瑞·達利歐親筆：我對比特幣的看法_加密貨幣:區塊鏈

全球央行大量增發法定貨幣，

擁有有限供應的比特幣吸引力大增

比特幣與黃金有些相似，但如果他們直接作為交換商品和服務的媒介，用途其實非常有限。然而，比特幣具有和黃金一樣的優勢，比如供應量有限且發行周期更加穩定，因此可能不會像法定貨幣那樣因央行增發而貶值。根據比特幣的代碼，其總供應量為2100萬枚，發行率每隔四年自動減半。正是比特幣的這一特性，讓人們對其產生了“數字黃金”的說法。如下圖所示，雖然最初幾年比特幣的發行量較高，但現在的供應增長率已經遠遠低于黃金了。

比特幣是否能成為多樣化投資選擇仍不確定

比特幣只有不到11年的歷史，還沒有足夠的證據證明比特幣能夠讓人們認為它可以像黃金一樣在未來成為可靠的多樣化投資選擇。盡管如此，我們依然研究了市場上的現有數據，旨在了解比特幣在對沖通脹和投資組合縮水方面所扮演的角色和作用。如下圖所示，2021年，隨著通脹預期的上升，比特幣普遍升值，但相比于長期扮演通脹角色的黃金，比特幣似乎相對較弱。

另外，以下圖表還顯示，在60/40投資組合縮水的時期，黃金依然是一種更可靠的投資，而且回報率不錯。自2009年比特幣問世以來，橋水基金一直在關注它在通縮時期的表現。然而考慮到加密貨幣行業發展時間較短，我們不能在如此小的樣本規模下得出任何肯定的結論。到目前為止，比特幣如果作為投資組合多樣化的選擇，的確可以帶來一些好處，但這更多是理論層面的分析，而不是實際狀況的反映。

以太坊NFT二層擴容方案ImmutableX將于3月21日公布2項重大更新:3月15日消息，據官方網站及推文內容顯示，以太坊 NFT 二層擴容方案 ImmutableX 將于未來 2 個月公布 4 項重大更新，官方認為該更新系 IMX「史上最大一次 Token 效用升級，將永久改變 IMX 的基礎」。據悉，其中 2 項升級將于北京時間 3 月 21 日凌晨公布[2023/3/16 13:06:38]

波動性，監管不確定性和不成熟的基礎設施

減慢了機構投資者接受比特幣的速度

如果財富的基本目的是隨著時間推移保留或增加人們的購買力，我們認為比特幣感覺更像是一種選擇，但仍然是一種具有高度波動性和投機性的資產。與市場上現有的價值存儲等價物相比，比特幣尚未廣泛被用作為儲蓄工具或儲備資產，政府或全球大型機構投資者也沒有“真正”的參與比特幣資產配置。即使近期關注比特幣的私人機構投資者參與度有所增加，但仍有很大一部分投資者似乎仍在使用比特幣進行短期投機交易，而不是將其用作實際的長期儲蓄工具。

雖然很難直接確定相關情況，但是下面的圖表顯示了用作儲蓄的比特幣份額的兩種方式。具體而言，一個是比特幣在累積帳戶中所占的份額，另一個是比特幣在超過5年的“最新活躍”帳戶中所占的份額。累積賬戶是只購買了比特幣而未售出任何賬戶的賬戶，而“上次活躍”的代幣是長期投資者和很可能損失的代幣的混合體。我們看到，雖然自2018年以來，長期持有比特幣的用戶數量有所增加，但他們的總份額仍然很小。而且，盡管相當一部分比特幣在5年以上都沒有動靜，但大部分比特幣供應量仍處在活躍或半活躍的流通狀態中。

我們嘗試確定為什么持有比特幣的另一種方式是查看交易額，與黃金相比，比特幣的高交易額可能反映了其相對投機性。而與比特幣相比，黃金的交易額占未償還總資產的百分比幾乎微不足道，之所以會出現這種現象，部分原因是世界各地的中央銀行都擁有大量黃金總供應量，并將其作為長期價值儲備。另一方面，由于高頻交易者的出現，繁榮的衍生品市場、以及與比特幣進行交易的其他代幣數量激增，近年來比特幣交易額激增。再加上不受監管的加密貨幣交易所報告交易量數據存疑，也給市場造成了流動性增加的錯覺。實際上，這種流動性除了存在長期流動性風險之外，也更多地代表比特幣交易存在高流失率和投機性問題。

