證監會科技局姚前：基于區塊鏈的OTC衍生品金融基礎設施_SDA:OTC

本文來源于《當代金融家》雜志2021年第7期，作者為姚前。

姚前??中國證監會科技監管局局長

2008年國際金融危機爆發后，監管部門高度關注場外衍生品市場的潛在風險，對場外衍生品市場進行了一系列改革，主要措施是推動場外衍生品“場內化”交易和清算，并建立了金融基礎設施——交易報告庫，以提高場外衍生品市場透明度。本文分析了監管改革后場外衍生品市場的現實痛點，并提出基于區塊鏈技術的解決方案。一是基于區塊鏈的OTC衍生品信息交互平臺。二是基于區塊鏈的OTC衍生品交易平臺。由于場外衍生品合約具有條件支付或結算特點，因此可將其編寫為智能合約，從而發展出“智能衍生品合約”。本文探討了智能衍生品合約的具體實現思路和相關法律問題，并提出智能交易報告庫的概念。

1、場外衍生品市場的現實痛點

嚴監管帶來的高業務壓力

2008年國際金融危機后的場外衍生品監管改革，一方面，有助于提高場外衍生品市場透明度，防范系統性風險;但另一方面，電子化交易、場外衍生品集中清算機制、交易報告庫制度等監管要求也使場外衍生品的業務流程愈加復雜，場外衍生品參與者除了要與對手方互動之外，還需要與電子交易平臺、中央對手方清算機構、交易報告庫、監管部門等實體進行頻繁的多方信息交互，開展交易、確認、清算、結算、報告等業務活動。運營和合規成本高，市場參與者承受相當大的業務壓力，對進一步優化流程、降低成本的需求越趨強烈。

低效率帶來的業務自動化需求

證監會原主席肖鋼：加快推進資產數字化和數字市場化:全國政協委員、中國證監會原主席肖鋼7日在新基建、新布局、新動能云座談會上表示，我國發展數字經濟，必須大力培育和促進數據要素商品化、市場化，搶占戰略制高點。肖鋼認為，這次新冠肺炎疫情為數字經濟發展提供前所未有的新契機。對于如何發展數字經濟，肖鋼表示，首先要加快推進資產數字化，其次要加快推進數字市場化，他分析稱，數據是數字經濟的石油，數字資產是數字經濟的基石，是人與物、物與物交互的重要形態，所有資產都能夠數字化，都能夠成為數字資產。從金融角度看，資產數字化以后就可以具有分割性、標準性、流動性，資產更容易流動起來。從宏觀層面看，政府部門（委）要加快數字基礎設施建設，發展數據要素市場，創造良好的生態環境。（中國經濟網）[2020/5/9]

場外衍生品的定制化特征較為明顯，優點是能較好滿足參與者的個性化需求，缺點是業務效率較低，如交易雙方要“一對一”對合同條款進行談判和確認，耗時長，存在大量重復性勞動和文本制作成本；專屬定制合同不易轉讓和替代，流動性低；與不同對手方的交易后擔保品管理、事件管理、合同管理的工作負擔重，要隨時追蹤和管理不同合同，仔細關注各項“眼花繚亂”條款，并不是一件輕松的事。

在一定程度上，已開展的場外衍生品數據、文檔、協議、處理流程標準化，有效提升了場外衍生品交易效率。比如，ISDA主協議為場外衍生品交易設立了相對固定、標準化的合同條款以及較為明確、統一的違約處理機制，方便市場參與者快捷地達成交易，降低談判成本；CPSS-IOSCO建議建立法律實體識別系統，作為場外衍生品數據匯總的機制，并建議以行業為主導開發產品分類標準，作為場外衍生品產品分類和描述的共同基礎。但這遠遠不夠，就像ISDA的CEOScottO’Malia所言：“當前的衍生品市場基礎設施成本高昂且效率低下。在整個行業中幾乎無法實施大規模自動化的解決方案。因為每個企業和平臺都有一套自己的流程和模式，如果要讓合約各方獲得相同的信息，需要做大量協調工作。”

