多角度分析Pancake：業務重回新高，項目估值幾何？_TVL:NFTSwaps

作者：許瀟鵬

第一節研報要點

1.核心投資邏輯

PancakeSwap作為BSC上的龍頭DEX，TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位，盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產，但其在BSC的市場份額卻持續擴大，龍頭地位進一步得到鞏固，并未給挑戰者留下太大的機會，其護城河在這個過程中進一步得到了驗證。

此外，NFT市場、借貸業務、IFO的加快、幣安支持力度的增加，都有可能成為Pancakeswap增長的新動力。

值得強調的是，Pancakeswap在幣安集團去中心化的大戰略中處于核心位置，與BSC的發展休戚相關，作為DEX版的幣安交易所，其長期發展值得期待。

2.估值

從估值角度來看，無論是核心業務數據和市值的對比，還是PE、PS等指標，目前的CAKE市值都處于年內的低位。橫向來看，Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿，與Defi項目估值水平線的整體下滑有關，因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀。

3.主要風險

BSC生態在公鏈競爭中持續失血，加密市場轉熊。詳見：—風險一節。

第二節項目基本情況

1.項目業務范圍

Pancakeswap是BSC上的AMM機制交易平臺，其主營業務包括同質化加密資產的交易，NFT資產的交易，以及通過IFO進行資產的發行。在主營業務之外，PCS還兼營包括彩票和預測價格漲跌等競猜類業務。

2.業務情況

基于AMM模式的資產交易是PCS的主營業務，也是項目目前的核心價值來源，我們將在本文重點關注，并從多個業務指標角度進行觀察。

1.TVL：流動性

SWAP的流動性水平代表了做市資金的留存意愿，在同樣的機制下，AMM平臺的流動性越豐沛，用戶的整體交易體驗就越好，能最大程度捕獲用戶的交易行為。當然，通過機制的改良，在一定的交易量范圍內，部分Swap可以提供更低的滑點，比如采用PMM機制的DODO，以及支持自定義流動性做市區間的UniV3。不過在BSC上交易量靠前的SWAP目前大都還是采用了傳統的AMM機制。

PCS在4-11月的TVL走勢，來源：DefiLlama

PCS在4月前的Info數據一直沒有更新，直到4月下旬才恢復。因此我們僅對其2021年4月至今的TVL進行觀察。PCS的TVL的峰值出現在5月上旬，位于70億美金的區間，后由于加密市場整體暴跌，以及新公鏈生態對市場整體流動性的激烈爭奪，PCS的TVL在很長一段時間內一直沒有回到高點，處于震蕩回升的狀態。進入11月上旬，其TVL開始快速回升，目前已經接近5月高點70億美金的TVL。值得一提的是，在此期間，其核心代幣Cake還經歷了多輪減產，但對TVL影響并不明顯。

開源密碼管理器KeePass最近修復一個允許檢索主密碼的漏洞，目前暫無補丁:5月22日消息，慢霧首席信息安全官23pds發推提醒稱，開源密碼管理器KeePass最近修復一個允許檢索主密碼的漏洞，該漏洞可被利用來從軟件內存中檢索出明文主密碼，PoC已公開，目前暫無補丁。加密貨幣圈有不少用戶使用此軟件，注意資金風險。[2023/5/22 15:18:42]

2.交易量

交易量是比TVL更有說服力的指標，其直接決定了協議的現金流收入，也會直接影響做市商的做市意愿。

PCS的日交易量逐漸回到高位，來源：https://pancakeswap.finance/info

Pancake的年度交易量高峰同樣出現在5月，但最大量出現在5月下旬，也就是加密市場暴跌期間，除了市場恐慌造成的交易之外，期間還有大量的抵押物清算發生，這部分非常態交易量應該剔除，因此5月前期的交易量更值得作為常態的高點參考數據。而進入10月下旬以來，Pancake的交易量快速上升，11月以來更是相較于10月份的整體日均交易量上漲了超過100%，已經達到與5月高峰期同樣的水平，即15-20億美金的區間。

3.資金周轉率

資金周轉率反映的是做市商資金在AMM平臺的利用效率，周轉率越高，做市商的資金周轉速度越快，LP的手續費收益率越高，平臺對LP的吸引力也越強。筆者對PCS幾個月的LP資金周轉率進行了測算，具體如下：

自6月以來，盡管加密市場的熱度逐漸回溫，但Pancakeswap的日資金周轉率一直在14%左右徘徊。直到進入11月，其資金周轉率則有了大幅提升。這一方面與11月BTC繼續創出新高，市場交易熱情逐漸上升有關。另一方面，BSC上的“土狗”和Meme項目熱潮、Gamefi、元宇宙概念爆發，進一步點燃了用戶的交易熱情。

4.活躍\交易用戶數

根據官方11月8日披露的月度數據，PCS的10月的用戶數據為：

●?獨立交易用戶：447萬

●?獨立網頁用戶：1200萬

數據來源：PancakeSwapOctoberRecap—BoundingintoYear2!

