數字煉金術：數十億美元的Terra生態失敗的事后分析_TER:bitstamp比特幣套利

原文作者：LynAlden

原文編譯：TechFlowIntern

縱觀歷史，人們一直試圖從無到有去創造一些東西。

一方面，有真正的科學創新——新的發展讓我們能夠利用更密集的能源并提高生產力，從而改善大多數人的生活質量。

他們從無到有地創造了一些東西，他們使獲取資源比過去變得更快，更容易攫取更多資源，更好組織物質、信息和人類活動。換句話說，如果你讓穴居人看智能手機，他會認為那是魔法。

另一方面，有人嘗試煉金術和永動機——這些方法誤導了科學。甚至像艾薩克·牛頓這樣很聰明的人也花了很多時間研究煉金術。這是一個容易掉入的陷阱。

大部分加密貨幣市場基本上都是現代版的煉金術。雖然該領域有真正的創新，例如比特幣、法定抵押穩定幣和許多技術實驗，但也有大量的投機、拉盤和拋售計劃、技術主張混淆了項目的權衡取舍和風險控制。

本文是對數十億美元的Terra生態失敗的事后分析，這是一個基于算法穩定幣的加密貨幣網絡。

駕馭比特幣

本地支付歷來是一個私人的和物理的過程。我給你實物現金，你給我貨物。這種類型的交易很難監視或阻止。

但許多年來，如果人們需要將付款發送到更遠的地方，他們需要依賴大型中央中介機構。

如果我想給我在芝加哥的朋友，或者給我在東京的另一個朋友匯款，或者從這些城市的商人那里買東西，我需要通過一家大銀行。我用各種方式告訴銀行并向其匯款，如果要跨國，最終還會涉及我們國家的中央銀行。

作為一個美國人，對于那些目的地，通過中心化實體進行遠程支付不是什么大不了的事，因為它們不會阻止我的支付，但問題是又貴又慢。

但對于世界上大多數實行限制性貨幣制度和持續高通脹的人，缺乏替代方案一直是被限制的。對于發達市場的記者、學者和分析師來說，他們可能沒有意識到這一點，因為他們中許多人并不知道這種特權形式。

比特幣的發明改變了這種對中心化中介的依賴，因為它帶來了第一種可信的自托管點對點貨幣。任何能上網的人都可以向世界上其他網民發送流動性價值，而無需依賴商業銀行或中央銀行。沒有人為他們保管錢，他們也不必征求任何中心化實體的許可，就可以將該價值發送給其他人。

河北：2021數博會將聚焦區塊鏈和數字金融:8月11日，河北省委辦公廳、省政府辦公廳印發《2021中國國際數字經濟博覽會總體方案》，明確2021中國國際數字經濟博覽會將以“創新發展與數字經濟”為主題，高峰論壇將聚焦數字經濟與碳達峰碳中和、數字金融、量子信息、區塊鏈等前沿熱點話題，招商對接活動也將圍繞區塊鏈等重點領域。（燕趙都市報）[2021/8/11 1:48:30]

從Chainalysis上看，加密采用指數的20個領先國家中有19個是發展中國家，這并不令人驚訝。總的來說，這些國家的人們比本文大多數讀者能處理的財產權水平較低，財務自由水平較低，貨幣通脹水平較高：

比特幣成為歷史上最快達到1萬億美元市值的資產，并且已經從3次80%以上的崩盤和幾次50%以上的崩盤中恢復過來，不斷創下新高：

比特幣持有者必須忍受波動性、技術風險和其他類似東西，但從技術意義上說，它提供的東西確實是創新的。該協議使用能源和開源代碼來建立一個可公開審計的全球共識分類賬，而不是依靠人類決策來達成共識。

但在比特幣之后，出現了兩萬名模仿者。

其中一些增加了節點要求，因此犧牲了去中心化，以增加交易吞吐量。

他們中的一些人放棄工作量證明機制，并用權益證明共識機制代替，這樣就再次降低了去中心化。

他們中的一些人為了實現更多的代碼功能而采取了額外的復雜性，這也增加了節點需求并降低了去中心化。

基本上這里一直會有一個主題。隨著競爭項目的每一項新“創新”出現，權力下放不斷被拋到一邊。

中本聰故意犧牲了比特幣設計中的大多數指標，以實現自動化、去中心化和可審計的全球轉移代理和注冊商，僅此而已。他將梅克爾樹和工作量證明算法等現有技術結合起來，然后在組合中加入難度調整，這種組合就是他的創新。