比特幣核心開發者Luke Dashjr：有人未經許可使用自己的名字和代碼創建和銷售NFT:金色財經報道，比特幣核心開發人員Luke Dashjr發推稱，有拍賣網站在未經其同意的情況下使用他的名字和代碼來創建和銷售“具有誤導性”的NFT。截圖顯示該NFT包含一張他寫的代碼的圖片，在拍賣網站上以0.41比特幣的價格出售。（Cointelegraph）[2023/2/28 12:33:48]

的確，最近幾個月市場對比特幣的投機興趣日益增長，也顯示資產泡沫出現的一些經典動態。舉個例子，比特幣期權目前正在為未來的收益定價，從結果來看似乎是高度樂觀的。正如我們在先前研究中所分析的那樣，非常快的未來折讓價格升值是經典的泡沫行為，也進一步說明了比特幣市場仍然具有高度投機性。此外，盡管目前的加密貨幣市場漲勢到目前為止還沒有形成泡沫，但其中無疑會有一定程度的過度杠桿化。以2017年加密貨幣牛市泡沫為例，當時市場是因為散戶投機者推動，而現在散戶投資者對比特幣的投資興趣又開始再次飆升了。市場上一些知名的比特幣交易平臺上，保證金借貸利率開始上升，這也表明利用杠桿購買加密貨幣的現象正變得越來越普遍。未來比特幣價格很可能會快速升值，同時市場上也充斥著廣泛的看漲情緒、以及杠桿交易量出現上升趨勢，這些都表明市場的確存在泡沫風險，盡管正如我們之前所寫的那樣，這種泡沫趨勢可以持續很長時間。

所有上述因素都會導致比特幣的價格波動遠高于股票和商品等其他傳統金融資產，更不用說黃金等價值存儲了。在比特幣短暫的歷史中，已經有很多時候出現過大幅波動狀態，許多持有比特幣的人基本上都經歷過虧本。雖然有時大多數比特幣都獲利，而且有時還可以獲得數額可觀的收益，但對于財富持有者而言，減少下行風險其實比擁有權更重要投機性更重要。同樣，目前比特幣期權市場也具有類似的投機性特征。

6個月或更短時間Holder的比特幣持有量占比跌至15%，創歷史新低:金色財經報道，區塊鏈分析公司 Glassnode 數據分析顯示，持有 6 個月或更短時間的比特幣持有者群體目前擁有約 300 萬枚 BTC，相當于總流通供應量的 15%，創下有史以來的最低百分比。據悉，該指標上一次觸及低點發生在2015年熊市，當時數據約為17%，但從那時起的兩年多的時間里，比特幣價格從 200 美元漲到了 20,000 美元。分析表明，持有 6 個月或更短時間的比特幣持有者群體通常在兩個關鍵事件期間大量涌現，一是長期投資者在市場走強階段進行投資和撤資的牛市期間，二是投降拋售期間，廣泛的市場恐慌會使“持幣時間較短”的用戶重新進入流通。（cryptoslate）[2023/1/3 22:22:42]

相比于市場上現有的財富存儲標的物的價格波動性，比特幣自成立以來的波動性的確略高，但我們知道，隨著時間的流逝，這情況可能會發生重大變化。正如我們在其他市場演變中所看到的那樣，隨著具有不同投資標的和時間范圍的投資者數量越來越多，可能會降低市場波動率。

比特幣監管前景高度不確定；產生雙向風險

也許最重要的是，大型機構投資者認為比特幣能否大范圍普及采用將取決于監管。決策者是否創造了一種合理的監管環境，從而有助于在某些資產上贏得信任，否則投資者將會降低對比特幣等其他資產的吸引力。監管者會徹底禁止比特幣嗎？盡管我們不知道監管趨勢如何變化，但我們確實知道：

