Web3：價值投資的范式轉移_NBS:BSP

原文作者：Peter

進化是宇宙中最強大的力量，是唯一永恒的東西，是一切的驅動力。———橋水基金 雷.達利奧

時間拉長，進化才是人類的主旋律。過去，環境的變化是進化的主因。

現在，技術的進步扮演著越來越重要的角色。技術的進步，可以讓量子力學沖擊經典理論、讓復雜經濟學顛覆傳統經濟學、讓數字黃金 BTC 動搖實體黃金幾千年的信仰。完全有理由相信，由區塊鏈技術驅動的 web 3 革命，是一次重大的進化之旅，會顛覆很多固有模式和觀念，但今天我們主要討論 web 3 對價值投資的影響。

回顧歷史，能讓我們更好地找到今天的坐標。所以要討論技術對價值投資的影響，我們還是從技術的變遷說起。

一、技術的范式轉移

“范式轉移”這個詞現在已經被濫用了，但是如果追根溯源這個詞出現的源頭，會發現能配得上這個詞的創新應該是非常少的。范式轉移最早出現在《科學革命的結構》這本書，描述的是能夠引發科學革命的基礎理論體系的巨大轉變，他所表述的是基礎科學技術的升級，所帶來的長期、深遠的轉變。

自工業革命以來，每隔幾十年的基礎技術革命主導了價值創造，也深遠的影響了、經濟、生活方式等社會的方方面面，這就是非常典型的范式轉移：

 1 ）始于 1770 年左右：蒸汽機+紡織機械；

 2 ）始于 1830 年左右：蒸汽機+鐵路；

 3 ）始于 1875 年左右：電力+鋼鐵；

 4 ）始于 1910 年左右：石油+汽車；

 5 ）始于 1970 年左右：通訊+計算機；

Web3瀏覽器Opera宣布將集成人工智能生成內容（AIGC）服務:2月11日消息，Web3瀏覽器Opera宣布將集成人工智能生成內容 (AIGC) 服務，并計劃將現有AI程序擴展到該服務中以支持瀏覽器、新聞和游戲等產品。

此外，Opera還透露其瀏覽器記錄功能也將與AI集成。（PR Newswire）[2023/2/11 12:01:04]

 6 ）始于 2000 年左右：芯片+互聯網；

在每一次的技術大變革的進程中，那些圍繞核心技術所衍生出來的產業群，都會成為當時的價值創造主體，只要看看我們這個技術周期里市值前列的這些巨頭：Apple、Google、Amazon、阿里、騰訊...，無一例外都是建立在芯片和互聯網技術之上。

二、價值投資的演化

既然技術的革命主導了價值的創造，進而影響了社會各方面，自然也會影響投資。如果把上文提到的技術變革的進程簡單歸類為：過去（互聯網成熟之前）、現在（ 2000 年左右互聯網成熟后），我們就可以看到技術同樣影響著價值投資。

在互聯網成為主流之前，價值創造的過程仍然是機械的范疇，從價值投資的角度，企業的護城河或者說價值增長的驅動因素主要是：品牌效應和規模效應。

品牌效應

品牌效應通常見于消費品，基本上是滿足人的不同層次需求（馬斯洛模型），品牌效應可以起到不同的作用：便利性（減少搜尋成本）、安全性、差異化（彰顯不同個性）、情感屬性（社交、自我滿足）、成癮性等。

強大的品牌可以帶來非常高的客戶粘性，從而能夠產生持續增長的現金流，這種類型的企業非常受巴菲特式價值投資的青睞。翻開巴菲特的投資清單，你會看到一堆基于品牌效應的投資標的：可口可樂、麥當勞、喜詩糖果、DQ...，從最終的結果我們也知道，品牌效應能夠貢獻多大的投資回報。

Web3游戲平臺Ajuna完成500萬美元融資:金色財經報道，去中心化游戲平臺 Ajuna Network 在以區塊鏈為重點的風險投資公司 CMCC Global 領投的新一輪私募融資中籌集了 500 萬美元。這筆資金將幫助 Ajuna 增加對其他游戲引擎的支持，構建 TEE 并繼續在 Polkadot、Ethereum 和 Polygon 上擴展。據新聞稿稱，Ajuna 還將幫助支持在其網絡上構建和啟動的項目。[2023/2/11 12:00:03]