聲音 | 中國證監會原主席：中央局集體學習會議沒有提“數字貨幣”這個詞，但不代表它不重要:全國政協委員、中國證監會原主席肖鋼圍繞中央局第十八次集體學習區塊鏈技術談了自己的幾點學習體會：一是會議很及時；二是會議給近年來發展較慢的區塊鏈技術極大的鼓勵；三是區塊鏈技術的引導和規范很重要。肖鋼還提出了幾點建議：一是這次會議沒有提“數字貨幣”這個詞，但不代表它不重要；二是金融監管部門應對區塊鏈在金融領域的應用給出一個清晰定義，以更好地規范發展，杜絕亂象；三是未來數字金融時代，我們要有預判，可能會出現一些新型的金融機構，他們該如何監管是擺在當前比較急迫的事情；四是區塊鏈技術在資本市場有廣泛的應用前景；五是區塊鏈在供應鏈金融中的應用比較廣；六是要加強投資者教育。（人民政協報）[2019/10/30]

為了支持高效的交易匹配、確認、執行、清算、事件管理、合同管理，需要在現有標準化工作的基礎上，進一步構建一個可自動化執行的統一、開放、高效、合規、穩健的場外衍生品基礎設施平臺，從而實現更高的運行效率、更一致的監管合規、更高的數據質量和市場透明度。無疑，這項工作需要市場參與者、監管部門、自律組織等利益相關方的共同努力。

2、基于區塊鏈的OTC衍生品信息交互平臺與TR

基于區塊鏈的場外衍生品信息交互平臺，通過一個分布式網絡，實現市場參與者、電子交易平臺、中央對手方清算機構、交易報告庫、監管部門等不同主體之間的信息共享與互聯互通，避免多頭信息交互，從而降低嚴監管帶來的業務壓力。

聲音 | 香港證監會主席：完全禁止數字貨幣交易所不一定正確:據bitcoinist報道，香港證監會主席唐家成在接受南華早報的采訪時表示，香港需要一個更強大的加密貨幣交易監管框架。唐家成認為，對這些交易平臺實施全面禁止并不一定是正確的方法。有效的監管環境要求延伸證監會的授權，以涵蓋新興的數字資產類別。據他介紹，該監管機構的職權范圍僅涵蓋證券。唐家成表示，必須仔細考慮面向這些平臺的監管方法，因為它們是新技術，因此可能不具備證券資格。需要了解是否可以以及如何可以將這些平臺監管到與許可交易場所相當的標準，同時確保投資者的利益得到保護。據悉，唐家成將于本周五退任香港證監會主席。[2018/10/16]

鏈下合同信息上鏈

場外衍生品交易延續現有的業務流程，先由市場參與者一對一協商，或者通過電子交易平臺的撮合，達成交易合同，市場參與者與電子交易平臺之間的訂單信息和交易確認信息可通過區塊鏈信息交互平臺中轉。然后將鏈下合同信息上鏈，與中央對手方清算機構、交易報告庫進行信息共享。中央對手方清算機構根據從區塊鏈信息交互平臺收到的合同信息，進行合同替代和軋差清算，形成新的合同，接著傳輸至區塊鏈信息交互平臺，與市場參與者、交易報告庫實時共享。各類交易報告庫收集和整理區塊鏈信息交互平臺上的衍生品全量信息，按規定向監管部門、市場參與者和社會公眾進行信息披露。為了保護交易隱私，可考慮采用安全多方計算、同態加密、零知識證明等隱私保護方案進行合同信息的上鏈、傳輸與共享。鏈下合同信息上鏈的另一好處在于，可將鏈下合同的Hash指紋存證在鏈上，利用區塊鏈的不可篡改特性，保障合同的真實性。

美國證監會監管加強 將以股票銷售標準來對待代幣發行:環球郵報援引路透社消息，自從美國證監會（SEC）監管加強，將以股票銷售標準來對待代幣發行，越來越多的ICO發行方正在向SEC申請、注冊，或者禁止美國投資者，更有甚者直接終止融資活動。目前數字貨幣發行方傾向于傳統的、非公開發行股票的方式，能源結算平臺Causam的CEO告訴記者稱選擇這種方式以“避免進監獄”。[2018/3/22]

基于區塊鏈的交易報告庫

顯然，區塊鏈信息交互平臺本身就具備場外衍生品交易數據的收集、存儲和披露功能，因此可直接發展為交易報告庫。不同于中央證券存管機構、中央對手方、交易平臺等中心化機構設立的交易報告庫，它是一種去中心化的交易報告庫，具有難以篡改、多點共享等特點。為了更好滿足監管要求，建議區塊鏈信息交互平臺由監管部門牽頭建設，對上鏈數據的格式、標準、模型、分類以及披露的程序、范圍進行統一規范，并開展相關數據治理和管理。

