加密世界的 “原生債券市場” 展望_TOKE:KEN

在傳統金融領域，債券投資者的風險偏好總體低于股票投資者。承擔相對低的風險，獲取更穩健的回報，是債券投資者的目標。

Crypto市場成長到現在，已經成為總市值超過1萬億美元的巨大市場。不過，在BTC的“4年減半”以及行業野蠻生長帶來的泡沫快速生滅的大背景下，市場表現出了極強的波動性。以比特幣為例，牛市在高峰有數十倍甚至上百倍的收益，但轉熊之后又很快出現80%甚至更大跌幅。其他幣種在牛市和熊市中的表現更為夸張。這種高波動性導致約90%的交易者在市場中虧損離場。或許因為這樣的原因，我們看到的情況是永續合約這一類逐日盯市的杠桿更為流行，久期較長的杠桿則幾乎沒有。

其他存在于市場的低風險投資機會，也表現出了較強的周期性。以存續周期最長的BTC永續合約的資金費率為例，市場在牛市中的收益率明顯高于熊市。這種投資收益率的不穩定性，即便擁有長久期負債的投資者希望投資于較低風險的“類債券”機會，但也很難找到能夠長期承受較高融資成本的高風險投資者。

馬克·安德森：加密貨幣是科技行業的一次基礎架構變革:a16z創始人馬克·安德森接受彭博專訪，談論了他的投資理念，也談到了為何如此執著于投資加密領域：加密貨幣為何能成為持久的投資主張？馬克·安德森表示，實際上，加密貨幣代表著計算機科學領域發生的一項基礎性的技術突破，即分布式共識。籍此，互聯網上的許多人和軟件可在不受信任的環境中形成信任關系。貨幣只是一種應用，還有許多其他應用，人們將能利用該技術執行許多其他任務。計算機科學領域的許多最聰明的人正涌入該領域，并以極快的速度推動它的發展。因此在我們看來，這就像科技行業發生的第八或第九次基礎架構變革。正因如此，我們非常重視它。為什么比特幣的發明者從未公開露面？馬克·安德森認為，這是自己見過最神奇的事情之一。大多數人在發明具有如此革命性意義的東西時，是不會意識到它有多重要的。但比特幣的發明者，無論他們是人是物，是人工智能，還是政府機構，他們從一開始就知道它有多重要，甚至意識到了他們必須隱藏自己的身份。（彭博社）[2021/8/3 1:31:36]

需求：機構大規模進場和DAOTreasury的敘事尚未應驗

美國CFTC起訴PaxForex公司在未注冊前提下提供外匯和加密資產交易:美國商品期貨交易委員會（CFTC）周四對Laino Group Limited d / b / a PaxForex提起訴訟，指控該公司提供服務而沒有必要的注冊。根據提交給德克薩斯州南部地區法院的訴訟文件，PaxForex運營著一個網站和交易平臺，該平臺允許客戶交易從外幣和貴金屬到某些數字資產（包括以太坊，萊特幣和比特幣）。起訴書稱，PaxForex未按要求在CFTC進行注冊的情況下。非法接受來自美國客戶的杠桿，保證金或融資零售場外外匯，貴金屬和數字資產交易的訂單。（Finance Feeds）[2020/9/25]

在最近的這一輪牛市中，“機構”入場和DAOTreasury是被反復提及的主題，這也是一些項目成立的初衷，比如針對做市商的DeFi項目。然而，隨著2022年5月Luna崩潰以及隨后波及三箭、FTX的影響，大量的機構投資者受到了沖擊。這不僅影響了機構在市場中存量資金的使用，還導致監管機構更加重視對于crypto領域的監管。加上近期為數不多的美國加密友好銀行的破產或退出，機構資金的大規模入場可能會需要更長的時間和信心的修復。