對 web 3 的啟示：

如果理解了品牌的不同層級內涵，那對于目前很多人推崇的 NFT 與品牌的結合，你就很容易分辨，絕大部分的品牌和 NFT 不會碰撞出火花，只有那些能夠帶來差異化、情感屬性（社交）的品牌才有可能會與 NFT 產生良好的互動。

規模效應

互聯網之前，另一種價值創造的驅動因素是規模效應。與品牌效應不同，規模效應往往是由技術進步帶來，技術不斷升級后，效率提升以后邊際成本下降，我們親身可以感受到的汽車、電視、空調就是最好的案例，產品性能越來越好但是價格卻越來越低，直至能被所有人廉價地擁有。

相比品牌效應，規模效應擁有更高的技術含量，也有更大的社會價值（提高了民眾的生活水平），但是很可惜，在投資上卻不如品牌效應重要。因為技術會一直迭代升級，一時領先的企業往往很難保持領先優勢，一次技術升級的失敗就可能把過去的成功毀于一旦，從華為的上位之路就可以看出，多少巨頭都死在了技術升級的戰爭中。所以，有一個違反一般人直覺的現象產生了，領先的技術并不能創造長久的護城河，這也是巴菲特幾乎不投資科技股的原因。

項目的技術領先只是一個故事的開端，能否在競爭中脫穎而出，只有技術是遠遠不夠的。

自 2000 年左右，互聯網成熟以后，商業價值創造進入了新范式：網絡效應成為了主導。過去 20 年里，絕大部分的市值增長來自于科技公司，而這些科技公司擁有 1 個或者多個網絡效應。技術領先帶來的網絡效應成為了最強的護城河，超越了品牌效應，不投資科技股的巴菲特收益率也開始跑輸標普 500 指數（下圖晚年期），而即使最近幾年巴菲特對 Apple 的投資，個人認為更多是出于對蘋果品牌的認可，仍然是品牌效應的范疇。

Web3域名聯盟宣布成立，創始成員包括Unstoppable Domains等:11月2日消息，Web3域名聯盟宣布成立，創始成員包括Unstoppable Domains、Tezos Domains，Polkadot Name System和Bonfida。該聯盟旨在打擊欺詐和命名沖突，并促進下一代Web3域名的技術進步和用戶體驗。（TheBlock）[2022/11/2 12:10:46]

網絡效應

網絡效應，能夠超越規模效應和品牌效應，根本原因在于其創造價值的方式是指數型增長，而不再是過去的線性增長。網絡中每增加一個節點，網絡的價值不只是增加了這個節點的價值，而是所有節點的價值都增長了。所以梅特卡夫定律，用 N^ 2 這種指數來衡量網絡價值的增長。而且每個網絡還會有一個規模臨界點，突破這個規模臨界點后，價值指數成長曲線會越加陡峭。

來源 NFX.com

如上圖所示，在臨界點之前（創立 10 年之前），整個網絡只有 4 %的價值是在此期間創造，突破臨界后，創造了整個網絡價值的 96 %。

web 3 整個行業的臨界點在什么時候到來？

在品牌效應和規模效應主導時期，現金流成為了價值投資中非常重要的指標，對于此類投資方法，有一句話高度總結“基于高 ROE 和高 ROIC 驅動的自由現金流增長”。

但是到了網絡效應時代，現金流已經不再是最重要的衡量指標，網絡的節點、鏈接、集群等成為更重要的指標。

Web3社交網絡Hooked Protocol已在BNB Chain上線:金色財經報道，Binance Labs與紅杉種子基金投資的Web3社交網絡Hooked Protocol在社交媒體宣布已在BNB Chain主網上線，目前用戶量已突破5萬里程碑。Hooked Protocol表示，后續其網絡將拓展到其他Layer 1網絡，比如Solana、Avalanche等。