3、基于區塊鏈的OTC衍生品交易平臺與TR

除了構建基于區塊鏈的場外衍生品信息交互平臺，還可利用智能合約以及“交易即確認”“交易即結算”“交易即報告”等區塊鏈技術特點，對場外衍生品基礎設施進行根本性改造，構建自動化執行的統一、開放的場外衍生品交易平臺，實現場外衍生品交易流程、風險管理及監管報告的自動化執行，提高業務效率，降低運營成本。

OTC衍生品與智能合約

區塊鏈的去中心化或非中心化特征與場外衍生品的“一對一”交易天然吻合。智能合約的按需定制亦符合場外衍生品合約的個性化需要。不僅如此，遠期合約、期權合約、互換合約、掉期合約等場外衍生品合約具有條件支付或結算特點，比如，基于時點、基礎資產價格、事件等條件進行資金支付或資產交割，這是典型的“ifthen”布爾邏輯，因此可以將其編寫為預定義條件執行代碼，嵌入區塊鏈，轉化為智能合約。目前國際掉期與衍生品協會、投資銀行、金融科技公司等各類機構正在積極探索智能衍生品合約的設計與應用。比如，ISDA的2018年6月第一版數字化衍生品合約通用域模型，巴克萊銀行于2016年公布的基于分布式賬本的香草利率互換合約原型交易測試等。

證監會信息中心主任張野：證監會采用區塊鏈等技術發展監管3.0:全國政協委員、證監會信息中心主任張野表示，證監會在傳統信息技術之上充分利用人工智能、大數據、云計算、區塊鏈等先進技術手段發展監管科技3.0，是對傳統技術手段的升級和完善，無論是從技術上還是理念上都進行了深層次的轉變。在監管科技3.0的工作中，將充分發揮交易所的技術優勢和人才優勢。劉士余主席對這項工作非常重視，重點工作親自督辦，希望在一兩年內能夠在監管科技運用方面能走出一條新路，達到新的水平。[2018/3/4]

4、智能衍生品合約交易平臺

智能合約與自動執行

自動執行并不是智能合約的專屬功能。其可在日常銀行轉賬中與商業銀行簽訂自動轉賬協議，實現資金劃撥的自動執行。但自動售貨機和自動轉賬協議不具有強制履約特點，售貨方、銀行甚至發起主體可以干預和叫停業務的自動執行。另外，自動轉賬協議由第三方作為中間人進行操作，存在信用風險和操作風險。而智能合約部署和執行只需交易雙方簽署認可，無須中間人處理，經區塊鏈網絡的共識驗證與存儲后，難以篡改，即使一方反悔，智能合約也將嚴格按照代碼執行，不可阻止，由此大大降低了履約風險。此外，基于計算機代碼的自動觸發執行以及區塊鏈的分布式記賬技術，消除了交易雙方不斷信息交互的必要，可大幅簡化業務流程，降低運營成本。

操作條款與非操作條款

雖然衍生品是智能合約絕好的應用領域，但場外衍生品合約條款比較復雜，并非所有條款均可編寫為智能合約代碼。比如，有些條款可表述為布爾邏輯，因此可編寫為“ifthen”代碼，可稱之為操作條款。如互換合約的操作條款，要求在付款日支付的金額等于計算金額、浮動利率和日計分數的乘積；期權合約的操作條款，要求在行權日支付的金額等于行使期權數量乘以執行價差；遠期合約的操作條款，要求合同一方向另一方支付相當于結算價格與遠期價格之間差額的金額；等等。而有些條款不太容易表述為純布爾邏輯，難以編寫為代碼，可稱之為非操作條款。如規定在發生任何爭議時應適用何種法律的條款；具體說明任何爭議可能涉及的管轄權的條款；規定書面法律文件代表雙方之間的完整協議的條款；等等。這些條款是純粹的法律自然語言表述，至少在目前仍難以轉化為計算機語言。

對于某些操作條款，如果觸發條件是非客觀條件，依賴主觀判斷也難以通過智能合約自動執行。如場外衍生品的瑕疵資產制度，涉及默示違約或潛在違約的主觀判斷，易引起爭議。一種解決方案是在鏈上引入公證人，如司法機構、仲裁機構、陪審團等。