加密貨幣稅收報告公司Koinly將添加對XRP的支持:加密貨幣稅收報告公司Koinly宣布，將在5月添加對XRP的支持，該公司內部軟件開發人員正在將XRP代幣添加到其加密跟蹤軟件中。據悉，Koinly允許加密貨幣用戶連接其交易所、錢包和區塊鏈地址，并導出其加密交易歷史，方便報稅。[2020/4/2]

關于DAOTreasuy財務管理的敘事，市場中的討論也非常多。但是，Hasu在2021年就分析了當時Treasury中資金的分布情況。大部分資產是項目自身的token。而即便放到現在看，優質項目，比如Lido、MakerDAOtreasury中仍然是以自身的token為主。

即便我們不考慮現狀，展望DAO的未來，或許大部分項目也未必能有足夠多的其他資產存儲在Treasury中。這可能與crypto行業自身屬性有關系。由于crypto行業是跨全球發展，各國之間的監管沒有統一甚至還沒有出現，讓crypto行業出現了馬太效應極強的局面。這種現象在現階段DeFi中最成熟的去中心化交易所和借貸行業表現較為明顯。之所以有這樣的局面出現，是因為crypto市場是鏈接全球流動性的且監管還不充分的一個市場。

動態 | 加密貨幣市場24小時交易額增至342億美元:據CoinMarketCap數據顯示，加密貨幣市場總市值為1412.38億美元。24小時交易額為342.41億美元。前五成交額排行如下： 第一是BTC，24小時成交額為103.69億美元，占比為30.28%； 第二是USDT，24小時成交額為96.82億美元，占比為28.28%； 第三是ETH，24小時成交額為50.99億美元，占比為14.89%； 第四是LTC，24小時成交額為21.24億美元，占比為6.20%； 第五是EOS，24小時成交額為18.00億美元，占比為5.26%。[2019/3/16]

DeFi是金融的一種，也會有金融天生的一些屬性，比如說對于投資者來說，期待的是成本最低、收益最高、安全性最好的項目。因為不涉及客戶管理，只有在產品維度上做差異化，但是又是開源項目，相互之間抄起代碼或產品功能來不難。但是，由于DeFi對于流動性、交易成本等有天然的偏好，用戶的流動性沒法抄襲。所以馬太效應比較強，先發的項目有更大概率成為龍頭。

動態 | 美國國會眾議院下周將舉辦加密貨幣聽證會:據coindesk報道，美國眾議院金融服務委員會周四宣布將于7月18日舉行題為“貨幣的未來：加密貨幣”的聽證會。由主席Jeb Hensarling領導的委員會尚未公布參與證人的完整名單，但該活動將在其網站進行現場直播。正如早先報道，委員會過去的聽證會上，立法者已經從恐怖主義融資和欺詐性投資角度討論了加密貨幣。然而據悉，下周聽證會的主題更傾向于討論加密貨幣作為一種貨幣形式的效用。[2018/7/13]

傳統市場中，一些監管政策有反壟斷的目的，希望市場參與者足夠多，也會審查相互之間的并購重組，在某種意義上是抑制馬太效應。回頭看DeFi，沒有什么監管，沒有客戶服務等，沒有來自監管層的人為抑制壟斷問題，所以馬太效應就比傳統領域更強一些。

那么，很多現在的DeFi項目在未來還會存在嗎？可能很難，或者說即便存在很多DeFi，其中絕大部分的規模可能會很小，TOP3市占率可能就95%甚至更高。頭部項目的DAOTreasury中資產就更多，那么很多DAO擁有大量Treasury的這個敘事或許就不成立了，每個賽道中只有幾家頭部DAO有足夠的的錢去做Treasurymanagement。

長期看，大部分DeFi細分領域都可能因為龍頭項目在流動性和交易成本上的優勢，出現寡頭占比可能是90%市占率的局面。那么對于DAO而言，需要管理的資金場景可能并不多。

