機構性邊際買家 正改變加密市場的結構_區塊鏈:波場幣和比特幣的區別在哪里

我寫這篇文章的目的

在十月的FTX月報中，Z?@SplitCapital提出了一個令人信服的案例，說明了為什么2017年的幣本位衍生品不再是其價格發現背后的主要推動力。在他的文章中，Z回顧了BitMEX的興衰時間歷程，并進一步強調了去中心化金融正在從中心化的機構與公司手中搶奪市場份額。

我打算在Z奠定的基礎之上，構建一個案例，說明在當今的資本流動顯示出的趨勢下，比特幣的市場結構正在發生的變化，以及將來會如何改變。

邊際現貨賣家？邊際現貨買家？衍生品主導價格發現？

作為一名資產管理者，我每天每晚都會問自己三個簡單的問題：

誰是邊際現貨賣家？

誰是邊際現貨買家？

衍生品是否會主導價格發現？

在回答這些問題時，我會嘗試為我認為最能回答好的問題建立有說服力的案例，以讓我更好作出的方向性判斷。讀過FTX十月月報中Z撰寫的部分的讀者應該會立即了解到他提出的一個結論，我本人也同意那個結論，那就是衍生品目前并不能主導加密貨幣的價格發現。有了這個結論，我就會更將更多精力集中于回答其余兩個問題。

美國民主黨參議員：監管機構對加密貨幣活動缺乏全面的認識:金色財經報道，據相關聲明，美國民主黨參議員謝羅德·布朗呼吁美國財政部在FTX崩潰后制定加密立法，并表示，監管機構對加密貨幣活動缺乏全面的認識。[2022/12/1 21:13:32]

請允許我花一點時間來介紹一些基本術語。如果您對上文提到的一些概念理解沒問題，則可以跳過下面這一段：

由于價格是由供求關系決定，我們試圖回答這樣一個問題：在某個特定的時間/價格水平，是供過于求還是供不應求？知道了這個答案，我們就會知道價格會上漲還是下跌。供過于求時，就存在邊際賣家，而供不應求時，則存在邊際買家。如果我們得出結論說衍生品可以控制價格發現，那么我們就會去探索另外一套完全不同的問題，本文將暫不對這些問題進行討論。

識別邊際賣家

在牛市中，加密貨幣的價格和賣家之間的關系是這樣的：隨著價格上漲，賣出也隨之增加。但是，這種關系并非注定會導致價格下跌，在賣出量增加的同時價格可以繼續保持上升趨勢。直到賣家數量超過買家數量，價格才開始出現下跌趨勢。下圖中，您可以清楚地看到比特幣持有者在價格處于低位時增加其頭寸并在價格上漲至高位時減少其頭寸的趨勢。

OKEx徐坤：隨著機構囤幣，比特幣已進入通縮狀態:OKEx首席戰略官徐坤表示，比特幣這一輪上漲是海外機構投資者入場帶動的。在徐坤看來，比特幣走向主流已經是必然的趨勢。但她同時也表示，比特幣現在整體體量還是很小，要達到和黃金同等量級的規模，還需要有10倍的增長空間，伴隨著大量以資產配置為目的的機構開始“囤幣”，比特幣實際上已經進入通縮狀態。（21世紀經濟報道）[2020/12/30 16:02:36]

某些比特幣利益相關者被要求定期出售比特幣，而很少考慮價格，因為二階因素會促使他們做出賣出的決定。最好的例子是比特幣的主要自然賣家礦工。礦工必須出售比特幣，才能用法定貨幣為其采礦業務提供資金。當然，比特幣還有其他自然賣家，但他們并不一定總是賣家的角色，也很容易成為自然買家。做市商就屬于這一類，因為他們采用大量策略以價差和/或溢價形式獲利。詳細來說，總控波動率的做市商可能需要買賣現貨比特幣，以對沖其賬簿的delta敞口，而以套利為重點的策略則可能傾向于買入期貨，并賣出現貨從低效的市場中獲利。判斷做市商的倉位絕非易事，但是，如果您能夠收集到必要的信息，就會發現自己在理解資產的近期方向性走勢方面能明顯勝人一籌。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）認為Bitmex機構違反反洗錢規定:美國商品期貨交易委員會（CFTC）指控Bitmex的持有者，認為該機構非法運營加密貨幣衍生品交易平臺并違反反洗錢規定。[2020/10/2]

還有一點，隨著獲利的持有者/交易者獲得的利潤越來越多，他們就會成為自然賣家。希望到了此時，當賣家的總和超過買家時，就能明顯看見，價格下跌，那么我們就能據此將市場定性為邊際賣家市場。因此，如果能夠識別出邊際賣家，可能會有助于從中獲利。

識別邊際買家

如果您在這篇文章中想有所獲取，我真心希望是來自這一小節中。與支配價格與賣家之間關系的規則相反，價格與買家之間的關系是：買家在價格上漲時會更有膽量和信心，從而會加大買入量。為了便于討論，我們可以將比特幣賣家的數量與當前持有比特幣的人數視為是有限的，但是，比特幣買家的數量幾乎是全球能夠購買數字貨幣的合格買家的總數。這點非常重點，因為這是比特幣即便賣出量一直在增加，價格卻不斷攀升背后的驅動力。那么，誰是這些將比特幣價格推高的邊際買家呢？答案是現貨市場中的機構買家，而且我認為這種趨勢才剛剛開始。