智能衍生品合約

根據場外衍生品合約條款的可操作性，可將操作條款上鏈，編碼為智能衍生品合約，剩余的非操作條款則繼續以自然法律語言表述。由此，場外衍生品合約分解為兩份合約：一是鏈下基于自然法律語言的衍生品合約；二是鏈上基于計算機語言的智能衍生品合約。這兩份不同“語言”合約既是互補關系，也是替代關系。互補關系體現為，鏈上鏈下兩份合約互為補充，共同承載了現行場外衍生品合約的所有功能。替代關系在于，當預定條件觸發時，鏈上智能衍生品合約自動執行，強制履約，減少糾紛，也就減少了執行鏈下法律合約以訴諸法院解決糾紛的需要。

觸發智能衍生品合約執行條件的數據源，也就是常說的“預言機”，至關重要。“預言機”可根據數據需求，通過API形式與數據服務商、物聯網傳感器、金融機構、政府部門等外部數據源連接，也可調用鏈上其他智能合約的輸出作為數據輸入。可信、可靠、準確的“預言機”是應用智能衍生品合約的重要前提。數據輸入不正確，必然導致錯誤的合約執行和輸出。為此，可考慮多種舉措：一是在可信執行環境運行預言機；二是構建去中心化預言機避免黑客攻擊，防止篡改，保障可靠、準確的數據輸入；三是從可信的外部數據源獲取數據，并進行數據安全審計等。

法律效力

法律是金融的制度基礎。每次金融交易均可看作買賣合同的訂立與履行。每次場外衍生品交易，雙方均要簽訂合同。交易方意思表示一致，合同成立。合同不違反法律、行政法規、公序良俗即為有效，從而對交易雙方的權責和義務產生了約束。場內交易中，雖然無須開展每一筆交易即簽一份合同，但證券法、合同法、期貨管理條例等法律法規事前已經對交易相關主體的權責和義務進行了規定，相當于為各方主體提供了通用的交易合同。這是強制性的規定，進場交易的投資者必須遵守。但通用合同無法遍歷各類情形，難以滿足不同投資者的個性化需求。在場外交易中，交易對手方可以根據需求和意愿進行充分的談判，合同條款可增可減亦可修改。

同樣，鏈上基于計算機語言的智能衍生品合約是否具有充分的法律效力，成為關鍵要點。若智能衍生品合約未在法律上得到正式認可，即便在鏈上自動及強制執行，有爭議一方也可以通過司法“回滾”。一種解決辦法是將智能合約代碼一并寫入鏈下法律合同，并寫明智能合約執行平臺及地址。就像住房抵押貸款，銀行與客戶在協議中約定，每月定時從約定的客戶賬戶劃走按揭還款。銀行劃賬行為的法律效力來自協議。若無協議約定，則銀行不能隨意從客戶賬戶劃走資金。與之相似，若法律不認可智能衍生品合約，其行為合法性必須通過鏈下合同予以明確，否則無法對抗司法。

從學理角度看，智能衍生品合約符合民法對意思表示的界定，可將其認定為法律行為。一是智能衍生品合約是透明的，交易雙方在調用時可完全知曉合約內容，且雙方可根據自身意愿對智能衍生品合約進行修改，因此合約是交易雙方的意思表示。意思表示可以是口頭的，也可以是書面的。智能衍生品合約采用計算機代碼的形式表示交易雙方的意思，是一種書面形式的意思表示，屬于《合同法》規定的數據電文。二是只有經過交易雙方數字簽名，智能衍生品合約才能自動執行。簽名代表交易者認同且愿意執行智能衍生品合約，是一種承諾。承諾一旦做作出，合同即成立。

目前美國有多個州已經承認智能合約的效力。在我國，可考慮在民法典對智能合約的法律效力予以明確，或者在證券法、期貨法支持智能衍生品合約交易的合法性。

智能交易報告庫

監管部門作為智能衍生品合約交易平臺的超級節點，可自動實時獲取智能衍生品合約信息，也就是“交易即報告”。對于由無法上鏈的非操作條款形成的鏈下自然法律衍生品合約，雖然無法編碼為計算機語言，但可將其信息上鏈，與鏈上的智能衍生品合約信息構成完整的場外衍生品信息，向監管部門自動報送。同時，還可將交易報告庫的信息披露規則編碼為智能合約，將交易報告庫收集的全局市場信息作為數據輸入，通過智能合約向不同訪問權限的利益主體、社會公眾披露不同顆粒度的交易信息。據此，相當于創建了自動收集和披露場外衍生品交易信息的智能交易報告庫。

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