深度 | 嘉楠科技：全球礦機第一股，產業延伸看 AI_ASI:比特幣市值最高多少億美元

作者：宋嘉吉

來源：吉時通信

編者注：原標題為《國盛通信宋嘉吉|嘉楠科技深度：全球礦機第一股，產業延伸看AI》

摘要

抓住比特幣歷史機遇打造礦機勁旅，未來向AI市場延伸。嘉楠耘智成立于2013年，迄今已是全球領先的超算芯片設計廠商、區塊鏈計算設備制造者以及數字區塊鏈計算軟硬件整體方案提供商。公司的主要業務是AvalonMiner品牌礦機芯片設計及整機銷售，為全球比特幣網絡“挖礦”提供芯片設計和系統產品和解決方案。此外，公司以追求突破的設計思路、強化尖端科技的技術追求為動力，以高性能ASIC芯片設計能力為利器，通過一體化解決方案，將產品和服務延伸至人工智能解決方案。礦機可以看作比特幣價格的“看漲期權”，行業門檻較高。

礦工買入礦機的時候，以確定的代價獲得了未來數量相對確定的比特幣，而礦工購買礦機的想法來源于其預期未來比特幣價格將高于現在，導致“預期挖礦收益”高于現在的挖礦收益，帶來超額收益。相當于礦工未來可以低于市場的價格購買比特幣，礦機可以視作是幣價的“看漲期權”。比特幣礦機供應商主流采用無晶圓廠模式，自身的競爭優勢主要體現在ASIC礦機芯片的設計上，而ASIC芯片設計屬于高科技行業，需要企業能夠及時根據市場推出性能更佳的世代產品，因而對企業的研發能力、資金投入、供應鏈管理、融資能力等方面都提出比較高的準入門檻。

掌握的高性能計算芯片，部署人工智能芯片。公司不斷推出更新算力能力、迭代更快的芯片產品，持續領先行業發展。2018年推出全球首款7nm芯片。歷時兩年的研發讓嘉楠除了在芯片研發和硬件制造方面有演進與突破，也將芯片作為一種策略結合配套的軟件管理體系以及解決方案，為人工智能領域注入多元化的應用；為邊緣計算提供另一種市場策略，與開發者一同開創出新的人工智能時代。截至2019年9月30日，公司已向AI產品開發者交付53000多塊芯片和開發模組，并與30多家AI算法公司合作，為終端消費者開發整體的AI解決方案，不斷推進在AI市場的拓展。

盈利預測與投資建議。與普通電子產品不同，礦機并非采用成本定價，而是隨著BTC現貨價格波動。結合2020年減半預期及算力份額，我們預測公司2019-2021年毛利分別為2.4億元、6.2億元、14.5億元，凈利潤分別為4206萬元、1.97億元、8.07億元，EBITDA分別為1.04億元、3.42億元、11.45億元。我們使用EV/EBITDA為公司估值，2020年同行業可比公司的平均市值/EBITDA為27.99，我們預計公司2020年EBITDA為3.42億元，如參照行業平均水平進行估值，基于公司的稀缺性地位及盈利彈性，我們首次覆蓋，目標價12.04美元/ADS。

風險提示：1、加密貨幣相關風險事件發生；2、項目技術進展及應用落地不及預期；3、監管政策不確定。

1、行業領先的礦機芯片設計生產商

嘉楠耘智成立于2013年，迄今已是全球領先的超算芯片設計廠商、區塊鏈計算設備制造者以及數字區塊鏈計算軟硬件整體方案提供商。公司的主要業務是AvalonMiner品牌礦機芯片設計及整機銷售，為全球比特幣網絡“挖礦”提供芯片設計和系統產品和解決方案。此外，公司以追求突破的設計思路、強化尖端科技的技術追求為動力，以高性能ASIC芯片設計能力為利器，通過一體化解決方案，將產品和服務延伸至人工智能解決方案。公司在注冊在開曼群島的控股公司，并通中國子公司——杭州嘉楠耘智信息科有限公司開展業務。

1.1ASIC芯片設計行業的領導者公司是ASIC芯片設計行業的領導者，主營業務包括AvalonMiner品牌加密貨幣礦機芯片設計、整機供應銷售和行業解決方案。公司自行研發IC芯片，交由業內領先的半導體制造公司制造、封裝和測試，最后由公司完成整機裝配和產品銷售。其下游客戶為比特幣“礦工”。依靠強大的系統算力、優異的能耗比即高可靠度，公司產品得到市場廣泛認可。

