從Orderbook到vAMM再到P2Pool 解讀衍生品DEX的LP產品化趨勢_TRA:CARCADE

原文：《Foresight Ventures：Perpetual DEX 的 LP 產品化之路》

作者：Kylo@Foresight Ventures

Uniswap 的 AMM 機制和 Compound 的流動性挖礦是 LP 產品化的始祖

DeFi Native 的產品應該同時面向 LP 和交互用戶

訂單簿系統作為 Web 2.5 的敘事不應該太受 Web 3 的桎梏

Perpetual Protocol 由于 LP 產品化的問題后續發展受阻

P2Pool Perpetual DEX 最成功的地方在于實現 LP 的產品化

P2Pool Perpetual DEX LP 會催生出大量衍生產品

本文敘事的主體在于 LP 的產品化，即 DeFi 協議的流動性變成一個標準化產品的過程。在人們最初的認知里，一個好的產品應該作為一個整體為用戶服務。以 DyDx 和 0x protocol 為例，這兩者將做市商內置于產品內，并通過良好的 UI 設計將其包裝成一個交易平臺，為 Trader 提供絲滑的交易服務并捕獲交易手續費，這是一種典型的面向單一用戶的產品思維。Uniswap 的 AMM 模式以及 Compound 的流動性挖礦的出現應該是 LP 產品化的始祖：AMM 模式使得 LP 和 Trader 可以交互影響；Compound 的流動性挖礦刺激了用戶的存款和借款，由于借款用戶的抵押品本身也可以作為流動性被借出，借款人（交互者）和存款人（LP）之間的身份界限被模糊，其提供的 LP 可以無損獲取收益。

上述兩個場景其實反應了 LP 產品化的特點：

LP 在風險可控的前提下可獲取標準化收益

提供流動性后會發行相應的 LP 票據為后續的 LP 杠桿化奠基

LP 的產品化模式在現貨 AMM DEX 以及借貸協議上已經被證實是可行的方案。在目前 Perpetual DEX 的發展過程中，LP 產品化這一思路也在慢慢凸顯。Perpetual DEX 的機制從 17 年到現在經歷了三次大的變遷：從 DyDx 的訂單簿機制到 Perpetual Protocol 的 vAMM ，再到現在的 P2Pool 交易模式。這些交易模式的變化實際上反應了鏈上 Perpetual DEX 的審美和形態上的變化：DeFi 產品由面向交互用戶的單一產品形式一步步轉變為面向 LP 和交互用戶的雙產品形態。該模式其實也回答了什么是好的 DeFi 產品的問題，即：

交互者體驗的絲滑性，即推出交互產品

LP 風險的可拆分性以及做市的簡易性，即推出 LP 產品

就目前而言，訂單簿系統和 P2Pool 模式有機會實現 LP 產品化，vAMM 模式則暫時無法實現。vAMM 無法實現的原因在于目前還沒有一個行之有效的 LP 管理方法，即無法對 LP 的風險和收益進行有效分割；訂單簿系統輔助于一些鏈上融資協議和 Advisor Protocol 可以實現 LP 的收益權民主化，但 LP 的管理權仍然受限；P2Pool 模式里 GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池就是典型的 LP 產品。這意味著對于 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他們為 Trader 推出的交易產品，而 GLP 和 gDAI 則是為普通散戶提供的收益性產品。這兩個產品之間相輔相成，造就了一個邏輯自洽的系統。

在后續的行文結構里，我們將對三類 Perpetual DEX 的機制進行解讀并闡述其實現 LP 產品化的可能性以及實現方式。最后我們從 DeFi 發展歷史觀的角度闡述為何 LP 產品化對于 DeFi 發展具有重要作用。

加密錢包Xverse、Hiro將于本周更新版本，支持從Ordinals地址直接提取比特幣:3月9日消息，據官方推特，針對TwelveFold拍賣退款BTC無法提現問題，加密錢包Xverse以及Hiro發布公告稱，將于本周更新版本，支持用戶從Ordinals地址直接提取比特幣。

此前消息，Yuga Labs將TwelveFold拍賣退款BTC發送至用戶提供的Ordinals地址，并鑄成了銘文，導致部分用戶無法及時提現。[2023/3/9 12:52:03]