從那時起，開發人員通過軟分叉多次更新比特幣，但核心設計一直沒變。自成立以來，它的正常運行時間為99.98%，自2013年3月以來正常運行時間為100%。

在此期間，即使是美聯儲的銀行間結算系統Fedwire也沒有100%的正常運行時間。

大多數其他加密貨幣設計收回了部分去中心化、可靠性和安全性，以添加更多功能，然后將其作為創新向投資者宣傳。

近30天數字貨幣搜索指數整體同比上升762%:金色財經報道，百度指數數據顯示，近30天區塊鏈搜索指數整體日均值為4859，整體同比上升1%，移動同比上升2%；近30天比特幣搜索指數整體日均值為27263，整體同比上升30%，移動同比上升32%。近30天數字貨幣搜索指數整體日均值為9889，整體同比上升762%，移動同比上升726%。[2020/5/7]

這里確實有一些創新。例如，聯合數據庫和計算層可能是有用的。但在大多數情況下，這個空間充滿了對中本聰創造的東西以及為什么創造的誤解。

這些權衡取舍很少向投資者宣傳，而是將其作為純粹的技術改進并進行營銷。這種廣告吸引了很多人，尤其是與VC資助的臨時經濟激勵措施相結合的時候。

不像比特幣網絡，沒有中央組織為其營銷，這些項目中的大多數都有中央基金會或人員，在網絡營銷和持續運營中發揮著關鍵作用。

在比特幣生態系統中工作的人經常對這些其他協議持批評態度。從外部的角度來看，整個“加密”生態系統可能看起來是同質的，但在行業內部并非如此。從事這些被稱為“山寨幣”的人有一種自然的動機去嘗試與比特幣聯系起來，但這是為了更好的推銷他們的代幣，而比特幣支持者此時會有一種自然的動機來指出這些宣稱創新的項目的所有風險和權衡。

中本聰推出了開源軟件，一開始更新了幾年，從不給自己預挖比特幣，從不花掉已經挖到的比特幣，然后就消失了，讓別人繼續他的項目。

從那以后，該網絡一直依賴于流動的開源開發人員，沒有領導者。沒有人可以將網絡更新推送給用戶。價格下跌時也沒人去做事。比特幣從未籌集過資金，沒有通過安全豪威測試，因此不屬于證券，大多數情況下它被歸類為數字商品。

相比之下，許多其他協議開發人員通過留下大量預挖代幣而從中致富，并繼續以中心化方式運營他們的網絡，同時將其營銷為去中心化。許多這些代幣/組織籌集了資金，通過了安全豪威測試，因此具有很多證券的特征。

如果協議開發者對其設計完全誠實，這就會像初創公司一樣，我們可以這樣分析。但實際意義上，它們中的許多基本上是未注冊的證券，在監管機構弄清楚之前在全球灰色地帶運營，同時宣傳自己是去中心化的網絡。

這并不是說所有的加密項目都不好或沒有技術貢獻，而是說整個行業充滿了騙局、欺詐、盡管友善但最終注定失敗的項目，這些幾乎占據已創建項目的全部。比特幣在它的發展道路上留下了一個巨大的尾跡，鯊魚們很樂意填補這個尾跡，并弄清楚如何快速賺大錢。

動態 | 廣電運通在技術上已有數字貨幣相關的技術儲備:紐約時間2019年9月27日，廣電運通公司子公司設立的參股公司鏈達金服在WBF全球區塊鏈頒獎盛典中獲得全球區塊鏈前沿科技項目獎。在董秘問答中，廣電運通董秘表示，在技術上公司有數字貨幣相關的技術儲備，公司將積極關注國家主管部門對數字貨幣的政策，研究相關技術和應用，謝謝。[2019/10/9]

在大多數情況下，就像比特幣是這個行業的iPhone，然后還有成千上萬的廉價仿冒手機也被售賣著，它們上面貼著iPhone的標志。如果投資者選擇投機各種加密項目，則需要非常謹慎。

該行業的幾家交易所也為快速賺錢而助長了泡沫。比如像DOGE或SHIB這樣的模因幣，它們實際上并沒有什么未來，但項目方會將代幣推銷給用戶，這可能會吸引散戶投資者購買泡沫頂部。此外，許多在Youtube和TikTok上有影響力的人會賣出少量代幣，利用他們的觀眾幫助來讓自己退出。