具體業務包括：

加密貨幣系統產品：公司發售的產品阿瓦隆定制服務器是全球領先的加密貨幣礦機品牌，產品銷往全世界60多個國家和地區，且該產品所搭建的ASIC芯片均有嘉楠耘智自主研發。迄今阿瓦隆定制服務器已經進行了12次迭代，性能持續領先行業。人工智能芯片開發：嘉楠耘智研發邊緣運算AI芯片，將其運用于多個場景與案例，如智能家居、醫療守護、智慧工業、教育關愛以及農業科技。2018年的幣價下跌，算力與幣價不同步導致行業經營波動。2018年比特幣價格快速下跌，幣市進入熊市，但算力在1-11月持續增長，11月算力開始回撤，而后進入一段震蕩階段。算力的增速放緩是導致礦機全行業出現業績下滑的主要原因。2017年12月，比特幣價格創歷史新高，逼近2萬美元，其后急轉直下，2018年11月，跌至約6000美元，但這期間比特幣全網算力一直在上漲。直到2018年11月，6000美元的低點出現，比特幣算力才開始下降——表現出算力和幣價并不是完全同步。這主要是因為中國西南水電豐枯轉換、礦場電力成本的剛性、以及相當一部分礦工的成本較低等原因導致。進入2019年，算力先抑后揚，礦機行業因此業績產生波動。

羅湖發布《深港深度融合發展白皮書》：拓展數字人民幣深港消費先行示范應用場景:金色財經報道，深圳羅湖于12月30日發布《深港深度融合發展白皮書》，在規則要素銜接方面，羅湖將積極推進金融市場互聯互通，拓展數字人民幣深港消費先行示范應用場景。[2022/12/31 22:18:48]

全球比特幣挖礦機市場相對集中于少數的大型競爭對手。大部分的領先業界的競爭對手都在國內。根據弗若斯特沙利文，嘉楠耘智目前是全球第二大比特幣礦機供應商，占據接近20%的市場份額。目前市場呈現出比特大陸與嘉楠耘智兩家獨大的局面。

比特幣礦機為公司主要營收來源，2019H1行業受幣市、算力市場波動和新品量產能力影響較大，預計下半年有望業績企穩。公司近年營收主要以比特幣礦機為主，占比超過99%。2017年至2018年以及2019年上半年，公司收入分別為13.08億元、27.05億元、2.89億元；凈利潤分別為3.76億元、5720萬元、-3.14億元。毛利率來看，2017年比特幣處于牛市，礦機市場景氣，公司成熟產品快速占領市場，因此毛利率高達46.2%；2018年8月，公司推出全球首款7nmASIC芯片，最新制程芯片的研發有利于公司保持行業領先，但芯片研發、流片前期成本投入較大，在熊市背景下，公司是毛利率持續下降，2019年上半年毛利率3.88%。2019年第三季度，公司實現收入6.7億元，凈利潤9114萬元，與去年同期扭虧為盈。隨著幣價和算力穩定增長，公司業績有望加速釋放。

公司管理層優秀，研發實力強、團隊穩定。公司管理層在IC設計和制造以及軟件開發方面擁有互補的專業知識，在董事長張楠賡先生帶領下，公司核心團隊人員穩定，與公司共同成長；截至2019年6月30日，公司擁有一支127名成員組成的研發團隊，約占員工總數的44.4％，平均擁有7年的行業經驗，其中有61位具有碩士或以上學位。依托較強的研發實力，支撐公司的戰略和發展。公司2016-2018年連續被財政部和國家稅務總局認定為高新技術企業。

公司主要管理層持股超過50%，股權結構穩定。公司管理層持股達50.8%，其中李佳軒、張楠賡、孔劍平、孫奇峰持股量分別達到16.2%、16.0%、12.1%、5.8%，股權結構穩定，創始團隊和核心團隊多年跟隨公司共同成長，為公司穩定發展奠定基礎。其中公司創始人張楠庚擁有公司74%的投票權，為公司集中資源、形成合力打造芯片強者鋪平道路。

1.2跟隨行業成長，打造礦機龍頭

在人工智能、大數據、云計算和區塊鏈等新興的涌現，推動ASIC芯片行業快速成長。由于ASIC芯片具有重復執行計算的能力、較高的能效比，使得其成為區塊鏈、加密貨幣挖礦、邊緣計算、機器學習等方面應用具有突出的優勢。根據弗若斯特沙利文，全球比特幣礦機行業的市場規模從2014年的11億元人民幣增至2018年的214億元，復合年增長率為110.0％。未來五年全球比特幣采礦機市場的市場規模預計達到2023年的317億元人民幣，復合年增長率為8.2％。尤其是近幾年，區塊鏈、加密貨幣挖礦行業發展迅速，快速膨脹的需求推動下，區塊鏈礦機芯片設計和生產銷售迎來了快速成長期。

公司成立的6年時間，正是區塊鏈行業快速發展的階段，公司成功把握機遇，迅速成長為行業龍頭。公司以區塊鏈礦機為基礎，向AI、IC等更廣闊領域延伸，打造礦機勁旅、芯片強者。未來的發展策略是：