訂單簿系統是目前使用范圍最廣、最穩健的交易模式。其從 TradFI 繼承而來，提供 Perpetual 的價格發現、流動性提供以及交易的功能。目前主流的 Perp trading 產品，如 WOO Network、Orderly Network、DyDx 等都是采用訂單簿交易模式。由于傳統交易市場的交易模式大多為訂單簿，Trader 在區塊鏈里交互訂單簿產品的遷移成本很低。另外對于做市商而言，關于訂單簿系統已經存在一系列風控的工具。在風險可控的情況下，做市商可以穩定獲取手續費以及客損收益。Orderbook 交易模式在 TradFi 行業已經是一類非常成熟的交易模式，但由于區塊鏈特征與 TradFi 具有顯著差異性，訂單簿系統在區塊鏈體系中可能面臨著水土不服，包括：

由于鏈上 TPS 的限制，交易撮合的過程在鏈下實現，只有最后交易的結算才會上鏈

做市商提供的流動性雖然資金效率非常高，但無法杠桿化

流動性被做市商壟斷，鏈上用戶無法分享做市商收益

事實上上述所謂水土不服的問題其實并不影響訂單簿模式的基本面，只是由于存在 TradFi 與 DeFi Native 的兩個不同意識形態的沖撞才導致了上述問題的提出。因此在關于訂單簿 DEX 未來的發展走向上，Web 3 內部分化為兩個角度，一類是 Web 3 Native 的角度，另一類是實用主義的角度。

從 Web3 Native 的角度上看，訂單簿數據應該上鏈；（目前 Sui Network 等毫秒級公鏈稱有機會實現訂單簿的完全鏈上化，但目前也僅能在測試網環境下實現；DyDx V4 版本也稱將利用類似 mempool 的模式實現訂單簿的去中心化。）訂單簿系統的流動性應該尋求一定的方式進行杠桿化。

但從實用主義的角度上看，全鏈訂單簿系統仍然面臨著兩個主要問題：

專業交易者存在隱私交易的需求，全鏈訂單簿的存在可能會破壞私密交易的環境

去中心化與高性能存在一定的矛盾性的，訂單簿所有數據上鏈實際上是對區塊鏈中心化的妥協。相比于從撮合這個細小的層面做到中心化，整個區塊鏈層面的中心化可能更不可接受

此外 LP 收益民主化和 LP 杠桿化的問題也面臨低效和成本過高的問題。首先 LP 收益的民主化需要依賴于 Advisor Portocol 以及一些鏈上基金協議，即訂單簿做市商在鏈上融資，并用融來的資金參與訂單簿系統的做市，但該 LP 的管理權仍由做市商自己壟斷。其次，LP 的杠桿化依賴于資金來源的民主化，做市商在鏈上募集資金后一般會為提供資金的用戶發行一份票據，代表著該用戶對于做市商部分資金的所有權。由于該票據具有做市商資金的所有權以及部分收益權，其也就具備了參與其他 DeFi 生態的基本面。在整個過程中訂單簿為了實現所謂的 LP 產品化需要付出三個層面的額外成本：

融資成本

發行的 LP 票據參與其他 DeFi 生態的整合成本

維護 LP 退出流動性的成本

過高的成本則意味著糟糕的商業模式。因此 LP 產品化這個模式在鏈上有實現的可能性，但可能并非最優選擇。

頭像類NFT項目Sad Frogs District被從OpenSea下架，因涉嫌侵權:頭像類NFT項目Sad Frogs District已經從OpenSea下架，OpenSea方面表示是因為收到了來自Pepe青蛙的創作者Matt Furie的下架請求，Sad Frogs District在沒有獲得Matt Furie允許的情況下使用其創作的青蛙形象。（Cointelegraph）[2021/8/18 22:21:54]

那么從實用主要的角度看，訂單簿未來的發展趨勢會是什么？訂單簿作為 TradFi 的舶來品，本身的定位就應該處于 Web 2.5 的階段。這意味著其應該各取 TradFi 和 DeFi 的優勢，共同服務于 Web 3 用戶：TradFi 的優勢在于做市商系統以及成熟的訂單簿模式；DeFi 的優勢在于資產的鏈上結算帶來的透明性以及 Token 的資產屬性。合理利用 Token 的資產屬性激勵流動性以及配合營銷是 DeFi 帶給 TradFi 最好的禮物。