而根據當前Dappradar的數據排行，PCS的30天活躍地址數為486萬，位于所有dApp的首位。

dApp的月活躍地址數排行，數據來源：Dappradar

5.NFT市場交易數據

2021年9月30日，PCS正式上線了其NFT交易業務，截至11月8日，總交易量達到102208BNB。目前PCS的NFT交易市場仍處于白名單模式，需要提交申請并獲得通過后才能上架銷售。

Delta Capita收購SETL資本部門并推出DLT部門:金色財經報道，資本市場服務提供商Delta Capita宣布推出其新的分布式賬本服務合資企業，并收購了區塊鏈公司 SETL 的資本市場部門。它的第一個項目是為數字資產交易所 Archax 的子公司 Montis 開發基于區塊鏈的中央證券存管處 (CSD) ，該交易所得到了 abrdn 的支持。[2023/4/24 14:24:01]

目前銷量最大的NFT系列是由PCS自己發行的PancakeSquad和PancakeBunnies兩大系列，累計交易量分別為72998和28606BNB，占到了整個交易市場的絕對大頭。

目前PCS上架的NFT系列

6.IFO

近來PCS的IFO的發行速度有所加快，最近一期上線DAR財富效應明顯。值得注意的是，DAR在進行PCS的IFO之前，剛剛作為幣安新一期的挖礦launchpad上線。其在PCS的IFO價格也給參與者留足了利潤空間，或許可以側面理解為幣安給PCS的資源輸送。

除了交易業務和彩票、預測市場之外，PCS的待辦清單上還有一項“借貸”，不過目前優先級較為靠后。

PCS10月發布的待辦事項清單

考慮到目前BSC上體量較大的借貸平臺不多，最大的Venus則有壞賬問題待解決，PCS如果切入借貸市場，憑借其品牌優勢和龐大的用戶基數，有望直接挑戰Venus。

3.團隊、投資方和合作伙伴

PCS的團隊成員處于全匿名狀態，盡管項目Medium會不時更新項目各板塊人的工作訪談，以及一些新成員加入的消息，但我們并不清楚他們實際的身份和位置分布。根據公開信息，PCS項目于2020年9月正式啟動，在21年9月之前，其項目領導人為Hops，而從9月底，項目的領導人變為Snowball，Hops轉為顧問角色。而在新的團隊核心人員換血完成后，Binance在資源方面對PCS的傾斜有所增強，除了前面提到的IFO項目輸送，筆者在與部分BSC項目訪談交流中，也了解到BSC非常樂于見到生態項目與PCS的深度合作。

除了現有團隊成員，項目還在招聘的崗位包括社交媒體市場經理、BD經理、產品負責人、前\后端工程師、UI\UX設計師等等。

第三節業務分析

1.行業空間及潛力

PCS所處賽道是去中心化交易平臺，交易是加密商業的應用層中最為底層的基礎設置，可以說加密商業的整體規模，將會直接決定去中心化交易平臺的市場空間。

數據來源：Debank

Web3游戲基礎設施開發商zkMeta將在Polygon上創建游戲專用Rollup:3月23日消息，Polygon Labs 宣布 Web3 游戲基礎設施開發商 zkMeta 正在 Polygon 網絡上創建一個游戲專用 Rollup，zkMeta 的目標是 2023 年第三季度完成產品集成，Era7 將是第一個使用 Polygon ZK 技術在 zkMeta 上發布的游戲。zkMeta 還將探索使用 Polygon zkEVM 零知識技術和 Polygon Supernets 解決方案來構建自定義應用程序特定的區塊鏈。[2023/3/23 13:22:34]