維持區塊鏈應用以及比特幣礦機的領先地位：比特幣挖礦產業逐漸成為一個具有長期潛力的產業，公司需抓住機遇，持續提升阿瓦隆定制服務器性能，打造成礦機勁旅。拓寬IC領域涉及范圍：繼續研發KPU及其他人工智能應用ASIC芯片，提供產品交叉服務，打造系列產品，讓ASIC芯片及其它產品適用于更多場景和案例中。擴大客戶基礎：通過技術交流、貿易展會以及社交媒體在全球范圍內提升產品和品牌認知度，在監管條件下擴大市場份額，吸引國內外新客戶，維持老客戶，為客戶提供一站式服務，提供更好的用戶體驗。公司計劃以發行ADS的形式在納斯達克上市。截至招股說明書日期，公司已發行在外流通普通股為22.2億股，包括A類普通股和B類普通股。其中，A類普通股每1股擁有1票表決權，B類普通股每1股擁有15票表決權。此次募資將用于AI算法和應用相關的ASIC芯片研發、與區塊鏈算法和應用相關的ASIC芯片的研發、通過進行戰略投資和設立海外辦事處，在全球范圍內擴展AI和區塊鏈業務、優化供應鏈等。

ULTRADX（奧創）與 MastersDAO、MoreMeta 元宇宙平臺達成深度戰略合作:據官方消息，ULTRADX（奧創）與 MastersDAO、MoreMeta 元宇宙平臺達成深度戰略伙伴合作關系。

據官方介紹，ULTRADX(奧創）是采用美國CME的全品類全倉保證金系統與OCC的實時清結算系統的加密貨幣交易平臺。

MoreMeta是以沉浸式空間承載內容價值、社交價值的多元交互的綜合元宇宙項?。現與多家藝術院校及文化機構達成數字藝術方向的產學研合作，且為多地實現文旅、文博的數字化解決方案，為生態鏈上下游提供創作與價值革新。

MastersDAO是通過全球各領域的愛好者與藝術家所組成的去中心化自治組織，涉及領域涵蓋了美術、古董、字畫、音樂、影視等方面。[2022/6/27 1:33:46]

2、比特幣礦機：“數字黃金”的信任基石和價值壁壘

2.1凝聚“數字黃金”共識，比特幣成就礦機行業比特幣正在凝聚“數字黃金”共識。11年前中本聰發表了比特幣白皮書，開啟了區塊鏈數字資產浪潮和顛覆社會認知的財富革命；2010年有報道稱一位程序員用1萬枚比特幣“購買”了2個披薩，2013年隨著比特幣價格突破1000美元，全球各地比特幣愛好者紛紛參與比特幣“挖礦”。6年后的今天，比特幣價格超過8000美元/枚。比特幣最初從小眾極客的“貨幣游戲”到價格巨幅的漲落“數字黃金”，造就一個跨越十年的財富傳奇；如今，“數字黃金”的共識初步建立，并已在傳統金融交易平臺建立期貨市場。毫無疑問，比特幣已經開始進入主流市場的視野。比特幣賬本底層采用了區塊鏈技術，繼而區塊鏈成為行業的代名詞。

區塊鏈是一種將數據區塊按照時間順序組合成鏈式數據結構，并以密碼學方式保證的不可篡改和不可偽造的分布式賬本。簡單說，如果想要一個完全點對點實現支付/兌換的市場，區塊鏈可以提供去中心化記賬方案。以支付轉賬為例，傳統的支付轉賬系統需要由銀行作為第三方，根據交易雙方提出的請求，劃轉相應金額——即更改數據庫中雙方名下的賬戶余額，這個過程中記賬權完全歸屬于銀行。而在搭載了區塊鏈技術的支付轉賬系統中，用戶之間可以直接進行點對點的交易。不需要中心化機構來替用戶記賬，取而代之，系統中每一個用戶都可以按照特定規則參與競爭記賬。在某個時間段內，爭奪到記賬權的用戶把這段時間的交易寫到一個區塊當中，就像寫到一張賬頁。系統中其他用戶確認該賬頁不是假賬后，對它進行備份，完成整個動作。在下一個時間段周而復始，每一個區塊首尾相連，構成一個完整的鏈條。通過密碼學原理，區塊鏈條的順序和時間戳天然形成了防篡改保護。

由于沒有中心化的機構存在，區塊鏈完全根據事先設定的程序自動運行，能夠極大降低成本和提高效率，并且保證數據記錄過程和結果公開透明。在支付交易之外，區塊鏈還可以用于更加廣闊的領域，比如醫療、供應鏈管理、物聯網、安全認證、社交以及人工智能等領域，其對社會結構會產生深遠影響。點對點價值傳遞，區塊鏈引領未來“價值互聯網”。互聯網時代的到來打破了人們在點對點信息傳遞方面的壁壘，而區塊鏈技術的出現，使得互聯網不僅可以作為點對點信息的載體，還可以點對點進行價值傳遞。

2008年10月31日一個名為“中本聰”的網絡ID發表了9頁的比特幣白皮——名為《Bitcoin:APeer-to-PeerElectronicCashSystem》，為人類社會第一次帶來去中心化電子現金應用的方案。中本聰在設計比特幣的時候，遵從了經濟學規律。比特幣是一種電子現金系統，或者說比特幣本身是一個給電子現金記賬的去中心化、點對點的記賬系統。比特幣網絡是首個成功應用了區塊鏈技術的支付交易系統，沒了中心化機構信用背書，該系統的“信任價值”由其加密算法和共識機制創造。同時中本聰天才地引入了首個區塊鏈通證——Bitcoin，通證作為系統的唯一財富表達——在比特幣網絡中進行電子現金轉賬，需要支付比特幣作為手續費。而支撐網絡安全可靠運作的計算機算力資源則由礦工提供，手續費和固定數量新發行的比特幣作為獎勵支付給礦工——這個過程叫做挖礦。“挖礦”行為則激勵了更多網絡節點加入進來，為系統提供算力資源；同時，“六個區塊確認”機制確保當下區塊會被后續區塊確認6次，來規避記“假賬”，維護并增加該系統的“信任價值”。比特幣挖礦，用一句話的解釋即為“爭奪系統的記賬權，獲得比特幣作為獎勵”————既是爭奪記賬權的過程，也是比特幣發行的過程。具體展開概念，則需要知道“怎么挖”和“挖什么”。