vAMM 機制最先由 Perpetual Protocol 提出，目前有 V1 和 V2 兩個版本。V1 版本是可以提供無限流動性的交易方式，交易無需多空對手盤。V1 版本里不存在 ETH - USDC 的真實流動性，但我們可以將其理解為一個 AMM 虛擬池，k 值由官方手動調整。當 Trader 進行交易時，假設其對 ETH 5x 杠桿做多，則 Perpetual Protocol 會生成 5x 的虛擬 USDC，并在該虛擬池中將該 5x 的 USDC 換成等值的 5x ETH，該 5x ETH 就相當于 Trader 的 5x 杠桿做多 ETH 的倉位。由于 V1 版本里不存在真實的流動性，上述 swap 過程并沒有真實發生，我們可以將其簡單的理解為一個記賬過程。

在整個機制里最核心的就是 k 值的設置，其直接關系到每筆交易對于合約的價格影響。若 k 值設置的過高，合約的價格對于開倉量不敏感，影響 Trader 體驗；若 k 值設置的過低，開倉量對于合約價格的影響過大，會直接造成 Trader 的損失。k 值的合理選擇在于根據 CEX 的流動性實時調整。當 Perpetual Protocol 管理的池子較少時，人工主動調整 k 值是一個還算合理的選擇；但當池子的數量不斷增多時，人工調整則可能難以跟上市場變化。因此考慮到對 k 值進行市場化定價的問題，Perpetual Protocol 提出了 V2 版本。

Perpetual Protocol V2 利用 Uniswap V3 構造實際的”虛擬流動性”。“實際”意味著 V2 版本中確實存在真實的 LP，“虛擬流動性”則表示 Perpetual Protocol V2 內的流動性并不是常見的 AMM LP 流動性，而是虛擬生成的非實值 AMM LP。

LP 在 V2 版本中提供流動性時需要存入 USDC。以 ETH - USDC LP 為例，若 LP 想要利用 1000 USDC 提供流動性，則系統會為其最多生成 10000 vUSDC。該 LP 可以將這 10000 vUSDC 根據當前 vETH - vUSDC 的匯率換成 10000 vUSDC 等值的 vUSDC - vETH LP 交易對，在設置合理的價格區間后將該 LP 存入 Uniswap V3，為 Perpetual V2 提供流動性。（當然該 LP 也可以保留部分 vUSDC，比如只提供 8000 vUSDC 等值的流動性，剩下的 2000 vUSDC 可以被另外拿去做交易。）當 vETH - vUSDC 的流動性充裕時，LP 的 k 值自然得到了市場化的確定。

由 vAMM 模式計算出的 vETH - vUSDC LP pool 中 vETH 的價格就是 Perpetual Protocol V2 對于 ETH perp 的定價。為使 perp 的價格與現貨的價格錨定，Perpetual Protocol 引入資金費率用于平衡多空。

1485枚BTC從OKEx交易所轉出，價值1439.8萬美元:據WhaleAlert數據顯示，北京時間05月18日00:47，1485枚BTC從OKEx交易所轉入bc1q3f開頭地址，按當前價格計算，價值約1439.8萬美元，交易哈希為：b26955b6b9805c920d8d776fb595d54361498f0cbdbfb54da386eadc933bc12a。[2020/5/18]

其實我們可以對 Perpetual Protocol V2 的實際“虛擬流動性”這一抽象的概念做更為具象化的描述。LP 在存入 USDC 時生成的 vUSDC 是以 ERC- 20 的形式真實存在的，構造的 vETH - vUSDC LP 也是真實存在于 Uniswap V3 的。LP 提供的流動性本質上是在提供 vETH - vUSDC 的流動性，Trader 進行的 perp 交易本質上被轉化為了 vETH - vUSDC 的現貨交易，vETH 的價格就是目前該 perp 的定價。由于 vETH 的定價獨立于 ETH 的定價，為使這兩個價格盡可能的錨定，資金費率這一工具也就自然的被引入到了 Perpetual Protocol 中。

從上述機制中可以看出 LP 和 Trader 的界限是很不明的，主要體現在三點：

LP 提供流動性后沒有用完的 vUSDC 可以在交易賬戶開倉

當多空雙方不平衡時，LP 需要作為對手方與 Trader 對賭

LP 在提供流動性時也是提供的杠桿流動性

第二點和第三點是 LP 面臨的主要風險，而且這部分風險是 vAMM 本身機制導致的風險，沒有辦法通過其他方式進行對沖。LP 作為對手方與 Trader 進行對賭的風險在于其部分 LP 倉位自動變成了交易倉位。由于 LP 在做市時自動選擇了提供杠桿流動性，這意味著這部分交易倉位也是杠桿倉位， LP 需要支付資金費率，并且有被清算的可能性。

