注意 Uniswap 被拆解不可避免 這對 DeFi 意味著什么？_EFI:DEFI

Uniswap目前是去中心化金融領域最大的「交易所」。它給DeFi帶來徹底的革命，帶來數十億美元的交易額，并激發了自動做市商設計的復興。我在之前的一篇文章中解釋了Uniswap的運作機制，以及為什么AMM主宰了DeFi交易額。但我相信，Uniswap被拆解，會是一件不可避免的事情。

我知道這么說有些聳人聽聞。那么，在我眼中，Uniswap之后會有什么樣的新東西呢？

要想理解市場將走向何方，你需要先了解一下，Uniswap綁定了如下四項關鍵功能：

去中心化的庫存供應

費用固定模式

始終開啟的報價

其常數乘積定價函數(x*y=k)

讓我們依次來分析這些功能。如果你仔細研究每一個條件，你會明白，一旦這些功能不再捆綁在一起，而是拆解開來，鏈上做市的設計空間立刻會變得特別廣闊。

去中心化的庫存供應

假設你要啟動一個新的Uniswap流動性資金池。一個新的Uniswap資金池就像一個新的做市商初創公司，和所有初創公司一樣，它需要一些啟動資金。因此，如果真想要做一個市場，如REN/ETH，那么，你的資金池需要從去中心化的投資者那里籌資來建立庫存。

你的新資金池會從任何愿意提供資金者那里收集REN和ETH的組合，這樣一來，資產負債表就資本化了。如果該資金池是盈利的，這些投資者稍后可以拿回其投入的庫存，還加上按比例索取的利潤。這是一種無痛式的去中心化籌款——非常棒，完全合理。

Uniswap從流動性提供者那里獲得庫存，LP投入了資本，來源：Uniswap

但是，如果你摘掉你的「酷酷的加密賽博朋克」眼鏡，戴上你的「做市商創業公司」眼鏡，你會意識到這很奇怪。有哪家有前途的做市商會出售其全部股本，以換取庫存？

在正常情況下，多數盈利的做市商都通過債務融資獲取資金。想想看：如果你能可靠地獲取20%的做市投資回報率，你多半會想獲得一筆年利率10%的貸款，然后把利潤留在自己的口袋里。但Uniswap不會為自己保留任何利潤——至少現在沒有。

假設你知道你即將創建的某個AMM池將有錢賺，如果你足夠富有，你可以創建一個池，并全部注入自己的資金，然后將其鎖定，它就不再接受去中心化的籌款。那是合理的，不是嗎？如果你知道它會賺錢，你為什么要把它的股本分給任何想要它的人呢？

Yearn：已注意到域名注冊商問題，建議用戶改用yearn.fi:9月3日消息，收益聚合協議Yearn在X（原推特）發文稱，團隊已注意到yearn.finance的域名注冊商問題，正努力解決該問題，建議用戶改用yearn.fi。截至發文時，yearn.finance域名無法打開，yearn.fi則可正常打開。[2023/9/3 13:14:46]

實際上，這樣的AMM已經存在：看看這個DAI/USDC的AMM，其流動性提供是需要許可的，只允許0x團隊向內投資。這種AMM的用法沒有改變其任何核心價值主張。這一AMM作為交易對手方，仍然是無需許可的，它仍然使用鏈上定價曲線，具備所有標準的AMM的優點。它只是不接受其他人的投資，除了0x團隊，因此，其利潤由0x團隊獨享。Balancer也支持「私有資金池」，這些池需要許可才能向其提供流動性。

直覺上這太合理了！如果你知道有一個有利可圖的做市機會，為什么要把它分享給別人呢？沒有一家常規做市商會有這種想法。即使做市商想籌集更多的庫存，按庫存和股本1:1的比例來出售庫存的做法，也是瘋狂的。如果某做市商在該領域擁有真正顯著的優勢，他們會有動力將股本留給自己。