DeFiBox宣布與ONTO錢包達成深度戰略合作:據官方消息，近日，DeFiBox宣布與去中心化跨鏈錢包ONTO達成深度戰略合作。通過DeFiBox提供的數據支持，用戶可直接通過ONTO錢包進行挖礦項目綜合管理，并查看挖礦收益，可覆蓋用戶在以太坊、HECO、BSC和OKEx Chain等多條公鏈上的鏈上數據。

DeFiBox和ONTO表示，此次合作將有利于雙方鞏固各自優勢，推動DeFi生態發展壯大，后續雙方還將進一步展開更多深入合作。[2021/4/27 21:03:57]

比特幣挖礦遵循算力市場競爭機制。比特幣挖礦的機制是PoW共識機制，即工作量證明機制(ProofofWork)，是用戶競爭記賬權的“游戲規則”。簡單說，礦工通過算力自由競爭，算力最強者可以爭得記賬權，產生鏈上最新的區塊，并獲得通證獎勵。它確保了龐大的分布式網絡可以達成共識，同時，因為用戶爭得記賬權需要付出代價，PoW共識機制也限制了網絡中的噪聲和故意攻擊行為，確保了網絡的安全性。

比特幣礦機，本質上是一個計算機，為系統提供物理算力資源，是價值互聯的基石。比特幣價格和區塊鏈網絡在不斷增長過程中，算力為系統提供了物理資源支持，這也是比特幣10年來賬本從未出現任何錯誤、被成功攻擊的情況。具體來講，目前主流的比特幣礦機主要由如下幾個部分構成：包含計算芯片、散熱片的算力板，風扇，控制器電路板，鋁合金外殼，以及外置的電源。這里面最核心的部件為計算芯片，礦機的計算性能和功耗大小由計算芯片決定，其成本占礦機總制造成本的80%左右。

?“單位算力功耗”是評價礦機性能的核心指標。在相同計算能力的情況之下，礦機的功耗越小，意味著礦機的性能越好，所謂“單位算力功耗”即為礦機的功耗/算力。隨著全網算力的整體提升，挖礦成功的難度會越來越大，因此礦機需要不斷定期換代以維持原有收益，近幾年主流廠商通常每年升級一次產品系列，中間可能會根據市場情況發布更新版本對性能、功耗、價格進行微調。在這個過程中，單個礦機的算力不斷得到提升，而核心指標“單位算力功耗”則不斷下降。

優化“單位算力功耗”，需要用專用型芯片代替通用型芯片。比特幣礦機芯片的發展經歷了從CPU、GPU、FPGA到ASIC的四個過程。在這個過程中，提供算力的芯片從通用型逐漸轉向了挖礦專用型。所謂ASIC芯片，即指為專門目的而設計的集成電路。ASIC的特點是面向特定算法需求，在批量生產時與通用集成電路相比具有體積更小、功耗更低、可靠性提高、單位成本更低的特點。比特幣挖礦屬于特定算法下的重復計算，因此應用ASIC方案會使得芯片性能得到大幅提升。

2.2芯片設計進入門檻高、需快速研發迭代保持競爭優勢

比特幣礦機供應商主流采用無晶圓廠模式，自身的競爭優勢主要體現在ASIC礦機芯片的設計上，而ASIC芯片設計屬于高科技行業，需要企業能夠及時根據市場推出性能更佳的世代產品，因而對企業的研發能力、資金投入等方面都提出比較高的準入門檻，企業需要擁有以下資源才能在該行業中立身不敗：

1）強大的研發能力。針對下游挖礦業全網算力不斷增長的情況，上游ASIC礦機芯片設計商需要有能力適應產品快速更迭市場。只有以行業領先的速度，不斷地推出更高性價比的產品，才能占得同類新產品市場的先機，獲得相應的溢價和更多的客戶青睞。同時，快速、有效的研發能力也能減少企業在研發中失敗的次數，從而減少不必要的研發費用。而這一切都需要芯片設計商擁有強大的研發團隊、多年的研發經驗和積累的研發數據。

2）雄厚的資本保障。芯片設計具有前期投入大、周期長的特點，因而需要企業前期投入大量的研發經費，并有能力承受因此帶來的潛在虧損。這對企業的流動資產和現金流提出了一定門檻要求。

