幣和數字貨幣的互為兌換，以實現進入和退出數字貨幣。正因為這一點，傳統金融機構特別是銀行，對和數字貨幣的交易都尤其謹慎和小心，不想因此成為監管的處罰對象。這也造成了目前數字貨幣機構面臨的一大難題：很難找到愿意合作的金融機構。

學術界對數字貨幣特別是比特幣帶來的犯罪，如網絡安全、偷稅漏稅等如何在法律方面進行防范和監管有一些討論，Jafari等建議在制定法律時，應全面地考慮問題，對虛擬貨幣開展全方位研究，使虛擬貨幣發揮其技術優勢。Kaponda建議相關立法、監管機構、執法部門采取保護措施，加大監管力度，加強對公民的風險教育。

Foley等運用網絡聚類分析法和檢測控制估計對2009-2017年的比特幣交易用戶數據進行分析，發現約有25%的比特幣用戶和44%的比特幣交易與非法活動有關；20%的比特幣交易和51%的比特幣持有量與非法活動有關。從時間序列上看，利用比特幣從事非法活動的交易金額占比有所下降，但絕對數量仍持續增加。

表:合法和非法用戶組的估計規模和活動

二是，對于數字貨幣的證券屬性，如何規范其發行、交易托管，以保證投資者權益。目前各國都有規范的證券法，因此把數字貨幣和ICO納入現有的證券法監管是各國的共識。然而難點在于，數字貨幣與普通證券不一樣，它的發行、托管、交易和清算都無法使用現有的系統，因此還需要各國的監管層不斷地摸索和實驗。而由于數字貨幣的波動性大、信息不透明、流動性不夠，在目前還沒被監管的情況下，市場極易被操縱。

Gandal等是為數不多的研究比特幣交易中的價格操縱的文章。作者巧妙地利用了比特幣交易所Mt.Gox泄露的自2013年2月至11月多達1800萬對用戶交易數據，識別并分析了該交易所的可疑交易行為。當然，Gandal的發現歸功于Mt.Gox的數據泄露，然而，其他數據不公開又不受監管的交易所，有巨大的incentive去操縱市場，這也是為什么SEC一直多次否決比特幣ETF的原因之一。監管層在面對這些問題時候，需要找到妥善的解決方案和應對策略，才能做到保護投資者的權益。

三是，全球協作防止監管套利。數字貨幣天生具備全球性，因此產生、交易和轉移都是無國界的。由于各國對數字貨幣的態度不一，監管的嚴格程度不同，因此產生普遍的監管套利現象：即數字貨幣從業機構，把公司或者總部注冊到監管比較松的國家或地區，通過互聯網，給監管比較嚴的國家提供服務。典型的比如在美國打擊ICO和收稅后，以及中國禁止數字貨幣交易和ICO后，很多公司搬到新加坡和中國香港，但是客戶依然來自美國和中國。各國的監管機構也意識到，對數字貨幣的監管需要全球協作，因此在G20上有提及全球監管協作的問題，但是目前由于各國監管還在早期摸索階段，全球的監管協作要等各國的數字貨幣相對成熟后才有可能。

四是，是否推出主權數字貨幣，以及如何推出。數字貨幣一直不被認為是貨幣，其中一個重要原因是沒有國家背書，其無法成為穩定的價值衡量標準。很多國家的央行，開始認真地研究數字貨幣，希望參考現有的數字貨幣的特性和底層技術，從而發行自己的中央國家數字貨幣。感興趣的國家央行有加拿大、中國、新加坡和瑞典的央行。Facebook近期推出的Libra計劃，刺激了各國的央行，我們期待未來能看到主流國家能打破僵局，推出有影響力的和被接受的CBDC。

數字貨幣就像一匹脫韁的野馬，一路狂奔。監管猶如帶著套馬索的西部牛仔，在數字貨幣這匹野馬后面緊追不舍。監管決定了數字貨幣未來的發展方向。數字貨幣只有合規，才會有未來。

監管篇完，關注可查本系列前面幾篇，下一篇為終結篇未來篇，敬請關注。

===參考文獻:====

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*Foley,SeanandKarlsen,JonathanR.andPutnins,TalisJ.,Sex,Drugs,andBitcoin:HowMuchIllegalActivityIsFinancedThroughCryptocurrencies?(October21,2018).AvailableatSSRN:https://ssrn.com/abstract=3102645

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