根據Debank數據，目前整體DEX的市場的日交易規模為68.9億美金左右，整體處于年內的較高位置，但距離4-5月的交易峰值區間80-100億仍有一定距離。

2.項目競爭格局

PCS的業務規模主要直接受三方面影響：1.加密市場周期；2.其所在的BSC生態規模；3.BSC版塊內的DEX競爭格局。

短期來看，目前整體市場在經歷5月大跌后逐漸恢復，加密資產總市值突破3萬億大關，再次創出新高，但交易量等指標仍然落后于此前高位區間，仍有向上潛力。

BSC在TVL上的市場份額在5月初達到高峰，最高接近所有公鏈TVL的近20%，而后續隨著新公鏈如Solana、Terra、雪崩、Fantom等的崛起，其總份額逐漸流失，目前為7.9%左右。雖然TVL總量仍在逐漸攀升創出，但是在份額和總量上仍未回到5月的高點，BSC的生態空間將是PCS未來發展的關鍵制約因素。

BSCTVL的總市場占比，來源：Defillama

然而，BSC近期在生態上動作頻頻，推出了總價值10億美金的生態激勵計劃，截至目前來看，該計劃尚未完全鋪開。此外，傳聞BSC正在準備一次較大的性能升級，以提升網絡的容量和使用體驗。

CZ最近的一條推文似乎也在印證此傳聞

除了性能提升的傳聞外，關于BSC將會搭建用于服務游戲、衍生品等高頻應用的專屬側鏈的傳聞也有出現。盡管如此，幣安截至目前尚未就以上計劃進行過公開預告。

如果以上傳聞為真，隨著BSC的性能提升，其對開發者、用戶以及資金的吸引力無疑將會增強，BSC生態也會吸引到更多游戲和衍生品類應用。

除了市場周期和BSC生態規模的客觀影響，PCS在BSC生態內的市場份額情況更值得關注。

目前BSC上TVL排名前5的綜合ammswap包括：PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap，其TVL和市場份額變動情況如下：

加密媒體The Block將推出代幣化付費墻:8月25日消息，加密媒體The Block將推出代幣化付費墻（paywall），允許消費者通過一組統一的代幣購買多個媒體或創作者的訂閱內容。其中當用戶在The Block網站上點擊付費墻時，他們可以“抵押”或暫時提交一定數量的代幣來訪問網站的內容，每個參與的訂閱媒體或創作者都可以根據其訂閱成本來規定用戶必須抵押的代幣數量的最小值。對于不想將付款轉換為代幣的訂閱者，他們仍然可以通過The Block的舊域名使用信用卡訂閱付款；The Block最初將把代幣化的付費墻應用于其網站上發布的大約20%的文章，最終希望將付費墻擴展到所有內容，但可能需要5-10年以實現該目標。[2022/8/26 12:49:12]

我們發現，盡管BSC上的新Swap項目不斷出現，且Cake的減產逐漸進行，但其TVL的市場份額占比不但沒有下滑，反而持續擴大。

這從側面印證了PCS的護城河，該護城河可能來自于用戶在交易行為上的路徑依賴和品牌效應，而這種路徑依賴將會反向影響各項目方做市資金放置的選擇，導致越來越多的新項目優先選擇在PCS做市，這又進一步強化了用戶“交易優先去pancake”的心智和行為。在近期火熱的BSCMeme幣熱潮中，大多數新項目都選擇將起始流動性放置在PCS。

3.通證模型分析

PCS的唯一代幣是Cake，Cake采用FairLaunch分發，沒有私募也沒給團隊留份額，代幣總量沒有上限，目前每個區塊的凈產出為14.5左右，單日的凈產出約為371600個Cake，距離筆者上次在《全面比較十大Defi藍籌的代幣模型、現金流與護城河，誰是價值捕獲之王？》的研報中對Cake調研時的501200日產出，已經下降了25.9%。根據CoinGecko數據，目前Cake總流通為2.41億左右。

Cake的分配

Cake作為項目的流動性激勵代幣，其去向和銷毀相當復雜，其實大部分產出的代幣都被直接銷毀了，且具體的參數和機制一直在更新之中，請見：

11月5日最新版本，來源：https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics

當我們把其產出和產出后直接銷毀的部分相互抵消后，其當前的分配去向可以簡化為如下：

我們發現，每日產出的大部分CAKE，實際上都提供給了Cake單幣質押的用戶，也就是說，只要你持有Cake并進行了質押，目前增發的Cake中高達77.5%的通脹實際上已經為你的代幣獎勵所抵消。如果扣除此部分，CAKE每天的實際通脹僅僅是84600左右，用于農場的流動性和彩票池激勵。