請記住這一點，后面我們還會討論這個話題。

費用模式

關于Uniswap捆綁的元素，下一個是費用模式。我在前一篇文章中詳細討論了這個問題，這里就不再贅述。

我預計AMM之間的價格競爭將非常激烈，尤其是在像穩定幣這類需要緊密價差的資產上。Uniswap對每個資金池收取0.3%的費用，而Curve的收費率是0.04%，Balancer資金池可以收取他們想要的任何費率。事實證明，常數乘積函數AMM的最優費用，應該隨該資金池波動性的平方而增長。

在Uniswap中，暫時損失如何隨費率而增長，來源：CharlieNoyes

這就是說，更專業的做市商在資產定價的方式上可能更聰明，這給了他們降低費用的空間。隨著AMM之間的競爭越來越激烈，費用將不可避免地被壓縮。

始終開啟的報價

接下來是Uniswap的始終開啟特性。

Uniswap將一直為你報價，無論在什么情況下。為了維護這一屬性，大多數AMM必須讓其尾部定價趨向無窮大。

58COIN高級研究員TIM：牛市中投資者尤需注意倉位管理:今天下午四點，58COIN高級研究員TIM在AMA《把握牛市行情，搶占行業新機遇》上表示，在牛市中，投資者尤需注意倉位管理。倉位管理是風險防范措施，并不是追逐利潤的手段，具備倉位管理的能力在市場博弈中必不可少。在投資者無法很好地解讀市場信號時，嘗試較小的倉位是永遠不會錯的，雖然這會導致“小賺”，但配合止損的頭寸管理起碼可以截住“大虧”。[2021/1/22 16:47:42]

Uniswap的常數乘積曲線，圖片來源：DmitriyBerenzon

只要還有一些庫存，這些AMM永遠不會停止提供報價。這給了接入這些AMM的DApp一種信念，即始終可以與AMM進行交易。但始終提供報價是一個奇怪的承諾——沒有哪個常規做市商會保證，無論什么情況都能提供報價！

想想黑色星期四的暴跌行情。面對歷史性的波動性沖擊，加密市場潰不成軍，多數做市商都在撤掉訂單。他們不知道發生了什么，也不想被什么輾壓，所以他們撤出市場，流動性也就枯竭了。這對其他人是一件壞事，但對做市商來說，能夠管理風險確實是一件好事。

你可以想象一下，如果有一個改良版的Uniswap，它觀測到發生了歷史性大波動，當波動劇烈升高時它拒絕執行交易。或者另一種情況，某個Uniswap的變種在收到過于一邊倒的訂單流后拒絕交易。畢竟，一邊倒的訂單流通常說明，有新的信息正在市場上傳播，該信息需要被市場消化，然后做市商才能再次報出有盈利可能的價格。或者，最簡單的情況是，當資金池的LP認為繼續報價不合理時，可以通過治理決定關閉該資金池。

顯然，這樣的修改將打破Uniswap不變的x*y=k公式，因為一旦做市商回來報價，定價機制需要以某種方式重置。

你要清楚我的意思：這些是Uniswap不同于全智能做市商的所有維度。你模仿一個常規做市商的行為能到多高的程度，你的盈利能力也就會有同等程度的提高。

這自然會把我們帶回到Uniswap所捆綁的各功能中最重要的那個部分：定價函數。

解綁Uniswap的定價機制

在上一篇文章中，我們討論了Curve、Balancer和Foundation等協議如何實施不同的定價曲線。但定價函數覆蓋的范疇絕不僅限于曲線。

分析 | BTC持續回落，注意30分鐘關鍵支撐得失:據Okex數據顯示，BTC季度合約現報9760.39美元，今日漲幅-1.99%。針對當前走勢，金色盤面特邀分析師提示：OKex季度合約BTC/USD，30分鐘回落至前期低點支撐位9700美元附近，小周期請注意此關鍵點位得失。根據歷史數據：當價格至支撐位時，無法突破則K線會產生波段性反彈行情；突破則會產生新的下跌波段，創下新底。合約30分鐘級別支撐位9650-9700美元，壓力位10000美元。[2020/2/25]

截至目前，幾乎每個AMM定價函數都是一條連續的曲線，唯一的輸入是資金池中的資產數量。我們可以稱之為純定價函數，因為它們不需要考慮某合約的庫存以外的任何元素。但是實際上，不純粹的定價函數實在太多了！