Perpetual Protocol 項目方也意識到了上述問題，通過補貼和 Insurance Fund 機制盡可能的降低 LP 面臨的風險。補貼的方式主要在于當 LP 面臨無常損失以及與 Trader 對賭產生的損失時，Perpetual Protocol 會補貼給 LP 一定量的 $Perp；Insurance Fund 存在的目的是當 Perpetual Protocol 內的多空不平衡時，Insurance Fund 首先作為對手方與 Trader 進行對賭，降低了 LP 可能面臨的直接參與市場的風險。

這兩種補救辦法看似有效，實際上是變相的轉移支付。$Perp 補貼主要是通過二級市場的泡沫消除 LP 面臨的損失，本質上不可持續；Insurance Fund 的資金來源是部分清算費以及 20% 的 Taker 開倉平倉費，本質上來自于協議費和 LP 收益。這相當于把部分應該由 LP 獲取的收益強制性地分配給了 Insurance Fund，降低了 LP 的整體收益，也相應地降低了整體風險。

總的來說，Perpetual Protocol 的 vAMM 模式在目前看來是一種 crypto native 的 perp 定價模式。該機制非常巧妙的發揮了 Uniswap V3 的交易機制的優勢，但也繼承了 Uniswap V3 無常損失過大的缺點。Uniswap V3 中的 LP 設置的價格區間等同于 LP 愿意跟 Trader 作為對手方的價格范圍。在該價格范圍內若 Trader 的買賣雙方沒有很平衡，那么 LP 就作為對手方與 Trader 進行博弈。同樣的道理，在 Perpetual Protocol V2 中，若多空雙方沒有平衡，LP 就作為對手盤與 Trader 進行博弈，承擔各種損益。在 CEX 中，做市商與 Trader 的博弈已經有多種成熟的風險管理策略，比如對 Delta 頭寸進行限制。但由于 Perpetual V2 的交易模式是自動化而且強制性的，LP 沒有辦法合理管理自己的頭寸風險，當價格劇烈變動，LP 會由于無常損失以及 Trader PnL 的存在暴露較大的風險。

2110枚BTC從Okex交易所轉入Binance交易所 價值1884.8萬美元:Whale Alert數據顯示，北京時間05月05日06:06，2110枚BTC從Okex交易所轉入Binance交易所，按當前價格計算，價值約1884.8萬美元，交易哈希為：3bc1c8b071c09320307a23e1b5599208ab35365f9b8a21f984b688e030979283。[2020/5/5]

Perpetual Protocol 的 V2 的模式其實也算是 P2Pool 交易模式，LP 也會在一定條件下與 Trader 進行對賭。但 vAMM 模式下 LP 的風險承受能力卻遠遠低于 P2Pool 模式下的 LP ，主要原因是 vAMM 下的 LP 是個人承擔各自的風險，而 P2Pool 模式下的 LP 是共同承擔所有的風險，個人的風險承受能力是遠遠低于集體的。對于 P2Pool 而言，由于極端行情造成的損失會被平均分攤到所有的 LP 上；但對于 vAMM 模式， 部分 LP 倉位可能會被直接清算。由于 vAMM 內 LP 獲取做市收益以及承擔的風險跟 LP 自身的風險管理能力是緊密相關的，而且目前也缺少關于 Uni V3 的風險管理工具，這樣導致了在 Perpetual V2 上做市風險較高，而收益相對較低，LP 也沒有辦法以一種標準的形式參與 Perpetual Protocol 的流動性提供。給 LP 提供的補貼也是一種變相的轉移支付，無法解決實際問題。因此對于 Perpetual Protocol 而言，其 LP 難以以產品化的形式呈現出來，其后續的發展也就會受到制約。