Hooked Protocol使用基于Token設計的社區驅動的社交網絡，今年9月完成種子輪融資Binance Labs 與紅杉種子基金領投，A&T Capital 等參投。[2022/10/24 16:36:50]

那些深刻理解了網絡效應的投資人成為新崛起的投資明星，比如比爾.米勒。web 3 知名的投資機構A 16 Z 同樣是對網絡效應研究頗深的一家機構，甚至他們寫了一篇文章，列舉了 13 種衡量網絡效應的具體指標。

過去 20 年，互聯網極大地提升了社會效率，給無數人帶來了便利，同時也創造了巨大的財富。然而，隨著各大網絡用戶的增長，似乎已經觸及了用戶的天花板，Facebook 的全球用戶已經達到 30 億，在如此大的基礎上再實現快速增長顯然不太可能。

對于社會來說，網絡效應指數增長模式帶來的“先發優勢、贏家通吃”更是給成為當今諸多社會問題的根源。

內卷

正如前面所說，網絡效應一旦跨越臨界點，增長曲線非常陡峭，存在巨大的先發優勢，領先幾個月，可能業務的規模就領先好幾倍。ebay 只比 yahoo晚兩個月進入日本電商市場，就是這兩個月的時間差距，成為 ebay 永遠無法跨越的坎，最后將日本市場拱手相讓。

同時網絡效應贏家通吃或者多吃的現象，會讓最終的領先者獲得的市場份額遠遠領先甚至完成獨占，最典型的莫過于微信在社交網絡的壟斷地位，如此巨大的市場，被一家獨占，幾乎沒有第二名的生存空間。

數據：二季度Web3行業共發生48起重大安全事件，被盜資金總額超7億美元:7月15日消息，BEOSIN Blockchain Security與Footprint Analytics聯合發布的2022年二季度Web3安全報告指出，二季度Web3行業共發生48起重大安全事件，被盜資金總額為7.1834億美元。

報告指出，二季度以太坊鏈上項目因安全事件損失最大，占被盜資金總額的53%。BNB鏈上項目被攻擊次數最多，共發生26起安全事件。[2022/7/15 2:15:58]

所以在“先發優勢”和“贏家通吃”的加持下，互聯網行業的選手們，唯有追求極致的速度，盡最大努力讓自己成為那個領先者，這種慘烈的競爭在中國尤其明顯， 996 成為了互聯網行業的標配。

貧富差距

網絡效應的贏家通吃，讓領先者攫取了整個行業絕大部分的價值，而這些價值只被少數相關者分享。同時價值快速成長的網絡經濟，催生了愈加激進的金融體系，貨幣從央行到風投機構再到資本市場套現，走完整個循環的速度越來越快。

SPAC 允許先上市殼公司再收購實體，加速了初創企業的套現。

在網絡精英們飛速創造價值分享價值的同時，更為致命的是，整個貨幣的循環已經拋開了絕大部分的民眾，大部分人根本無法參與到這個貨幣和價值分發的循環中。而如果政府沒有更多的財富轉移政策，就像美國，貧富差距只會愈演愈烈，為社會的動蕩埋下禍根。

來源: 斯蒂格利茨《民眾、政府與市場勢力的失衡與再平衡》

網絡效應帶來的貧富差距，在經濟減速的情況下會顯得更加嚴重。有一個比喻非常貼切，如果一個隧道有快慢兩個車道，在隧道整體車速還可以的時候，慢車道（窮人）感受的差距沒有那么明顯，但是當隧道整體的速度下降，那慢車道（窮人）感受到的差距就會更加明顯，兩個車道（階層）之間的矛盾也將愈發不可調和。

也許很多人的目光被疫情、戰爭、種族矛盾這些更加吸引眼球的問題所吸引，但是貧富差距才是這個時代最大的病。如果說前面這些是爆發重癥，那貧富差距就是癌癥，雖然緩慢但卻最難治愈。

要根治貧富差距帶來的困境，只有兩個辦法：給隧道整體提速（提高生產力）、減少車道之間的差距（價值去中心化），而能夠承擔起這個任務的技術就是：AI 和區塊鏈；未來圍繞 AI+區塊鏈兩大技術衍生出來的產業集群，將是下一個經濟發展的范式。