簡單舉個例子：想象某個定價函數，它跨合約來窺探Uniswap和Curve提供的價格，然后將它們的凈價格削減10個基點。

或者還有一個例子：想象有一個定價函數，以簽名的Coinbase預言機價格為輸入，然后在Coinbase價格的基礎上提供50個基點的費用。

Coinbase預言機是一個免費的簽名價格流，可以通過Coinbase的公鑰進行密碼學驗證，它每分鐘更新一次。因此，如果Coinbase的市場中位價格是387.80USDC/ETH，如果你將當前簽名的Coinbase預言機價格發送到區塊鏈上，它將向你收取387.80*100.5%=389.74USDC。它可以在此價位以上完成訂單，直到其庫存被耗盡，或者它可以隨著庫存走低而進行某種無癥狀的價格大幅下調。

這些只是我腦海中冒出的幾個想法。說白了，這兩個建議都是不成熟的，但原則上是可行的。但要想成為決定未來絕大多數DeFi現貨交易的定價函數，這兩個想法顯然都遠遠達不到要求。

其中最具破壞性的定價函數將是一種簡單的、基于簽名的定價函數。這種定價函數將成為DeFi和中心化金融之間的橋梁；它將使DeFi成為CeFi所有流動性的一個影子市場。

基于簽名的定價

今天如果你想在一個正常的OTC交易，其工作流程如下：

你問某個柜臺：「嘿，我想把我的100ETH換成USDC。」該柜臺會提出一個報價：「39,900USDC。要么接受，要么走開。」如果你喜歡這個價格，你就執行交易。很大一部分加密貨幣交易額每天其實就是像這樣通過OTC柜臺執行的。

分析 | 金色盤面：ETC短線下行明顯 注意關注支撐的破位情況:金色盤面綜合分析：ETC昨日開始大幅回調，目前24小時內跌幅達15%，短線注意關注阻力17.5美元和18.0美元，阻力不過還將繼續下跌，下方支撐關注16.80美元[2018/8/8]

試想一下，如果不是信任某個OTC柜臺并簽署一份具有法律約束力的OTC協議，而是某個柜臺給你一個密碼學簽名的報價「39,900USDC換100ETH」。它的所有資產儲備都放在區塊鏈上，準備執行它給你報價的這筆交易。如果你喜歡該報價，你可以將其提交給他們在鏈上的智能合約。該合約會驗證其加密簽名，然后使用其鏈上資產儲備，以這一確切的價格完成該訂單。

這正是OTC柜臺的體驗，只不過它完全程序化。你只需訪問一個網站/API，請求一個報價，然后將該報價發送到它們的智能合約以執行交易。

該合約幾乎與Uniswap完全相同，只是剝離了x*y=k這個定價函數，并將其替換為簽名驗證。如果簽名經過檢查且報價有效，則自動動與其庫存進行交易。

這個「OTC柜臺」就是一個AMM。但與Uniswap不同，此AMM可以使用它想要的任何定價函數。它可以查看鏈上的其他流動性并削減價格，它可以查看Binance或Coinbase的訂單簿，它可以使用花哨的機器學習和Twitter情緒分析或跟蹤區塊鏈交易所的信息流，當市場變得瘋狂時，它可以停止報價或吹爆價差，以盡量減少損失。它能處理所有混亂、復雜的事情，就像常規做市商那樣！如果該合約的庫存量走低，做市商自己可以再資本化。

這個做市商是中心化的，但對其客戶而言，它是原子交易和無需信任的。甚至即使這個做市商給了你一個糟糕的價格，別提交到鏈上就好了！無需信任這個機制中的任何東西。

事實上，如果這個做市商愿意，它甚至可以從去中心化的LP融資！當然，一個中心化的做市商可以通過給自己一個可以竊取所有資金的報價來掠奪去中心化的LP。。但是你可以使用英特爾SGX等已獲信任的硬件來減輕這種風險，方法是預先遵守某個鏈下定價算法，該算法的執行可以在鏈上得到驗證。這將使得，對于LP和客戶而言，融資都變得無需信任。