3）與上游優質代工廠之間的良好合作關系。只有最高效的ASIC礦機才能獲得市場的青睞，而在代工廠的生產工藝中，礦機芯片所采用的制程工藝對其性能影響極其關鍵。鑒于高端制程工藝流水線產能有限，唯有企業的訂單優先被代工廠執行，才能保證企業的最新產品及時進入市場，占據先機。因而需要企業與優質代工廠之間保持良好的合作關系，而這一資源通常是潛在進入者不具備的。

Vishal：Alpha5快速撮合，聚合深度為風險對沖提供專業的產品和流動性:2月26日20時，Alpha5 CEO Vishal 作客MXC抹茶社區，就Alpha5發表觀點。

Vishal表示：“Alpha5是一站式加密資產衍生交易平臺，借鑒芝加哥期貨商品交易所[隱含訂單]，可根據期貨價格曲線的價差幫助用戶找到不同的產品間的套利空間。快速撮合，聚合深度為風險對沖提供專業的產品和流動性，旨在成為加密貨幣領域的芝加哥交易所，為機構和交易員提供交易平臺。”

Alpha5 (A5T)將于3月1日9時登陸MXC抹茶M-Day，開啟抽簽登記，可通過交易主流幣、持倉USDT獲得抽簽資格。[2021/2/26 17:57:21]

4）規模經濟效應。通常來說，芯片的硬件成本=/最終成品率。高效的ASIC芯片需要應用最先進的制程工藝，而最新的制程工藝問世之初，掩膜成本的耗費頗為不菲，多達十億美金。只有企業形成規模經濟效應后，才能將掩膜成本分攤，使得單位成本下降，形成產品的成本優勢。

行業處于幾家巨頭混戰時期。目前，基于ASIC的比特幣礦機市場參與者主要集中于行業幾家巨頭，絕大多數領先企業都位于中國。根據弗若斯特沙利文的數據，2019年上半年，嘉楠耘智在基于ASIC的比特幣礦機廠商出貨量和計算能力總份額排名全球第二。截至2019年6月30日，公司在算力方面的市場份額為21.9％，高于2018年同期的15.3％，而比特幣礦機出貨量市場份額為23.3%。

比特幣礦機行業未來競爭格局不變，兩家龍頭企業在核心資源上更勝其它企業一籌。通過產品對比，我們可以發現，市場龍頭比特大陸、嘉楠耘智在產品的兩大核心參數上保有優勢，每年更迭不斷的新產品同樣證明了這兩家公司研發能力的可持續性；相比而言，其它的礦機供應商或存在規模效應不足、產品定價過高、系列開發能力不足的問題。

2.3礦機的金融本質：幣價的“看漲期權”

挖礦產業已形成清晰的產業鏈與生態：礦機廠商是算力的原始供應方。礦工用法幣，從礦機廠商處購買礦機，獲得算力；礦場是算力的物理托管處。礦工將礦機托管于礦場；礦工可以選擇將算力直接接入礦池，或出售給云算力平臺。其中，1）礦池的功能在于集合礦工算力與保障礦工收益；2）云算力平臺的作用在于為礦工回籠資金。

在實踐中，主流礦機廠商和礦場收取的是法幣，云算力平臺的算力產品以法幣計價，但出于便利和合規考慮，部分云算力平臺實際收取的加密貨幣。總體而言，法幣仍是挖礦產業鏈的支付手段，加密貨幣只作為挖礦收益而存在。

比特幣相關的價值鏈參與者如下所示：上游為礦機的設計、生產&測試封裝、銷售商；中游為挖礦的礦池和礦場；下游為比特幣交易所及錢包。

上游為比特幣挖礦提供礦機。包含無晶圓廠商，如比特大陸、嘉楠耘智等，它們主要負責芯片設計、礦機組裝和銷售，而將礦機芯片的制造、測試、封裝交給代工廠；也包含相應負責制造、測試、封裝的代工廠，如臺積電、日月光。中游進行挖礦，確認網絡中的交易，同時系統增發的比特幣通過其流入市場。由于全網算力的指數級上升，目前個體挖礦成功的概率幾近為零，因此出現了大大小小的礦場、礦池，通過聚集大量礦機的算力來競爭記賬權，增大挖礦成功的概率。主要的參與者有比特大陸、Bitfury、BTC.com、Antpool、F2pool等。下游為比特幣的交易、使用和儲存服務商。比特幣交易所可以提供法幣與比特幣、比特幣與其它加密貨幣之間的交易兌換。

比特幣礦機供應商一般采用無晶圓廠模式。即其只負責礦機芯片的設計，而將芯片的生產、測試、封裝交由第三方代工。由于芯片制造過程需要巨額的資本支出，這樣的模式可以讓比特幣礦機供應商專注于產品核心——芯片的研發，同時獲得定價合理、流程先進的產能。上游代工廠先進產能受限，新產能擴充慢。由于比特幣ASIC礦機對性能要求很高，因而新產品需要應用最先進的制造、封裝工藝。這就對相應代工廠提出了一定準入門檻，只有擁有先進制程工藝流水線、高質量封裝水準的代工廠才能接下訂單。而在芯片領域這樣的代工廠通常具有數量少、市場份額大的特點，以即將投入量產的7nm制程工藝流水線來看，全球相關市場被臺積電一家獨霸。另一方面，由于新技術處于初期量產階段，相應流水線的產能受限，而新產能的建設往往需要大量資金和時間投入，短期難以得到提升。上游代工廠話語權強，只有訂單量大、價格高、預付款的客戶才能優先鎖定產能。由于可選擇的代工廠為行業龍頭，同時產能有限，再加上同期競爭代工廠產能份額的還有各大手機芯片商，因此礦機供應商對上游代工廠的話語權相對較弱。只有訂單量大、價格高的才能成為代工廠的優先客戶，并且需要以預付的形式提前鎖定產能，這對礦機供應商的規模、資金流轉狀況都提出了門檻要求。

