對話Mable：復盤Multicoin Capital的投資方法論與DeFi觀察_DEFI:StableFund USD

本文系鏈捕手原創文章，作者王大樹。

從DeFi引爆的牛市到如今的機構性牛市，區塊鏈行業在2020年迎來了兩次爆發，既有DeFi應用的大規模涌現，又有海外機構持續地加倉主流加密資產，種種跡象都在表明行業已經走出蠻荒階段，進入到發展的關鍵節點。

MulticoinCapital作為一家成立了三年的研究驅動型加密基金，在布局基礎設施、發掘潛力項目上有著扎實的邏輯，此次鏈捕手帶著系列問題與MulticoinCapital的執行董事Mablejiang展開了深入交流，希望對你有所啟發。

一、行業的周期與創新

鏈捕手：任何行業都有周期，經過近段時間行業的巨大變化，你認為區塊鏈行業正處在一個什么周期？

Mable：行業周期整體上到了非常關鍵的轉折點，具體表現在兩方面。

一方面是市場對比特幣認知的改變。最明顯的是幾個月海外機構先后宣布持倉比特幣，雖然目前這些持倉在他們的資產配置中只占很小一部分，但大家都知道比特幣是在2008年美國金融危機的背景下誕生的，它的創始區塊里面也包含了對資本主義已有金融制度的挑戰，包括當時的救大機構和放水。

所以在接下來的經濟大放水趨勢下，機構持倉的狀況應該會越來越多，配比可能也會越來越高。

另一方面是行業對區塊鏈本身認知的轉變。現在大家對于Web3.0的認知已經到達一定程度了，我們觀察到越來越多的人意識到中心化平臺的風險，也有越來越多的公司會選擇學習和理解去中心化，但一個公司和一個去中心化網絡本身是相互矛盾的。

OpenAI CEO：ChatGPT已突破百萬用戶，對話費用平均只有幾美分:12月5日，OpenAI 首席執行官 Sam Altman 在社交媒體上發文表示，OpenAI 訓練的大型語言模型 ChatGPT 于上周三推出，截至今日已突破 100 萬用戶。并在回復推特首席執行官馬斯克時表示“每次對話的平均費用可能只有幾美分”，正試圖找出更精確的測量方法并壓縮費用。[2022/12/5 21:23:50]

所以長期來看，我認為公司制度會面臨去中心化組織制度的挑戰，畢竟互聯網巨頭短期之內很難被革命，除非自己革自己的命。

鏈捕手：其實當下區塊鏈行業似乎已出現創新疲軟的狀況，不少項目都打著創新的幌子到處收割，作為投資機構你們到底如何看待創新？

Mable：創新不是一蹴而就的，其實回顧互聯網近三十年的發展，創新一直是螺旋上升的過程，上一階段的基礎設施孕育出下一個階段APP，這一階段的APP會變成新階段的基礎設置，可能孕育出其他新的應用，所以它是一個逐漸往上走的過程。

回到你的問題上，我認為資源永遠會有馬太效應，不是誰都能創新，也不能要求創新一直在，尤其是底層公鏈，不太可能每條鏈都跑出來，可能最后留下的只有2-3條，但在他們的基礎上可能會衍生出很多應用或中間件，但這些應用也是基于已有的基礎設施的產物，而不是完全獨立生態之外存在的創新。就像上面說的，它是一個螺旋上升的過程。

BlockFi雇傭說客來簡化與政策制定者的對話:金色財經報道，加密貸款平臺BlockFi已從Arnold & Porter Kaye Scholer LLP聘請說客，為數字資產金融服務提供商制定監管和稅收政策。BlockFi與Arnold & Porter成立了一個五人政策團隊。Arnold & Porter合伙人馬克·埃普利(Mark Epley)和法律與游說公司立法與公共政策實踐小組主席凱文·奧尼爾(Kevin O 'Neill)組成了這個團隊。埃普利表示，Arnold & Porter將成為BlockFi的另一個自我，幫助該公司與立法者討論行業利益。他指出，政策制定者對聽取個別市場參與者的意見不感興趣，但游說者可以在這類談判中提供幫助。Epley透露，盡管Arnold & Porter還有其他客戶對加密貨幣感興趣，但目前它沒有為任何其他公司游說。（cryptoslate）[2022/6/12 4:19:43]