當然，這在今天看來像是科幻。我預計，第一個這類版本將由某些做市商自籌資金，他們已經擁有了可生成報價的鏈下系統。這樣一來，當前的某個做市商或OTC柜臺，只要簡單設置一下，就可以接收DeFi的訂單流。

分析 | 金色盤面：XLM短線承壓，注意支撐位的防守情況:金色盤面分析師表示：XLM弱勢反彈，但上方0.24美元阻力壓制明顯，注意下方支撐的有效情況，小心破位下跌風險。[2018/8/5]

但是等等，會不會有人中途截取一個簽名的報價，等待20秒，當價格突然向有利于他們的方向移動時才執行它？從某種意義上說，這是不是該AMM在持續發售免費期權？

是的，它是的！在這個問題上，與任何OTC報價或訂單簿上的訂單的風險是一樣的。可以設想這個AMM使用來自以太坊地址和IP的行為信號，給高信任度的買家提供更好的報價，給垃圾用戶提供垃圾報價。或者，可以設置衰退式報價，如果用戶想要長期報價，在這個報價上遲遲沒有行動，報價會以編程方式逐漸變得更糟。

任何做市商都可以通過部署標準化合約和運行標準化服務器端代碼來設置其API，從而提供服務。一旦他們的合約部署到主網，會自動由聚合器編制索引。每個合約可以有一個可配置的IP指針，讓用戶和聚合器知道要ping哪個IP來檢查當前價格或請求報價。幾乎就像魔法一樣，來自世界任何地方的做市商都可以掛牌營業，幾分鐘后，就開始服務DeFi流。

來源：https://www.hotels.com/go/thailand/great-phuket-night-markets

當然，許多做市商出于監管原因無法做到這一點。但是要獲得網絡效應，不需要這么多做市商參與。只要有世界上少數資本充足的做市商在DeFi上營業，并相互競爭，就可以在中心化交易所和DeFi之間架起價格和流動性的橋梁。

我們知道，訂單簿交易所是最有效的交易和價格發現形態。但是現在嘗試在鏈上復制訂單簿成本太高了。真正的DeFi做市商將成為一座橋梁，讓DeFi用戶進入中心化訂單簿流動性的世界。這幾乎就像是訂單簿在在鏈下的中心化交易所托管，DeFi成為影子券商——加密領域中所有流動性的無需信任前端。幣安的報價、資產和流動性將突然變得可供DeFi中的任何人使用。

這不是什么新想法。

KyberNetwork收到了相同的啟示，并采用了所謂的「聯邦價格儲備」，后者本質上是專業做市商向Kyber用戶買賣的界面。但我相信Kyber在這一方向的設計錯了。

Kyber的方法

以下是Kyber的專業做市函數的工作原理：每個做市商都有鏈上資產庫存和鏈上價格菜單，外加滑點函數。只要這些菜單是開放的，任何人都可以以這些價格購買。隨著市場的變動，由每個做市商來更新自己的鏈上菜單。

假設我是一個做市商，目前我的鏈上菜單報價1ETH/300DAI。如果ETH/DAI價格移動到1ETH/320DAI，那么由我提交鏈上交易來更新我的菜單。如果我不及時這樣做，或者我的更新在高度擁堵期間被卡住，我過時的舊價格將被套利者薅羊毛。在當前高Gas費的情況下，這種不斷維護更新菜單價格意味著持續的成本和風險，我不得不承擔這種成本來保持服務訂單。

即使是這種有漏洞的設計，Kyber依然迎來了職業做市商的爆發式增長！目前Kyber中三分之二的交易額來自于職業做市商。

2020年6月的Kyber交易額，來源：KyberNetwork

Kyber這是將所有的波動性風險都推給做市商，因此做市商需要報出更寬的滑點來彌補這種風險。但是對于用戶來說，僅僅從鏈下獲取自己的簽名報價并不困難——從用戶的角度來看，它仍然是一次單擊和Metamask交易。