華爾街財富管理研究院合伙人蔡宇：我們處在區塊鏈深度泡沫中:金色財經現場報道，在2018世界制造業大會區塊鏈技術與產業融合應用論壇上，華爾街財富管理研究院合伙人蔡宇表示，泡沫是豐富營養的，對于區塊鏈泡沫大家非常淡定，我們處在深度泡沫中，而且我們希望泡沫越來越大。目前全球有20億游戲玩家，區塊鏈用戶只占2000萬不到。[2018/5/26]

供給端看礦機：緊握定價權，價格隨挖礦收益同步調整。有限的產能寡頭壟斷，使得比特幣礦機供應商對下游具有極強議價能力。近年來比特幣價格不斷上升，拉動礦機新需求，上游礦機供應商在產能有限、寡頭壟斷的情況下，對礦機有著絕對的定價權，自然礦機價格此時也是水漲船高，今年年初比特幣價格瘋漲的時候，螞蟻礦機S9在華強北市場一度賣出34000元的期貨單價。那么，礦機究竟如何定價呢？利用歷史價格數據我們做出如下分析：當期礦機價格=固定回本周期×當期挖礦日收益。通過將歷史的月度礦機價格和當月平均挖礦日收入作圖可知，當期挖礦日收入與當期礦機價格之間呈線性關系。我們將其解讀為以下公式：P=D×(R-C)，其中P為礦機價格，D為回本周期，R為當期挖礦收入，C為當期挖礦成本，R–C即為當期挖礦收益。即當期礦機價格與當期挖礦日收益呈正比關系。

根據以上公式和線性回歸結果，我們得到礦機供應商的定價策略：固定回本周期為180天左右，根據當期的挖礦收入動態地調整礦機價格。

值得注意的是，這樣的定價策略中挖礦日收益是靜態的，即假定未來的日挖礦收益維持不變，才可以保證回本周期為180天。若未來幣價上漲導致日挖礦收益增加，則實際回本周期變短，反之則變長。

另外，實際購買礦機時我們在計算靜態回本周期時往往與180天之間有偏差，主要由于以下幾個因素導致：

1.礦機價格調整相對挖礦收益來說屬于低頻次，因此存在不同步現象，致使靜態回本周期發生偏離。具體來說，挖礦收益每天會根據BTC價格的不同而發生變化，但礦機的價格調整卻沒有這么高頻，以比特大陸為例，同款礦機在一個月內可能發出三批貨，因而一個月內只調整三次價格。

2.礦機供應商在實際定價時，也會考慮到未來挖礦收益的預期變化。尤其在行情一路猛漲的情況下，會對未來挖礦收益作樂觀判斷，從而提高礦機價格，導致靜態回本周期變長。

3.礦機供應商在下游挖礦收益下降的情況下，可能不愿意壓縮自身利潤空間。價格同步下降幅度小于挖礦收益下降幅度，因而使得靜態回本周期變長。

從礦場、礦工角度而言，購買礦機挖礦是一項投資活動，其需求受“期望收益率”影響。作為投資品，只有投資收益率期望值越高、風險越低，礦機的需求才越高。市場上普遍認為，影響需求的是“挖礦收益”，但之前通過分析，我們發現礦機的購買價格會隨著當前的“挖礦收益”動態調整，因此挖礦收益率及靜態回本周期理論上并不發生改變，也就無從談起影響需求。真正影響需求的，是“期望挖礦收益”。具體來講，如果大家預期未來的挖礦收益高于當前挖礦收益，那么預期回本周期將縮短，“期望收益率”將提高，進而提升下游需求。

比特幣的“期望價格”是影響“預期收益率”的主要原因，進而推得，比特幣的“期望價格”影響下游挖礦需求。影響挖礦收益的因素有四個：算法、市場、礦場、硬件，這里具體因素的拆分我們不做贅述。四個影響因素中，市場因素占主導作用，主要因為相對其它因素而言，比特幣價格波動幅度較大。以嘉楠耘智的AvalonMinerA721為例，當以比特幣計價時，其每日挖礦收入隨時間呈指數式衰減，這主要是由全網算力不斷增加導致；而當以美元計價時，其每日挖礦收益隨時間變化趨勢則與比特幣價格時間曲線類似。這充分表明了影響挖礦收益最大的因素還是比特幣價格。由此外推，影響“期望收益率”的主要因素就是比特幣的“期望價格”。