鏈捕手：當前以太坊2.0廣受關注，怎么理解ETH2.0接下來的發展？

Mable：我個人持比較謹慎態度，首先PoW已經足夠好，實際的耗能并沒有很多人說的那樣那么多。

其次PoS系統對已有價值網絡的守護者非常不友好，全球有很多礦工一直在維護這個價值網絡，PoW也是更為去中心化的保證，PoS讓門檻降低會讓中心化變得更容易。

最后是以太坊2.0相比于1.0來講工作量很大，但在性能的提升上卻并不怎么樣，所以單純解決以太坊性能的話，1.0加上Roll-up可能就可以撐一段時間了。

美國SEC委員建議DeFi項目與SEC進行對話:金色財經報道，美國證券交易委員會（SEC）委員、“加密媽媽”Hester Peirce在接受采訪時表示，由于生態系統的多樣性，很難為DeFi定義特定的規則。因此，她建議DeFi項目應該與SEC進行對話。Peirce補充說，SEC需要更加清楚地說明與某些項目相關的代幣是否可以被視為證券。（U.Today）[2021/3/30 19:27:56]

二、DeFi的走勢與問題

鏈捕手：之前有翻譯一篇你們的研報，主要是通過技術堆棧視角分析了DeFi市場3大風險與8個解決思路，讓不少讀者在重新思考DeFi，那回到實際操作上，你們在判斷捕獲價值上的標準有哪些？

Mable：其實就兩個標準。其一是如果一個項目需要和很多外部協議進行交互，在這種情況下，如果團隊本身安全能力以及工程能力不是很強，我們就會更謹慎地對待。其二同樣假設一個項目需要依賴很多外在協議來獲取流動性，而這些外部流動性如果會因為外在協議的撤離而消失，我們也會這個項目打一個問號。

從本質上來看，項目通過外部協議來獲取流動性是一把雙刃劍，一方面外部協議可以幫助你來做各種事情；另一方面，過于依賴外部協議既存在高風險，還無法助力自己鑄造核心競爭力，所以這非常不利于價值捕獲。

鏈捕手：Uniswap可以說是今年最受歡迎的DeFi產品，但似乎站到了是否持續提供流動性挖礦的困頓中，輿論也普遍認為Uniswp正站在十字路口，你認為這個標簽背后隱藏了哪些問題？

火幣論壇對話汪弘彬：從技術層面來說，區塊鏈將在金融領域發揮領先作用:新加坡時間12月30日下午，歐洲貨幣機構投資者集團大中華區CEO汪弘彬做客火幣論壇，以“回顧與展望，從疫情到復蘇”為主題，與火幣商務副總裁Ciara探討在疫情的持續影響下，企業該如何進行數字化轉型。

汪弘彬認為，疫情推動了數字浪潮的發展，從技術層面來說，區塊鏈和加密貨幣行業將在金融領域發揮領先作用，并且會迅速成長為不同于大數據、人工智能和物聯網的另一種新技術，未來勢必會有很大的發展空間。比特幣在2020年表現突出。但如果比特幣要成長為更成熟的資產類別的話，必須要經歷一系列的周期，比特幣至今還沒有一個完整的周期。成熟的機構投資者要了解這一點，然后再進入這個市場。

“據我個人觀察，比特幣的資產類別變得愈來愈清晰了，這會吸引越來越多的機構進入這個市場，但我們還是要從宏觀角度來看比特幣整體周期的發展。但從長遠來看，我對這類資產很樂觀。”汪弘彬最后總結道。[2020/12/31 16:08:51]