國家區塊鏈創新應用試點在靜安區市北高新技術服務業園區啟動:8月23日消息，今天上午，靜安區國家區塊鏈創新應用試點（綜合試點地區），在擁有全市首個區塊鏈主題產業園區市北區塊鏈生態谷的靜安區啟動，將重點突出基于商用密碼區塊鏈的“上海服務總鏈+行業應用主鏈+場景協同跨鏈”建設，打造5大創新應用平臺主鏈和14個方向的創新應用場景，成為上海乃至長三角區塊鏈產業發展高地，并力爭帶動上海成為全國商用密碼區塊鏈創新應用策源高地和長三角區域一體化協同發展的數字中心樞紐。靜安區是上海唯一入選該項目綜合性試點的地區。[2022/8/23 12:43:24]

Cake的價值捕獲

Cake的價值捕獲來自于項目收入的回購銷毀，以及代幣場景的使用場景，主要包括：

a.PCS協議的各項收入的全部或一部分用來對Cake進行回購銷毀，包括：

●?個人資料和頭像鑄造所需的CAKE全銷毀

●?用于購買彩票的Cake銷毀20%

●?IFO募集的Cake全銷毀

●?預測市場下注資金的3%銷毀

●?Cake單幣質押自動復投服務所收取的2%表現費全銷毀

●?代幣交易平臺交易額的0.05%回購銷毀

●?農場競拍獲勝項目用于出價的CAKE全銷毀

●?NFT交易市場手續費100%回購銷毀

b.在糖漿池質押來獲取合作項目的免費Token

c.在糖漿池質押Cake來獲得新的Cake產出，目前的APR為55%左右

d.用來參與提案投票和治理

e.用來參與彩票、創建個人檔案和NFT鑄造等功能

那么，目前每周PCS各項業務實際回購銷毀的CAKE有多少呢？根據11月8日最新一期的回購銷毀記錄顯示，來自各項業務的周回購銷毀CAKE總量為814000枚，對應歸屬于CAKE持幣者的協議收入為735.1萬美金。

最新一周的CAKE銷毀數據，來源：PCS的Twitter

僅僅從數據字面來看，每周81.4萬每周的銷毀量，距離37.16*7=260.12萬的產出量仍然相差甚遠，但是正如上文所說，這260.12萬當中有高達77.5%的代幣被分配給了CAKE的質押者，這部分CAKE在擴大總量的同時，也流回到了CAKE持有者自己的口袋，并未對CAKE的持有人形成真正意義上的“通貨膨脹”。

如果扣除這增發給CAKE持有者的77.5%，那么每周產出的CAKE僅為分配給流動性挖礦和彩票的激勵部分，該部分Cake的周產量為592200，小于814000枚的銷毀量，實際上已經實現了通縮。

或許換一個說法，以上結論會更好理解：

如果從明天開始，CAKE取消糖漿池給CAKE單幣質押的全部產出獎勵，給流動性挖礦+彩票池的產出獎勵不變，那么CAKE的每日產出將會變為如下狀態：

由于給CAKE單幣質押的獎勵的取消，并不會影響流動性和彩票的獎勵，所以PCS的業務收入并不會減少，依舊能保持814000枚的銷毀量，此時周銷毀＞周通脹，CAKE就正式進入了通縮狀態。

這意味著，如果PCS想要實現通縮，它只需要暫停給CAKE用戶增發CAKE即可進入通縮狀態。

或許有人會說，取消CAKE的單幣質押獎勵，CAKE持幣者會受損。但實際上給單幣質押者增發CAKE作為獎勵，本質上并沒有給持幣者帶去增量價值。

這就好像某個上市公司，在公司的現金流收入不變的情況下，一直增發新股并按持股比率贈送給老股東，老股東手里的股票數量確實變多了，但每股價值因為增發而被攤薄了，其總持有的資產財務價值并沒有發生變化。

以上的送股過程，就類似于PCS增發CAKE給持幣者一樣：持幣數量變多，單幣價值被攤薄。數量×單幣內涵價值=總價值，兩個乘積因子一增一減，總價值前后并無變化。

通證模型分析小結

相較于其他項目，PCS的通證模型并無太多創新之處，采用了慣常的營業利潤回購銷毀模式。由于其無上限的發行模式，加上單幣“自己挖自己”的產出模式，讓其通脹規模看起來異常恐怖。但如果刨去“自挖”的產出部分，PCS目前強勁的收入已經讓它的代幣進入了實際上的“通縮階段”。