在巔峰時期，Luna市值為400億美元，而UST的市值接近200億美元。它得到了很多加密VC和散戶投資者的大量投資。但現在大部分都死掉了，UST脫鉤，LUNA歸零。這件事發生在5月7日至5月12日，并且還在進行中。

Terra生態系統還很小時，我忽略了它。我關注各種加密貨幣項目，一旦它們按市值排名進入前20名左右，我會去了解這些項目在做什么，但只能跟蹤這么多事情。

到2022年3月中旬，LunaFoundationGuard成立，以確保Terra生態系統運作，LFG開始購買比特幣，旨在作為其代幣權益的另一道防線。那時我開始深入挖掘Terra生態系統以分析風險。

幾個月來，比特幣生態系統中許多人都在警告Terra。行業專業人士包括如BradMills、CastleIslandVentures的NicCarter、SwanBitcoin的CoryKlippsten以及比我在這里能說出的更多人都在公開批評。尤其是科里·克里普斯滕大聲地反復警告人們。

我分析了實際情況，閱讀了對該項目的一些批評意見，然后閱讀了Luna公牛隊的人們關于為什么這些風險被認為沒有根據的反駁論點。我的觀點是風險非常明確。這并不是真正的技術風險。這是一種基于不穩定的經濟設計和不可持續的金融激勵措施的經濟風險。

行情 | 數字貨幣行情播報:根據Huobi交易平臺數據顯示，BTC最新成交價格 11746.95 美元，最高價達 11760 美元，最低價格 11223 美元，成交量 1.76 萬，漲幅 0.68 %；ETH最新成交價格 224.06 美元，最高價達 229.73 美元，最低價格 223 美元，成交量 12.25 萬，跌幅 0.14 %；EOS最新成交價格 4.2031 美元，最高價達 4.2465 美元，最低價格 4.053 美元，成交量 640.20 萬，漲幅 0.54 %。[2019/8/8]

與其重寫我的完整分析，我將在2022年4月3日與我的研究訂閱者分享我寫的內容：

智能合約加密貨幣，特別是圍繞其生態的美元穩定幣UST。與作為托管穩定幣的USDT或USDC不同，UST是一種算法穩定幣。這意味著它近似于美元的價值，但不持有美元。”

其工作方式是，LUNA作為UST的波動性抵消。如果UST超過1美元，則有套利機會燒掉LUNA并創造更多UST。如果UST跌破1美元，則存在創建LUNA并銷毀UST的套利機會。UST應該保持在1美元左右，而LUNA則允許波動。隨著時間的推移，對UST的需求越多，UST和LUNA的市值就應該越高。這就像一個試圖激勵市場參與者進行公開市場操作的中央銀行。

但如果LUNA的價格跟不上UST市值擴張的步伐，那么隨著時間的推移，UST可能會越來越少地受到LUNA的“支持”。這是自2021年底UST需求開始起飛以來我們一直看到的總體趨勢。目前，它仍有超過200%的支持率，但下降速度很快。

根據鎖定總價值，Terra現在是DeFi中第二大生態系統：

對UST的巨大需求幾乎完全是由不可持續的高產APY機會驅動的，就像其他DeFi生態系統一樣。由于各種套利機會，投資者已經能夠在Terra的Anchor協議中獲得近20%的UST收益率，而且它已經開始枯竭了。如果VC支持的高產APY收益機會枯竭，UST需求可能會下降。如果UST需求萎縮，可能會導致UST和LUNA出現負反饋循環和流動性問題，也就是“死亡螺旋”，大量資金從Terra生態系統中撤出，導致LUNA價格暴跌并最終與UST掛鉤破裂。這種情況在功能上和新興市場貨幣危機非常相似。

與沒有中心化基礎的比特幣不同，大多數智能合約區塊鏈都有特定的營利性或非營利性組織作為推廣和開發中心。Terra擁有Terraform實驗室，Solana擁有Solana基金會，以太坊有以太坊基金會，Avalanche擁有AvaLabs。這些通常是創始人/VC支持的實體，有專門的領導和員工去促進和發展生態系統，并經常使用預挖代幣作為啟動資金。

動態 | 手機應用程序Flexa支持數字貨幣付款:據悉，手機應用程序Flexa發布的測試版，可以實現應用數字貨幣向傳統零售商支付商品和服務費用。目前，可用于交易的數字貨幣包括比特幣、萊特幣、比特幣現金、以太坊等。用戶可通過刷新QR碼進行充值，只要商家使用該技術，就可以通過手機使用數字貨幣進行支付。[2018/7/14]