Mable：流動性挖礦是很好的代幣分發機制，尤其對于UniSwap的股東們，他們需要這種去中心化的分發機制，不過UNI的分發比較集中，它不是說像Sushi絕大部分是由挖礦產出。從本質上來看，Uniswap或者Compound需要通過流動性挖礦這種機制來把代幣分發出去，不然代幣就會變成大戶的單機游戲。

當然，那些社區類項目流動性挖礦活動的「公平」更多地也是一種話術。說到底，真正的問題在于那些只參與流動性挖礦的散戶沒有太多決策權，他們的一個人單獨一票不值錢，聚集起來才值錢。

區塊鏈行業協會正嘗試與SEC對話 討論STaaS市場監管問題:5月14日消息，區塊鏈行業協會POSA（The Proof of Stake Alliance）正與美國證券委員會（SEC）對話，以討論Staking-as-a-Service（STaaS）市場監管問題。POSA預向SEC證明，采用股權證明(PoS)協議是有效和具有可擴展性的；并向SEC討論其監管問題，包括要求STaaS供應商避免提供投資建議，避免提及金融行業術語（如“利益”,“紅利”或“收益率”），并關注網絡安全等。此前2019年8月，POSA協會是由多家區塊鏈項目組成的行業協會，成員包括Interchain Foundation、Blockfolio等，協會致力于為美國立法者和監管機構提供關于區塊鏈技術的教育。（Cointelegraph）[2020/5/14]

這也是我最近頻發在思考的問題——DeFi協議的治理代幣到底要如何捕獲價值？它不是一個0或者1的問題，也就是說不是一票治理權有沒有價值的問題，而是治理權只有到達了一個門檻以上，投票才能改變結果，單張的治理票對于單獨的持有者來說價值是趨近于零的。

鏈捕手：是的，治理代幣背后更多還是治理本身的問題，相信未來這個問題上會產生更多討論，不過單就目前來看，你認為DeFi賽道中有哪些重要方向和視角是被人們忽視掉的？

Mable：一個是品牌效應，另一個是協議本身的安全性與交互性。品牌效應很好理解，而與品牌相輔相成的還有社區。坦白講，一個社區里早期需要有在里面得到好處的持幣人，大家一起孕育品牌，這樣才能在之后爆發出強大的共識，從而激勵幣價。

協議的安全性和交互性則關于超級協議矩陣的形成，比如典型的AMM服務商Curve，按理說這樣的服務任何人都能做，但用戶還是用它比較多，原因就在于它已經完成了與各類協議的交互集成，被集成得越多就越難被取代。

鏈捕手：超級矩陣的概念還沒有太多被提及，但似乎這個邏輯是潛移默化的，比如YFI項目創始人AC前段時間發布的一系列M&A就有點類似這個邏輯。

Mable：起初我不確定他們這一系列M&A具體的價值捕獲怎么操作。為此我和AC交流過，他解釋這一系列的「合并」是要協調每個協議的開發者團隊，減少組合過程中的摩擦，提高開發效率。

比如一個智能合約和另一個智能合約需要一些特定的適配工作，如果合并的情況下，大家的利益就會更一致地去直接推進這個事情。所有人的時間都是有限的，不可能讓一個DeFi協議去專門適配另一個毫無利益關系的協議。但有一個超級矩陣就不同了，點對點協作一定是更高效的。

我還是很認可他這個說法的，因為早前投資dForce時，我對DeFi的一個認知是Compound、AAVE等所有鏈上借貸協議走到終局時，費率都會被無限壓縮。原因在于任何人都可以提借貸服務，從單挖礦角度來講，誰給的收益高，流動性就去誰那里。

而且代碼也是開源的，開發者只要有能力吸引流動性到自己的協議上，就可以做借貸生意，那借貸協議是很難收取高昂費用的。哪怕大家今天只認Compound、AAVE，但一旦它們收取很高的費用，或者太多錢在一個池子里，流動性就會流失去收益更好的地方，所以DeFi最終還需要通過協議矩陣來捕獲生態內流轉的價值，這也是DeFi長期發展的方向。