Token具備股債雙重特性

回到token本身，token本身具備股債雙重屬性：

從股權的角度看，持有token可以參與社區投票，深度參與項目治理，也可能會因為價值捕獲屬性，分得項目自身賺取的手續費等傭金。

從債務的角度看，token有其特殊之處。在傳統商業世界中，企業在擴張時如果進行了股權融資，可以獲得現金。為了獲得更大的市場份額，此時會利用獲得的資金進行營銷，比如廣告、實物獎勵、折扣獎勵等。此時，企業給出了股權，換取了現金。

而在加密市場中，一個項目成立之后，它的一部分token是作為“激勵”。當用戶滿足項目要求的行為發生之后，就擁有了參與項目激勵分配的資格。一般情況下，token作為激勵分配時，會在某一個時間點結算，比如每個區塊、每天、每周。因為用戶的行為發生在token激勵分配之前，所以在每一次token激勵沒有分配前，都是項目對于用戶的“欠款”，類似于傳統會計科目中銷售返利時的“預計負債”。創始團隊如果想擴張債務，通過預留更多的token作為項目運行后的”激勵“就可以滿足條件。以“激勵”這類型的新式負債存在，比直接申請貸款或者發行債券的好處在于，傳統的貸款和債券是以法幣計價的剛性債務，對于任何創始團隊來說，都是一筆不小的壓力。如果無法償還，會面臨法律等各方面問題。而token的發行權在項目方自身，也沒有預期的幣價要求，只有預計token數量的計劃，這種新型債務對于項目方更加友好。正因為token這種新型價值媒介和融資方式的出現，項目方進行傳統債務融資的需求大大降低了。

未來發展預測

上述3點可以看到，不論是從市場本身強周期性，還是從固定收益產品的供給端和需求端出發，暫時都沒有看到一個類似于傳統債券市場的發展土壤。什么樣的債券市場可能更適合crypto行業的發展？

從利率的基準來看，基于公鏈的POS收益率可能是最好的選擇。這個收益率水平基于一個更大的生態存在，其業務發展程度的波動性相對單個Dapp項目而言往往更小一些。其次，這個收益率錨定了生態的增長，更容易被那一條鏈的參與者接受。而且，一個Dapp對于用戶激勵的控制權在項目方手里，不一定每一個用戶都要去買這個Dapp的token；對于公鏈來說，只要用戶需要在鏈上進行實質性的活動，就需要購買公鏈代幣支付費用，相對來說公鏈代幣的分散度可能更大。并且，在胖協議理論的影響下，大量投資者都有購買公鏈代幣賺beta收益的傾向。因此，PoS收益率并不受到單個Dapp項目方長時間的影響，也更加穩定。

從受眾來看，債券市場的參與者定位在高風險的投機者和低風險的套利者更為合適。當前的加密市場中非常缺乏長久期的投資者，所以想尋找大量穩健投資者很難。另外，利率的波動性仍然需要另一個交易對手方去承擔，風險只能轉移不能憑空消失，所以需要一個對利率波動投機的高風險參與者。雖然缺乏機構和DAO的資金來源，但是市場中存在大量的套利交易者，這部分投資者可以做為“低風險投資”的資金來源。與此同時，市場中更多的是高風險的投機交易者，這部分用戶可以作為吸收波動性的另一端。比如Pendle這一類基于LSD衍生出的收益代幣化項目，把LSD的收益，拆分成了兩部分：

principletoken，固定利率產品，可以看成是一個零息債券；

yieldtoken，利率浮動，用戶可以通過買入收益代幣來博未來收益率升高。既滿足了套利者和低風險投資者對于收益率的要求，也可以讓高風險投資者參與到對于LSD收益率的預測投機中。

從期限來看，crypto市場的整體周期偏快，因此債券的期限也應該更短。比如1年期以內的債券。這樣設計的好處不僅僅有利于低風險套利交易者，而且也有利于高風險交易者：短期利率的波動會更加劇烈和頻繁，可以為短期交易者提供更多潛在的交易機會。

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