TerraformLabs和其他各方籌集資金建立了LunaFoundationGuard，它將作為UST/USD算法掛鉤的第二層防御，而不是完全依賴LUNA的掛鉤。

一種看法是，它類似于一個國家的主權儲備。在經濟繁榮時期，新興市場可以利用累積的貿易順差或貨幣銷售來增加其外匯資產儲備，例如黃金、美元或歐元。然后，如果該國后來經歷經濟衰退和貨幣危機，它可以通過出售之前儲存的一些儲備來捍衛其貨幣的價值，并從出售中拿到收益。

“一方面，起初來講Terra購買大量比特幣是看好比特幣。LFG本可以購買USDC或USDT作為儲備，購買ETH作為儲備，或者這些資產組合作為儲備。但相反，他們購買了BTC作為儲備，并認為這是最好的儲備，是可以以最小的交易風險來長期持有的、去中心化的、原始的抵押品。這進一步驗證了比特幣是最好的數字儲備資產的論點。但現在，Terra生態系統越大，期望的BTC儲備需求就越多。隨著項目擴展到其他平臺，LFG打算增加少量其他代幣作為儲備。比如，如果要將UST的使用擴展到Solana生態系統，他們可能會買入一些SOL作為儲備。

另一方面，這給比特幣價格帶來了未來性風險。如果Terra遇到問題并被迫出售大量比特幣以捍衛其與UST掛鉤，這將不利于BTC價格，就像他們當前的購買有利于價格一樣。Terra上那個不可持續的Anchor協議導致了大量UST需求，而隨著Terra的這種新儲備實踐，UST需求又導致BTC需求。這能被認為是間接、人為或不可持續BTC需求的來源，最終要枯竭。活躍的比特幣交易者應密切關注相對于UST市值的LUNA和BTC儲備，因為如果它開始崩潰并被迫捍衛UST掛鉤，我們可能會看到價值數萬枚硬幣的BTC快速拋售壓力。”

然后我繼續監控Terra，對其風險評估也在不斷提高級別。我在5月1日的報告中寫道：

Luna筆記

回顧4月3日的溢價報告，我討論了“UST”的設計并說了一些擔憂。

在一個月后的更新中，UST的市值增加了，而LUNA的市值減少了，所以抵押越來越差：

這與DAI的抵押方式不同。LUNA是一種算法穩定幣，而不是加密抵押的穩定幣。無論如何，LUNA的市值是UST長期誠信的重要變量。

LFG持有的BTC和AVAX為其總抵押品增加了不到10%，因此即使考慮到這些儲備資產，該比率也有所減弱。

與此同時，為UST人為提供高收益的Anchor的儲備在4月份減少了40%。這種下降代表了很多質押者獲得了高收益。最終，創始人要么需要向它注入更多資金，要么必須讓收益率穩定在市場利率上，這就可能會減少對UST的需求。

我們正處于一個值得關注未來幾個月Terra與UST掛鉤的階段。隨著LUNA的價值下降，LUNA為能在算法上支持UST掛鉤而提供的抵押品數量已經減少。這可以通過普遍的加密市場價格反彈來挽救一下，但無論哪種方式，我都會在這里密切關注它。與此同時，LFG的儲備方向在繼續減少。

最壞的情況是UST開始脫鉤，LFG被迫將其16億美元的比特幣部分或全部出售給已經疲軟的市場，以捍衛與UST的掛鉤。我認為它的運作方式是UST持有者將能夠兌換比特幣，此時他們中的許多人會選擇平倉并取回現金。屆時，Terra網絡將受到嚴重損害，比特幣的價格可能會受到明顯打擊。

在這種情況下，我會成為比特幣的買家，但如果真的發生時，情況可能會很混亂。這甚至可能標志這個周期的底部，會出現很多強制清算，類似于2018年第四季度或2020年第一季度。我不是在說這個周期肯定會發生，但我觀察到它的風險已經體現此規律。

總體而言，我在整個數字資產生態系統中看到的唯一可投資資產是比特幣，但即使是比特幣，在這個充滿挑戰的宏觀環境中也最好搭配一些現金來進行再平衡和降低波動性。每當我分析加密是龐氏騙局時，我都會將行業中的其他所有事物歸類為投機，具體取決于所討論的特定資產。”