從數據上看，Perpetual Protocol 的 TVL 數據并不好看，問題的根源出在 LP 產品化這一端。

對于 Perpetual Protocol V2 而言， vAMM 設計確實是區塊鏈行業交易范式的一個創新，其可以實現 Perputual 在鏈上的價格發現功能。但價格發現功能的代價是 LP 承擔了過多的風險，這部分風險很難對沖，即意味著在收益一定的情況下，風險不可控。在 Trader 用戶與 LP 體驗不一致的情況下，該產品很難成長為一個通用協議。GMX 的 P2Pool 模式就是在上述背景下走上了歷史舞臺。P2Pool Perpetual Trading 模式并非起始于 GMX 卻在 GMX 中發揚光大。其主要優勢在于 trading module 可模塊化，可以被拆分成 LP、交易用戶、喂價系統、結算系統等部分，各部分可獨立運行，同時 LP 的風險也可被拆分。

模塊式的設計應該是 ETH 2.0 升級帶給區塊鏈行業最重要的產品思維之一。GMX 式的產品設計與 ETH 2.0 的具有哲學上的一致性。 在 ETH 2.0 的未來規劃中，PBS（proposer - builder separation）是以太坊升級的重要步驟之一，其主要作用是將區塊構建與區塊提議這兩個步驟分離開，這是由于區塊 Builder 需要在一個 slot 的時間內構建包括信標鏈區塊在內的所有的區塊，這需要很高的計算能力。然而對于公鏈而言，高計算量與去中心化是相互矛盾的，高計算量的存在會嚴重削弱區塊鏈的去中心化特性。而 PBS 的存在則是將高計算量與去中心化兩者結合在一起，具體的實現方式是將高計算量轉移到鏈下，計算結束后只返回計算結果。

上述 PBS 的實現邏輯可以回答鏈上 Perpetual Trading 的定價問題。衍生品的定價需要很高的計算量和實效性。若將與衍生品價格發現相關的計算強制放置在鏈上，由于計算量不足造成的計算結果的延遲和誤差最終會由 Trader 和 LP 共同承擔。但若將與衍生品定價相關的計算放在鏈下，計算完畢后通過預言機將結果傳輸到鏈上，Trader 和 LP 也就不會面臨由于價格發現機制造成的損失。

1002枚BTC從Okex交易所轉出 價值735.4萬美元:據WhaleAlert數據顯示，北京時間22:45, 1002枚BTC從Okex交易所轉入3Kzh9q開頭地址，按當前價格計算，價值約735.4萬美元。[2020/4/8]

因此 P2Pool Perpetual DEX 的設計其實只是將復雜的衍生品定價問題交給了 CEX 進行報價，隨后利用 CFD 的模式在鏈上進行交易，最終結果在鏈上完成結算。完成結算需要一個資金池提供流動性，而該資金池其實就是 P2Pool 中的 Pool。

目前關于 P2Pool Perpetual DEX 中經典的項目包括 GMX 和 gTrade，但兩者的基本機制卻有很大的區別。整體上看 GMX 相比于 gTrade 更加風險偏好，風格也更加激進；此外由于 GLP 的構成復雜性以及風險復雜性，與 GLP 相關的衍生產品相較于 gTrade 而言則更多。

一筆交易在 GMX 上的發生需要經過多個步驟：

GMX 通過預言機從 CEX 獲取各類合約價格數據

根據喂價以及各個 CEX 的權重計算 GMX 上開倉的合約價格

根據開倉杠桿從 GLP 池中借出一部分資產，用于最后的資產結算

根據倉位存續的時間，支付 borrow fees 以及相應的開倉關倉手續費

GMX 通過調用 CEX 的合約價格是沒有滑點的，這縱然是 GMX 吸引 Trader 的一個優勢。但往往一個產品的優點也是其缺點。由于滑點是流動性的成本，無滑點意味著有第三方為這部分成本買單。在 GMX 的場景里最后由 GLP 池承擔由滑點造成的這部分損失。（GMX 的 AVAX 主網上就曾發生過由于 AVAX 流動性不足而導致的套利行為。目前量化基金經常會根據 CEX 的流動性進行 GMX 和 CEX 之間關于滑點的套利活動。）因此無滑點交易模式本質上是通過 GLP 池補貼 Trader ，從而吸引 Trader 前來交易。但關于滑點的套利行為本身并沒有成為 GMX 很嚴重的問題，主要原因在于 GLP 池的收益分成較高，掩蓋了由于套利活動產生的損失。