4.風險

BSC生態失血

如果BSC生態由于在和其他公鏈的競爭中處于下風，市場份額繼續萎縮，或是由于監管等原因用戶和資金流入放緩，導致BSC的大市場份額降低，這將導致PCS的增長觸頂。

加密市場周期轉熊

盡管種種指標顯示PCS的經營情況快速轉好，但是依舊存在牛市結束前CAKE仍未啟動的可能性。考慮到老牌Defi項目的市場估值在下半年處于持續的下降通道，CAKE的估值回歸也需要市場對Defi的估值評價的上抬作為支撐。盡管筆者認為“資產的價格短期是投票機，長期是稱重機”這一觀點在加密市場同樣有效，但如果市場在還沒來得及給項目重新稱重之間就陷入熊市，市場蕭條造成的業務數據的下滑無疑會進一步帶低PCS的市值表現。

第四節初步價值評估

1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

盡管項目的業務模式已經基本成熟，但是就加密商業的整體發展階段來說，仍然處于賽道的早中期，未來仍有較大的發展空間。其中NFT市場、借貸等新業務，或許能成為項目的第二增長曲線。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？

PCS在BSC上具備比較堅實的競爭優勢。一方面來自于用戶習慣和對PCS交易行為的路徑依賴，以及項目品牌，這使得：用戶交易—項目做市兩者相互強化，導致大量的項目都會選擇PCS作為主力流動性平臺。第二方面，幣安對于PCS在資源和態度上的支持，也是一個隱形的核心競爭力。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

交易平臺是應用層的基礎設置，隨著加密商業的繼續蓬勃發展，其天花板還遠遠沒有到來。PCS的中長期投資邏輯非常清晰。

項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

變量主要來自項目本身的競爭力，以及其所在的BSC的生態規模情況。我們可以通過觀察項目的核心指標如交易量、TVL、資本周轉速度等進行觀察。BSC生態則可以通過鏈上的活躍地址數、轉賬筆數、TVL等指標來觀察。

項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

項目已經采用了DAO治理的方式來發起提案和表決，在治理提案頁面上，來自社區的提案和來自核心團隊的提案通過兩個欄目進行了區分。整體來說治理工作中規中矩，來自核心團隊的提案大多都能獲得通過。

2.估值水平

PCS的商業邏輯清晰，且擁有持續穩定的協議收入，筆者將基于其流通市值與核心指標的對比，以及PE\PS等指標，與其過往數據進行縱向對比，來觀察其目前的估值水平。

市值\核心指標：MC\TVL，MC\VOL

通過流通市值與TVL和交易量的比值作為觀察指標，與項目過往的該指標比較，該指標越低，說明其估值水平越低，如下：

總體來看，Cake的估值水平目前無論在TVL還是交易量角度，都處于今年歷史的低位。

PE\PS

縱向對比

PCS的PE和PS我們可以通過Tokenterminal的數據直接進行觀測，如下：

CAKE的PS走勢，數據來源：Tokenterminal

綠色區間屬于市場暴跌造成的交易量異常陡升，考慮刨除，下同。

CAKE的PE走勢，數據來源：Tokenterminal

整體來看，Cake與自己相比，其PS和PE都處于今年來的低位區間。

橫向對比

我們再基于PS指標，將PCS與Uniswap、Sushiswap進行對比，可以發現Cake的PS估值與Sushi相近，始終與以太坊上的王者——Uni保持著較大差距。

CAKE的PE走勢，數據來源：Tokenterminal

3.初步價值評估總結

Pancakeswap作為BSC上的龍頭DEX，TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位，盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產，其市場份額卻持續擴大，龍頭地位進一步得到鞏固，并未給挑戰者留下太大的機會，其護城河在這個過程中進一步得到了驗證。

此外，NFT市場、借貸、IFO的加快、幣安支持力度的加強，都有可能成為Pancakeswap增長的新動力，為其畫出第二、三條增長曲線。

值得強調的是，Pancakeswap在幣安集團去中心化的大戰略中處于核心位置，與BSC的發展休戚相關，作為DEX版的幣安交易所，其長期發展值得期待。

從估值角度來看，無論是核心業務數據和市值的對比，還是PE、PS等指標，目前的CAKE市值都處于年內的低位。橫向來看，Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿，與Defi項目估值水平線的整體下滑有關，因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀。

第五節參考資料

項目市值

https://www.coingecko.com/

項目數據

https://pancakeswap.finance/info

https://www.tokenterminal.com/

行業數據

https://defillama.com/

https://debank.com/

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