盡管我越來越擔心它的發生，但我沒想到Terra會在第二次報告后的一周內崩潰。如果有像Terra這樣的大筆資金支持，這類事情可以持續很長時間，所以我不知道它何時或如何具體失敗。

LFG甚至沒有時間建立起比特幣自動贖回機制，因此LFG手動并集中地將其比特幣儲備借給做市商，以試圖捍衛失敗的UST掛鉤。

LFG的比特幣多重簽名地址被耗盡，大量流入交易所。目前尚不清楚其比特幣的完整監管鏈是什么，但區塊鏈分析公司Elliptic追蹤了Binance和Gemini：

有證據表明，這是一次資金充足的襲擊，影響了Luna崩潰的時間。一家大型實體賣空了比特幣并導致了UST脫鉤，就像人們描述的該協議可能在2021年受到攻擊那樣。對于宏觀投資者來說，就像索羅斯做空英格蘭銀行一樣。

指責攻擊者不是重點，如果市場中的某樣東西可以被成功攻擊，它最終就會被成功攻擊。這是迄今為止算法穩定幣最失敗的一次。由于他們的大部分調整機制都是公開的，因此攻擊者很容易知道怎么去攻擊它。

Terra崩潰帶來的影響開始蔓延到整個數字資產生態系統。許多VC都接觸過Luna代幣。成千上萬的山寨幣開始流失，各種資金池被嚇跑了，這是對整個生態系統重新進行評估的時期。人們將小麥與谷殼分開，發現其中大部分都是谷殼。

比特幣本身繼續運行，除了價格受到打擊外沒有任何永久性損害，而Terra生態系統受到了嚴重打擊，從監管、聲譽和流動性的角度來看，廣泛的加密貨幣行業在某種程度上也受到了損害。

雖然還有其他簡潔的區塊鏈，但我個人認為沒什么能以不錯的風險/回報比進行投資，投資者在投機比特幣以外的任何加密代幣時應謹慎行事。即使對于比特幣，投資者也必須評估波動性大小和網絡風險以保持適當的頭寸。

我認為比特幣的不斷貨幣化類似于健美運動員的增肌減脂周期。健美運動員專注于增加肌肉和減少脂肪的循環，這樣多次循環后，他們會積累大量肌肉，同時避免脂肪堆積。

在牛市期間，比特幣價格上漲，但面臨著數千個新項目的稀釋。當流動性充足時，任何有想法的人都可以獲得資金，并可以用有希望的敘述來吸引投資者。外部資本流入比特幣，但隨后它開始被這些閃亮的新事物分散注意力，并開始稀釋分散到這些其他事物中。

然后在熊市期間，流動性流出。比特幣價格受到打擊，成千上萬的山寨幣價格受到更大的打擊。過度負債，掛鉤失敗，龐氏騙局暴露無遺，脆弱的網絡分崩離析。肌肉停止生長甚至收縮，但重要的是，大量非生產性隱脂肪被燒掉，這樣下一個生長周期就可以重新開始。

每一個新的周期到來時，比特幣的網絡效應和投資理論在歷史上都保持不變，而大多數其他項目則停滯不前，被開發商和投資者拋棄。比特幣在四個主要的獨立周期中繼續創造更高點，每次都會有更高的采用率和發展，而大多數山寨幣只能經受住一兩個周期。

許多著名的代幣最終停滯不前。比如2017年牛市結束時的前10種代幣，它們中的每一種都在隨后的熊市和牛市中的高點繼續跑輸比特幣。與2017年牛市相比，ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM和XMR在2021年牛市期間均達到了以BTC計價的較低的高點。

回顧2013年的牛市，基本上也是如此。今天的人們甚至還沒有聽說過這十大硬幣中的大部分。在這份名單中，與2013年相比，以BTC計價的XRP在2017年繼續創下更高的高點，但在2021年周期中卻沒有這樣，沒有人經歷過以BTC計價的更大收益周期。

我認為這種模式將很可能繼續下去，2021年牛市中的大多數加密貨幣寵兒已經看到了以BTC計價的歷史新高。也許一兩個會在某個時候繼續獲得更高的高度，但大多數不會了。

這并不意味著比特幣沒有風險，但它在該領域擁有迄今為止最好的記錄，并且是為特定目的而設計的。一個區塊接一個區塊，它會隨著時間的推移繼續按預期運行。

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