GMX 的 Trader 在進行交易時需要借入資產并支付 borrow fee。而這部分 borrow fees 就是 GLP 的收益來源之一。但此時借入資產的用途與 Gearbox 等杠桿平臺的原理不同。GMX 借出的資金是為了對每個倉位準備足額的現貨供最后結算使用；而 Gearbox 則是類似于 margin trading，借出的資產就表示其實際獲取的杠桿。

GLP 的另外一個收益來源在于 Trader PnL ，即 Trader 在進行交易時的虧損。由于 GMX 內并不存在資金費率用于平衡多空，GLP 持有者面臨著裸空頭寸，即 LP 會直接下場與 Trader 進行對賭。但這個問題從長期主義的角度上看可能并不是問題，Trader 的勝率一般小于 50%，在這種情況下 GLP 持有者最終往往是盈利狀態，但短期內的收益率可能面臨著較大的波動。

關于 GMX 的模式能否持續的問題，社區內經歷過激烈的討論。GMX 不可持續的論據主要體現在由于資金費率的缺失導致的 GMX 頭寸的不平衡。在牛市單邊行情存在的情況下， GLP 池可能面臨著巨大的裸空頭寸風險，具有產生大額損失的可能性。但事實上上述問題類似于回答 CEX 在牛市時如何規避裸空頭寸的問題。GLP 池中支持的幣種只有少數幾個流動性極好的藍籌幣種，因此不會出現類似 Luna 式的單邊行情。而且各大 CEX 內也有充足的流動性，GMX 官方可以通過 CEX 或者其他鏈上 DEX 對沖風險或者直接實行倉位限額。整體上看 GMX 在牛市時可用的風險規避手段仍然很多。

事實上 GMX 官方也意識到了其模式設計上可能存在的缺陷以及風險。其在 X4 版本中提到未來幾個可能的改進方案，但本質上仍然是妥協：

為 GLP 池引入新的資產，但可開倉的標的資產仍然限制于 GLP 的組成資產

引入資金費率，以平衡極端行情下裸空頭寸過大的問題，這意味為 Trader 在 GMX 上交易時可能需要同時支付 borrow fee 和 funding fee

在極端行情發生時調整 GLP 池內非穩定幣與穩定幣的比例，增加可開倉容量

上述這些改進方案仍然沒有最終敲定，仍處于討論階段。關于 GMX 相關的討論可能一直會持續下去。

因此總結下來，GMX 的特點在于：

交易無滑點，這部分成本由 GLP 承擔

無資金費率，因此 GLP 可能面臨著巨大的裸空頭寸

Trader 需要向 GLP 支付 borrow fee

受 GLP 局限，在 GMX 上只能交易部分幣種，缺乏可拓展性

從 GLP 的模式設計上可以觀察出 GMX 吸引的 LP 大多為高風險偏好。無論是無滑點交易模式還是裸空頭寸的存在，都意味著 GLP 持有者承擔較多的風險并獲取風險收益。相反的，在模式設計 gTrade 則更偏向于保守和對 LP 友好。

gTrade(GNS) 原本是 Polygon 上的 Perp Trading 產品，后遷移至 Arbitrum ，其整體設計與 GMX 有巨大的差別。具體區別在于以下幾點：

通過預言機喂價時會根據 CEX 的流動性以及倉位大小計算合約開倉的滑點以及開倉費

機制中引入了資金費率平衡多空，降低 gDAI 池的風險

結算池 (gDAI）內只存有 DAI 穩定幣

Trader 開倉無需支付 borrow fee，但需要支付展期費用

單個地址具有單邊倉位限額，可以通過持有 NFT 增加倉位限額

支持多種幣種、大宗商品、外匯的交易，可拓展性強

gTrade 內部的結算池只有 DAI，而且其資金規模遠遠小于 gTrade 的日交易量。在協議不引入滑點的情況下，套利者通過滑點套利很容易造成結算池的損失；多空資金費率的引入也是盡量保證結算池不會存在較多的裸空頭寸，降低結算池的風險；展期費用存在的目的是降低時間風險，盡量避免由于盈利倉位的長持導致結算池的一次性巨額損失；單邊倉位限制也是為了避免結算池的巨額損失。因此從 gTrader 的機制設計上看可以看出，其風格相比于 GMX 而言是風險厭惡的。機制設計上有各種風控機制保證 gDAI 池的資金安全。