三、投資復盤與預測

鏈捕手：之前通過公開資料了解到MulticoinCapital過去三年的投資主要涉及公鏈、分布式存儲、開放金融等幾個板塊，可否復盤一下你們過去一年的投資邏輯？

Mable：總體來講，我們的投資邏輯還是基于事物發展基本規律，從底層開始投，搭好底層基礎設施才能投資上層建筑。之前投資的分布式存儲和公鏈都屬于Web3.0，基本就是按照技術堆棧往上投。

18、19年的主題肯定是基礎設施，基本思路就是如何把以太坊變得更好，布局完公鏈之后，就開始考慮像TheGraph這一類屬于中間件，兩年前的考慮是任何一個鏈上應用都會對數據索引有需要，所以在今年DeFi起來的時候，TheGraph也起來了。

今年投資最多的方向就是DeFi協議，像dYdX、Compound等這些我們早期都有看到，但當時并沒有參加它的股權投資，因為我們認為發幣是價值捕獲必須的一部分。但到了去年下半年和今年，市場時機已經開始成熟，我們投了很多交易類和借貸類的基本應用，這些布局也都在DeFi堆棧的下層，再往上層就是衍生品等。

鏈捕手：不過即使是用技術堆棧的思路去做投資還是需要面對行業的巨大噪音，很好奇你們如何從中過濾信號？

Mable：一種是參考傳統投資的邏輯。我認為互聯網產品的增長規律在區塊鏈行業依舊很可用，會被眼下的頭部產品的增長限制住你的視角，但做投資的前提還是思考這個賽道到底發展到怎樣的程度，呈現怎樣的競爭態勢，還會不會有更新的一波趨勢。

例如FTX，它進場的時候交易所競爭已經非常激烈，但它為什么有可能跑贏這些老交易所？這個時候借助傳統投資的思維框架——一個賽道會有兩到三次產品形態的迭代之后再形成真正的巨頭格局，可能會更好地穿透本質。

另一種就是不斷學習，不斷開發自己的觸角，對一切新事物都抱有開放的心態，不斷打破曾經的偏見承認自己錯誤，迭代認知。

鏈捕手：說到底還是通過不斷學習來搭建系統化的認知體系，可否分享下你是如何構建自己的認知體系的？

Mable：這就因人而異了，比如作為投資機構，首先得明確自己擅長什么以及哪類投資比較賺錢，這個需要靠不斷復盤來發現。有些人對宏觀的判斷很有感覺，可能就會靠在比特幣上做波段賺錢，有些人可能是對于早期項目特征把握特別好，能夠在比較多的選擇里淘出最優項目。

回到MulticoinCapital上，我們核心在于各種決策后的定時復盤，但復盤的前提確保留存了此前所有投資決策過程以及對應的思考，這樣才能明確到底是在做長期投資還是趨勢交易。

鏈捕手：過去兩年行業更多是一級市場投資，但近一年好項目越來越少了，現在大家基本都在投二級市場，你們是怎樣在這樣的情況下發現優質項目的？

Mable：一種是常規BD，主要是拼人際網絡；另一種就是通過寫作輸出內容，以此觸達到有思考的創業者，比如你們之前翻譯的DeFi堆棧那篇文章，很多人看完后有啟發想找到我們進行交流，這個過程中能交互出很多有意思的想法，對觸達到好項目很有幫助。

鏈捕手：年底大家都在做預測，在你看來2021年的趨勢會是什么？

Mable：我覺得接下來應用端還是會繼續爆發。比如DeFi領域中衍生品賽道，因為現在很多項目還在探索階段，類似于Compound在19年年中的階段，稍微小有成就但還是有很多發展空間。

另外就是各種AMM本身的生態系統，因為像Solana這種性能較高的公鏈會支持Serum，所以鏈上訂單薄交易可能也會很多。

再稍微發散性思維的話，我覺得合成資產也有很多機會，合成資產不僅包括原生的鏈上資產，還包括在去中心化衍生品交易所上可以買的股票。此外還有一些現象級的機會，比如已有互聯網公司發幣的應用。

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