正如前面所說，技術的方式轉移最終也會價值投資的變革。如果半導體+互聯網的經濟范式，讓網絡效應成為了價值投資的核心要素。那基于 AI 和區塊鏈技術的新經濟范式，同樣也會催生出新的價值投資要素：生態效應。

網絡效應雖然在過去 20 年無比強大，主導了價值創造，但是它玩的是有限游戲，天然對壟斷有強烈的渴望，追求成為游戲的王者，從而終結游戲。基于 web 3 產生的生態效應，之所以未來能夠超越網絡效應，就在于玩的是無限游戲，生態效應追求的是讓生態繁榮讓游戲能夠持續下去，而不是終結游戲。

無限游戲的特性：無邊界、鼓勵創新、沒有觀眾人人都是參與者。這些特性都將推動 web 3 能夠在過去互聯網的基礎上，改造更多的場景、創造更繁榮的生態、讓更多的人參與價值分享。

但是這個升級的過程并非一蹴而就，web 3 的生態效應仍然是建構在網絡效應之上，也就是說 web 3 的項目始于網絡效應，終于生態效應。

BTC，這個 Crypto 世界最初的物種，就有非常強大的網絡效應：共識的網絡效應。一個人的共識微不足道，一群人的共識就成了信仰。共識的網絡效應就好像沙漠，幾個沙子很容易被風吹走，但是當無數的沙子聚成沙漠以后，再大的風也無法動搖它，這也是 BTC 護城河強大的原因。

如果以同樣擁有共識網絡效應的其他物種（如：宗教、黃金）來類比，我們會發現他們還有一些共通點：覆蓋的范圍極其廣、持續的時間極其久、如果不能一次殺死他就很難再消滅。從這些共通點，我們也能隱約看到 BTC 的未來。

web 3 的生態效應，那最好的案例莫過于 ETH。如果以無限游戲的框架來分析 ETH 的生態效應：

a）無邊界，所有項目所有人都能參與 ETH 生態；

b）鼓勵創新，每一次應用的創新爆發都帶來 ETH 價值的大幅增長，甚至ETH 也在吸收其他公鏈的創新技術，完成自身的升級；

c）沒有觀眾，所有人都可以參與 ETH 生態的建設，而不只是單純的用戶。

如果以耗散結構的框架類分析 ETH 的生態效應：

a）開放系統，不斷與外界交換資產、能量、信息。Defi 交換金融資產、PFP 為代表的 NFT 交換社交資產、DAO 讓外界的人進來做功交換能量、預言機交換信息。能夠創造越多的資產、能量、信息交互場景，說明這個生態系統越強大。

b）正反饋。應用生態增長，ETH 幣價上漲，越來越多的利益相關者參與建設，ETH 的安全性和效能不斷提升，可以支持更多的應用生態。

c）非線性突變。ETH 的價值增長，不能只指望來自 Defi 的持續增長，更多是來自新賽道新創新帶來的突變增長與更多的可組合性。

人類社會總是在不斷克服一個個難題，從而進入下一個繁榮周期。當現在的這個周期已經走到盡頭，所有問題已經不再能靠原來的方法（貨幣放水、財政刺激）解決，那就必須進行顛覆性的變革。AI 和區塊鏈主導的發展范式，并不是一個人、一個組織的選擇，而是時代的必選項。

正如任正非所說“大時代面前不要機會主義”，在面臨這樣一個歷史機遇，任何擇時都是短視投機，唯有及早投入，擁抱建設才是正選。

巴菲特式的傳統價值投資，經過無數人幾十年的研究已經形成了非常完備的體系，很多人對它有了深刻的認知，但是不好的地方就在于，你已經很難賺認知的錢，更多是對信息、交易心理的博弈；網絡效應的現代價值投資，只有少數人對其研究比較透徹，但至少你可以找到一個成型的框架。

web 3 產業發展過程中，生態效應將成為價值投資中最重要的護城河，所有東西仍處在混沌模糊的狀態，還有待于更多有志者去挖掘建設。

MarsDAO_

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