話雖如此，我明白Kyber為什么這樣設計。Kyber希望完全在鏈上執行自己的智能訂單路由，這需要它始終具有鏈上價格。但是由于現在gas費用這樣高，將所有這些計算都放在鏈上，會導致最終用戶支付的凈費用高于上述基于簽名的機制。

如果即使是一些做市商在DeFi中營業并開始提供編程的、無許可的報價，也會碾壓那些簡單的AMM。隨著時間的推移，常規做市商將贏得幾乎所有的零售流，留給大多數AMM的主要是套利交易。

這不是僅存在于理論上。現實中正在發生。

聚合做市商

去中心化交易所DEX聚合器1inch引導了所有DEX總交易額的約20%，已經將相當多的訂單引流給私人做市商。

這使得這些訂單的價格執行比每一種形式的鏈上流動性更好。它不像?Uniswap那樣簡單或優雅，但它同樣無需信任，并且可以為DeFi的幾乎所有用戶提供更好的價格執行。

今天它只是占到DeFi中相對較小的一部分。但我相信這是未來的方向。

想象一下，一系列私人做市商，每個都有自己的小合同店面提供DeFi的報價，1inch等聚合器自動ping其中每個做市商，給你最好的報價。它類似于傳統金融市場的「全美市場系統規則」RegNMS和「最好的市場價」NBBO：這些規則使得美國經紀公司需要通過ping全國的每家交易所來獲得最低價的證券。在DeFi中，通過1inch等聚合器將不可避免地也會發生同樣的情況。

其網絡效應是流動性商品化。聚合器將成為DeFi的前端—他們將擁有用戶—鏈上市場商將與AMM競爭。

完全由算法主導的AMM在DeFi中始終有一席之地。它們對于合約可填充的流動性至關重要，對于激勵型資金池和為長尾資產引導流動性來說，這些AMM有驚人的效果。但加密領域的大部分交易額一直是呈冪律分布在核心交易對，而如今DeFi中的幾乎所有流量都來自那些希望僅通過簡單的交互界面就可以買賣資產的人。我預計通過這樣的機制，大多數的DeFi交易額將由專業做市商主導。

DeFi的未來

我已經關注DeFi和DEX很長時間了。但我最近進入一個獲得靈感的尤里卡時刻。我的一個朋友想投資一種新掛牌交易的代幣。他告訴我：「我可以查一下哪個交易所有這個代幣交易，審查哪些交易所有真正的流動性，發送我的資產和執行交易，但這個工作量太大了。我剛剛通過1inch點了幾下就買了它，說實話，價格已經足夠好了。」

我感覺醍醐灌頂。

人們來DeFi中交易不是因為它「真正去中心化」或者是他們相信無許可創新，或者這類宏篇大論。他們這么做是因為懶。

一旦DeFi成為可以幾乎所有資產都可以以最小滑點進行巨額交易的券商機構，其相對中心化交易所將會越來越具有吸引力。對于交易并不活躍但也想購買和持有一些加密貨幣的用戶而言，DeFi看起來像Coinbase等中心化交易所一樣好用。

一旦出現這種局面，其帶來的連帶效應將會如何？這些用戶還會在DeFi中另外會做些什么？

與中心化交易所一樣，DeFi也有許多交叉銷售的服務。你來買一些代幣，但停留了一段時間——開設一個儲蓄帳戶，取出貸款，把一些資產投入收益深耕，玩幾個游戲，也許賭上幾把。一切都在一個巨大的商場里。你不需要承擔任何交易對手風險，進行客戶身份驗證KYC，或擔心你的行為被跟蹤。

我預期這會成為DeFi與CeFi融合的又一個例證。歸根結底，人們在DeFi與CeFi想做同樣的事情：有好的用戶體驗，有安全性、公平的價格以及可供投資的資產有多種選擇。DeFi如果能做到中心化交易所相同的事情，最終將迎來一天，你聽到DeFi吞并CeFi一點不足為奇。我預期這種情況的出現會比絕大多數DeFi人設想的晚一些。但會比絕大多數CeFi人想的早一些。

信息披露：DragonflyCapital是1inch的投資者

撰文：HaseebQureshi，區塊鏈風險投資機構DragonflyCapital管理合伙人

編譯：PerryWang

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