將以上觀點進一步提煉，即礦機可以看作比特幣價格的“看漲期權”。礦工買入礦機的時候，以確定的代價獲得了未來數量相對確定的比特幣，而礦工購買礦機的想法來源于其預期未來比特幣價格將高于現在，導致“預期挖礦收益”高于現在的挖礦收益，帶來超額收益。從這個角度來看，相當于礦工未來可以低于市場的價格購買比特幣，礦機可以視作是幣價的“看漲期權”。

嘉楠耘智憑借快速的研發迭代能力、強大的供應鏈管理能力與得當的資本運作能力，成為行業龍頭。公司成立的時期，正是比特幣市場牛市尾部，吸引全球的極客和愛好者紛紛投入算力入場的“春秋戰國”時期，隨后市場進入慢慢熊市，礦機廠商迎來第一次大浪淘沙。比特幣挖礦的基本原則是算力競爭，不斷增長的算力吸引眾多創業者投入礦機的研發中。然而，隨著比特幣價格暴漲暴跌大浪淘沙般地市場洗滌下，比特幣礦機呈現出從“百家爭鳴”到寡頭壟斷的發展脈絡。目前，嘉楠耘智和比特大陸已成為礦機行業的絕對霸主。

3、立足礦機行業，打造芯片勁旅

3.1比特幣礦機芯片行業持續領先，競爭優勢明顯不斷推出更新算力能力、迭代更快的芯片產品，持續領先行業發展。先進的芯片制程工藝可以提高集成電路的精密度，使得電子器件的特征尺寸不斷縮小，從而芯片集成度不斷提高，功耗降低的同時芯片算力得到提高。隨著比特幣得到更廣泛的接受，比特幣挖礦在PoW算力競爭機制下，礦機廠商必須加速研發更優異的算力芯片，以獲得最優的性能。公司的ASIC礦機芯片的設計、制造一直走在芯片行業的前沿。目前市場上主流的ASIC礦機芯片從110nm、55nm、28nm一直升級到16nm和7nm制程的ASIC礦機芯片。以下是公司的AvalonMiner產品、芯片更迭情況：

匹配市場需求，穩定持續迭代，公司優勢明顯。公司礦機價格相比其他礦機比較適中，算力、功率等指標也有所保證，總體來說性價比較高。由于芯片前期研發、流片的成本較高且不確性較強，為匹配市場的實際需求，公司穩定持續迭代產品，謹慎選擇第三方生產伙伴，多方面考慮成本、質量控制等標準，以確保芯片產品的性能。截至2019年9月30日，公司在中國共注冊了68項專利，包括6項發明，49項實用新型專利和13項外觀設計專利，在中國已注冊80項軟件版權和30項IC布局設計權。公司與2018年8月推出業內首款7nm芯片產品，并計劃與今年下半年量產8nm芯片。公司產品更新迭代始終保持領先。

3.2芯片產業縱深延伸：向AI藍海開拓

隨著數量的快速增長，邊緣計算場景下人工智能的發展與需求增長日益顯著，帶動AISC芯片新的增長。基于邊緣的AI處理器除了需要具有高計算能力和高能效之外，還具有較低的延遲，還要求擁有較好的加密特性；因此ASIC芯片可以在邊緣AI等場景中發揮重要作用。公司2016年開始研發將ASIC應用到AI解決方案，2018年9月發布了第一代AI芯片K210，該芯片嵌入了公司自行開發的神經網絡加速器，可實現領先的語音和圖像識別功能，可廣泛應用于智能家居，智能建筑和其他物聯網應用。根據弗若斯特沙利文的數據，預計全球AI行業將繼續以33.2％的復合年增長率從2018年的3963億人民幣增長到2023年的1.67萬億元，其中中國市場的復合年增長率估計為51.0%，2023年達到2858億元人民幣。隨著5G的到來，邊緣計算場景下AI應用日益廣泛。弗若斯特沙利文預計，得益于較低的成本、更高的電源效率和廣泛的IoT應用，基于ASIC邊緣AI芯片預計將以更快的復合年增長率增長，增速從2018年的21.3％到2023年的約40.9％。

AISC芯片是AI芯片的主流趨勢，公司在邊緣計算芯片方面優勢明顯。公司2016年開始研發應用于AI的ASIC芯片，并于2018年四季度開始量產邊緣計算芯片，其優勢是AI芯片小型化、高性能和低能耗。每個AI芯片均設計有AI神經網絡和高性能處理器，主要提供多樣化、實時和離線AI應用程序。2018年9月，公司發布了第一代AI芯片KendryteK210，并于2018年第四季度開始批量生產。K210是一種集成了機器視覺和機器聽力功能的SoC。公司成為業內第一家提供基于Risc-V的商業邊緣計算AI芯片的公司，自行設計研發的神經網絡加速器，具有出色的性能。

公司在比特幣礦機芯片研發過程中，積累了大量的行業經驗；尤其是在小尺寸、高功效和高算力方面優勢明顯，這對于用于AI應用的ASIC芯片設計至關重要。K210使用臺積電的超低功耗28nm先進工藝和雙核64位處理器，具有更好的能效比，穩定性和可靠性方面與具有相同處理能力的其他系統相比，K210性能表現突出。根據Frost＆Sullivan，K210的計算能力為0.576TOPS，SoC的功耗為300mW，與競爭對手提供的功率效率相比，具有更高的功率效率。