回歸到 LP 產品化的主敘事上，GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池就是典型的 LP 產品。這意味著對于 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他們為 Trader 推出的交易產品，而 GLP 和 gDAI 則是為普通散戶提供的收益性產品。這兩個產品之間相輔相成，造就了一個邏輯自洽的系統。GLP 風險更高，收益也更高但不保本；gDAI 風險較低但 gTrade 為其設置了一系列 buffer 機制盡可能的防止 gDAI 的用戶產生虧損。

GLP 和 gDAI 已經是較為完善了 LP 產品了，但對于 GLP 而言，由于 GMX 并未使用資金費率來平衡多空，GLP pool 經常存在著大額裸空頭寸，相當于 GLP Pool 被迫作為對手盤與 Trader 進行博弈。此外， GLP 的構成包括 BTC、ETH、Link、Uni 以及 stable coin，GLP 的價值會隨著其構成現貨價值的波動而產品波動，這意味著幣價也是影響 GLP 損益的重要因素。因此整體上，GLP 的風險可以被簡單拆分為兩個互不相干的風險：Delta risk 和 Trader PnL risk。

風險的可拆分性意味著有對 GLP 進行衍生化開發的可能性。目前已經有大量協議在嘗試 Hedge GLP 面臨的 Delta risk，比如 GMD Protocol，Umami Finance 和 Rage Trade 等。但 Trader PnL risk 可能難以從衍生品的角度去對沖，可行的方案在于 GMX 內部機制改進或者嘗試在其他 DEX 或者 CEX 進行對沖。

對整個 DeFi 的發展史進行梳理后我們可以得到一個簡單的三層架構：

第一層為核心幣種，即 ETH、BTC 等可以藍籌核心資產

第二層為 DEX、借貸和穩定幣

第三層為所謂的 DeFi 2.0 協議

這三層架構的連接邏輯也很簡單。第一層與第二層的連接邏輯在于為核心幣種加杠桿；第二層與第三層的連接邏輯則在于 DeFi 協議之間的可組合性。為核心幣種加杠桿是所有公鏈在搭建自己 DeFi 生態時必須要經歷的一個階段，這樣才可以根據杠桿性，搭建出一個內生性的 DeFi 生態。值得注意的是第二層與第三層的連接，即協議之間的可組合性，需要依賴于第二層協議產生的真實收益。換句話說協議之間的可組合性其實反應了真實收益在不同協議之間的流動。

目前鏈上可以產生真實收益的場景并不多，包括：

金融服務費，如交易手續費、借貸費用等

賄選費用

Staking Yield

這些存在真實收益的場景也就是 DeFi 相關產品發展的基礎。從上個 DeFi 周期已經被證明的敘事上看，推動初始 DeFi 協議發展的核心發動機可以歸結為下圖：

這里的收益協議包括 Yearn Finance 等協議，其執行的最重要的功能在于 LP 產品化。在 DeFI 發展初期知道如何在 DeFi 協議中填充流動性的用戶并不多，流動性挖礦還是一個比較新的敘事。Yearn FInance 的出現為 LP 提供了一個獲取收益的場景，其將 DeFi 中可以獲取收益的方式策略化，使得 LP 在不懂得具體操作的情況下可以根據 Yearn Finance 的策略被動獲取收益。

雖然在現在看來當時 Yearn Finance 給出的策略過于簡單，但其極大的促進了 DeFI 的發展。LP 產品化后 DeFI 協議 TVL 的增加進入快車道，TVL 的增加也使得交互用戶對于 DeFi 產品的體驗感增加。此外，LP 產品化也使得 LP 存在杠桿化的可能性，使其成為后續衍生品產品的開發與集成、搭建 DeFi lego 的基礎。

因此對于 Perpetual DEX 而言，LP 產品化之路其實也只是在復刻初始 DeFi 協議發展的邏輯。那么感想是什么？一個未充分顯現的敘事其實就存在于以往的故事中，只是這個故事換了封面之后被人遺忘在了角落。當人們突然想起這個故事可以換一種方式講的時候，它便又面目一新，但若追根溯源，這個故事的內核一直存在于逝去的時間長河里。

Reference

https://defillama.com/protocol/perpetual-protocol

https://gains-network.gitbook.io/docs-home/

https://docs.perp.com/

https://gmxio.gitbook.io/gmx/

金色財經 善歐巴

金色早8點

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澎湃新聞

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