金色相對論 | 楊玉梅：今后區塊鏈領域投資機構比拼的將是綜合實力:在本期金色相對論中，節點資本管理合伙人楊玉梅發言指出：2019年以來，區塊鏈機構的發展呈現幾個趨勢：

1、注重投后管理，精耕細作，與項目一起成長。“火爆”的市場行業不再，以“快進快出”為主要手段的投機性較重的投資性行為難以為繼。而腳踏實地，步步為營的價值投資機構將逐漸的展現自身優勢，獲得更多發展機會；

2、今后區塊鏈領域投資機構的比拼將是綜合實力的比拼。區塊鏈領域的特殊性，一級市場的投資與二級市場的投資非常緊密；另外，單項業務或者單個賽道的投資難以生存，產業投資是王道。總結起來，在這個領域要保持領先，那么一二級聯動，生態布局將是兩項必不可少的殺手锏；

3、更加專業化。從大的投資行業而言，垂直行業的投資是大方向，而垂直行業投資首當其沖的是專業能力。如果我們把區塊鏈領域的投資機構與頭部穿透投資機構相比，無論是募、投、管、退哪個環節，我們都存在一定差距。所以，要成為區塊鏈領域這個產業頭部機構，我們不僅需要對行業專業的認知，還要具備專業的投資管理能力。可喜的是，這兩年區塊鏈領域的投資機構成長非常快，呈現出了一批非常優秀的投資機構。[2020/2/13]

機構買家與加密貨幣出身的基金會的不同之處在于，它們必須遵守更嚴格的法規和制度。因此，他們在這一領域的選擇也頗受限制。他們目前涉足的基本都是LMAX和CME等專注于為機構客戶提供服務且接受監管的機構。

動態 | 德克薩斯州監管機構向加密公司發出停止和終止令:德克薩斯州證券委員會已采取緊急行動，阻止加密相關公司非法在該州投資。代幣發行和挖礦公司是證券委員會針對銷售欺詐性“加密貨幣相關投資”的目標之一。[2018/7/16]

更大的機構購買壓力來自于灰度的比特幣信托產品，該信托為無法或不愿直接購買和持有比特幣的傳統機構和投資者提供了比特幣敞口。GBTC的性質是，當對產品的需求增加時，其份額價值相對于資產凈值的溢價就會增加。這導致做市商和加密貨幣本金通過購買現貨比特幣并將其貢獻給信托來套利溢價。鎖定期過后，若還有溢價的話，現貨供應商就可以兌現這些相對資產凈值的溢價。隨著GBTC相對資產凈值的溢價增加，那些希望抓住價差的人對現貨比特幣的買入需求也隨之增加。目前，灰度的萊特幣產品就是這個現象的一個極端例子。

顯然，對GBTC的需求也使得比特幣現貨買入量增加。但是，值得注意的是，套取GBTC的溢價可能會導致后期比特幣現貨賣出增加，因為隨著交易的結束和溢價到手，套利者可能會賣出比特幣。

嘗試將邊際買家和邊際賣家劃分到他們所參與的體制結構內也大有裨益。我們可以查看較高的時間框架的鏈上指標，以幫助我們了解相對于先前價格周期而言，目前比特幣在其價格周期中的位置。例如，長期持有者和儲備風險的數值都可以提供證據，表明我們確實處于市場積累的后期，處于波動性震蕩牛市的相對初期。

WooWoo最近發表了一個觀點，在我看來是很好地把握了市場的周期性時間：

“這輪牛市的重新積累階段，正好與比特幣12年歷史中現貨交易所的BTC庫存耗盡的最長時間和最大深度相吻合。

到目前為止，這輪耗竭已經持續了10個月，是上一周期的5個月跨度的兩倍。同樣，從交易所取出并存入冷錢包的比特幣數量占庫存的19％，而上一個周期為11％。考慮到這一點，預計2021年市場會非常樂觀。”

雖然并非一個最合適的衡量標準，但在比特幣區塊鏈上進行交易的活躍實體的數量也表明了存在大量的機構性買入。2020年新實體的數量穩步增長，但是活躍實體總數的指標仍低于2017年的歷史新高。價格與活躍實體數量之間的差異表明，與之前市場上大量小型零散交易者為主不同，更大型的機構性交易者正在推動市場。

機構性買家對市場結構的影響

市場轉向其實很簡單，只要有邊際現貨買家，比特幣的價格就會上漲，衍生品和技術分析的作用就將會繼續減弱。成功的玩家們會自我調整適應，學習如何跟蹤市場流向，并在此過程中學會識別邊際買家和邊際賣家。

由于更關注資產的長期前景，機構性買家對價格相對沒那么敏感，他們為了分得比特幣現有供應量的一杯羹而相互競爭，以期望比特幣能跑贏黃金。這一輪由機構主導的垂直積累之后，比特幣這個過去不名一文的逆向資產正在進入一個階段趨勢。當我們轉換視角，去了解是哪些宏觀因素吸引了傳統的財富分配者進入比特幣這一領域，我們就能得到一個合理結論，即除非對當前的全球貨幣和財政政策方面產生大的沖擊，否則至少在接下來的六個月中，機構性買家會加大對比特幣的買入。而不適應比特幣這一新的市場結構的玩家則大概率會落后于人。要么適應市場，要么就等著被淘汰出局。

本文摘自《FTX11月報》，由MattKaye撰寫。

MattKaye是BlockheadCapital的執行合伙人，BlockheadCapital是一家成立于2017年的多空加密貨幣對沖基金。

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