憑借在芯片設計領域多年的積累，公司的芯片產品在AI領域表現出卓越的性能。截至2019年9月30日，公司已向AI產品開發者交付53000多塊芯片和開發模組，并與30多家AI算法公司合作，為終端消費者開發整體的AI解決方案，不斷推進在AI市場的拓展。

4、估值與盈利預測

4.1礦機銷售收入預測假設影響礦機銷售情況的原因分布在“供給”和“需求”兩端。相關影響因素為：

礦機供給的影響因素：晶圓代工廠可以分配給礦機廠商的產能、芯片流片成功率礦機需求的影響因素：挖礦凈收益挖礦收益：挖礦可得的幣的數量、幣價挖礦成本：電費。關鍵假設1：比特幣價格基本穩定

盡管自2009年上線以來，比特幣價格變動劇烈，尤其是2017-2019年，但進入2019年6月以來，比特幣價格回升至8500美元以上，并在該區間保持了相對穩定。市場的樂觀情緒來自于2020年比特幣的再次減半將推動幣價上行，同時，隨著全球的一輪輪普及，比特幣作為原生數字資產正被高風險偏好投資者接受，持幣地址在不斷增長；但同時我們要看到，全球的監管趨嚴將對BTC造成一定壓力，因此對于幣價持中性判斷。

我們假設，2019-2021年比特幣價格相對穩定。

需要特別注意的是，已知大約每10分鐘，會有一個區塊成功被礦工打包上鏈，礦工會從其中的第一筆交易獲得區塊獎勵，該獎勵初始為50個比特幣，每四年減半一次，2011年11月和2016年7月已發生兩次減半，預計下次減半發生于2020年5月。比特幣區塊獎勵前兩次減半時，比特幣價格與算力均有較大增長。我們預計，這一因素會影響對比特幣的需求。

關鍵假設2：比特幣算力延續增長態勢

從比特幣礦機的供給角度考慮，只要礦工認為挖礦有利可圖，則制約比特幣算力上漲的原因僅有礦機廠商產能有關。也就是說，此時，只要礦機廠商產能充足，比特幣算力即會上漲。而制約礦機廠商產能主要因素是挖礦芯片的流片成功率。我們假設，2019-2020年，礦機廠商的芯片良率穩定，能持續出貨，比特幣算力延續增長態勢。我們預計2019年底、2020年底、2021年底比特幣全網算力分別約為95EH/s、191EH/s、286EH/s。

關鍵假設3：嘉楠耘智新產品A11系列在2020年順利量產，市場份額逐步上升

2019年10月，嘉楠耘智發布A11系列礦機，其算力分為56TH/s與68TH/s兩種，預計2020年1月量產，我們預計其價格在2020年和2021年分別為9999元、9499元，單位銷售成本分別為4000元、3800元，銷量占總銷量的比例在2020年和2021年分別為30%、50%，A8系列的銷量占比在2020年和2021年分別為10%、0，A9在這兩年間分別為10%、0，A10系列在這兩年則均為50%。

關鍵假設4：嘉楠耘智市場占有率提升

我們預計嘉楠耘智在2019年第四季度、2020年、2021年售出的算力占全網新增算力的比例分別為16%、18%、20%。

關鍵假設5：嘉楠耘智礦機價格穩步上升，成本保持穩定

我們發現，嘉楠耘智礦機價格走勢與比特幣價格高度相關，售價約落后于比特幣價格1個季度，而成本則相對較為穩定。我們假設此態勢延續。

4.2礦機銷售收入預測結果

我們預測公司2019-2021年毛利分別為2.4億元、6.2億元、14.5億元，凈利潤分別為4206萬元、1.97億元、8.07億元，EBITDA分別為1.04億元、3.42億元、11.45億元。

4.3按可比公司估值

由于嘉楠是全球首家礦機公司，我們選取典型的半導體公司作為參照對象。2020年同行業可比公司的平均市值/EBITDA為27.99，我們預計公司2020年EBITDA為3.42億元，如參照行業平均水平進行估值，則公司2020年市值約為95.7億元。我們仍要強調的是，礦機是一種特殊的電子產品，幣價的波動是重要的領先指標。

風險提示

加密貨幣相關風險事件發生。礦機市場的銷售預期與比特幣價格變化關系密切，受比特幣價格影響較大。加密貨幣相關市場風險可能導致礦機銷售預期受負面影響。監管政策不確定性。目前區塊鏈處于發展初期，全球各國對區塊鏈技術、項目融資和代幣的監管都存在一定不確定性，因此行業公司項目發展存在不確定性。區塊鏈基礎設施開發不達預期。區塊鏈是解決供應鏈金融和數字身份中核心技術，目前區塊鏈基礎設施尚不能支撐高性能網絡部署，去中心化程度和安全都會對高性能存在一定的牽制，區塊鏈基礎設施存在開發不達預期的風險。

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