比特幣將會是監管決策者日益關注的焦點，而且

監管者可能會采取不同的途徑執行監管。

關于這一點，就在本月初，歐洲中央銀行行長克里斯汀·拉加德談到比特幣時指出：

“比特幣是一種高度投機性的資產，但也發展出了一些有趣的生意，同時也出現一些絕對應受譴責的洗錢非法活動……因此必須有法規監管比特幣……這是一個需要在全球范圍內商定的問題，因為如果有人逃脫監管的話，就必須受到嚴懲。”同樣，珍妮特·耶倫在2021年1月中旬出席美國財政部長確認聽證會上指出，在資助恐怖主義方面，“加密貨幣特別令人擔憂”，她解釋說：

數據：在過去的12小時內，價值1760萬美元的多頭中有87.76%被平倉:金色財經報道，據coin360數據顯示，在過去的12小時內，價值1760萬美元的多頭中有87.76%被平倉。在過去的7天里，以太坊產生了2030萬美元的費用，是BNB Chain的5.2倍、BTC的15.6倍。它在過去7天的收入為1700萬美元，是BNB Chain的44倍，并且是為數不多的錄得正收益的公鏈。[2022/12/15 21:47:04]

“我們確實需要研究如何減少使用和制造加密貨幣貨幣的方法。確保不會通過這些渠道進行洗錢。”我們認為在未來的一年和幾年中，可能有兩種主要的監管途徑：

1、由于擔心比特幣和加密貨幣的使用會破壞傳統的法定貨幣，從而切斷該資產在當前市場環境下進一步發展，因此監管者會限制比特幣和加密貨幣的使用，或者

2、創造一個監管環境，使人們對加密資產有更長期的信任，但同時也可能導致市場波動加劇。

我們認為，兩條監管路徑都表明比特幣價格的“過山車”狀態可能會持續一段時間。

我們可以看到一個對中國實行更嚴格限制的例子。2017年9月，中國當局禁止了首次代幣發行，這是一種基于加密貨幣的籌款流程，該禁令發布之后導致比特幣價格立即下跌8％。在美國，頒布類似禁令的可能性相對較小，但從技術上來看也是可能的。鑒于大多數比特幣購買者都依靠電匯和銀行借記賬戶將資金轉入或轉出比特幣交易所，因此美國可能出于所有實際目的使美國投資者無法購買比特幣。在此，我們主要的擔心是：如果將來有央行數字貨幣，而且央行數字貨幣發行量激增且成為官方認可的財富數字存儲，那么各國政府可能更希望限制比特幣作為非政府法定貨幣替代品，因為比特幣很可能會對央行數字貨幣形成競爭。

Valour宣布前21Shares董事總經理Marco Infuso擔任首席銷售官:金色財經報道，瑞士的數字資產ETP發行方Valour宣布前21Shares 董事總經理Marco Infuso加入資產管理團隊，擔任首席銷售官（CSO），領導交易所交易產品 (ETP) 的全球銷售。

據悉，Infuso先生通過獲得認證加密金融專家 (CCFE) 加深了對區塊鏈和加密貨幣的知識，CCFE 是金融行業領先的瑞士加密和區塊鏈頭銜。

今年 1 月，Valor通過投資SEBA銀行的 C 系列融資以及與 SEBA 銀行簽訂了優先合作協議。[2022/7/5 1:52:38]

當然，即使沒有大范圍的全面禁令頒布，仍然會存在許多潛在的監管約束規則，這些舉措同樣可能會嚴重損害比特幣的采用和市場價值。在過去幾年中，美國基本上對加密貨幣有了一個總體監管方向，比特幣被視為非威脅性，而且監管舉措趨于溫和，因此人們對區塊鏈技術和加密貨幣的認可度不斷提高，但也有一些監管機構將加密貨幣視為支持非法活動和/或顛覆現有的金融體系的威脅。

讓我們舉兩個例子，美國貨幣監理署于當地時間1月4日晚發布一封解釋性函件。其中澄清美國國內銀行和聯邦儲蓄協會可使用公共區塊鏈和穩定幣進行結算，這意味著美國國內銀行和聯邦儲蓄協會能夠運行加密節點，并將關聯穩定幣用于允許的支付活動，只要遵守現有法律法規，銀行就可以使用公共區塊鏈來驗證、存儲、記錄和結算支付交易。但是在一個月前，美國財政部金融犯罪執法網絡提出限制使用非托管加密貨幣錢包的規則，要求加密公司對大于3000美元的交易的非托管錢包用戶姓名和地址進行驗證。此外，交易所還需要提交和存儲涉及加密貨幣交易的記錄，旨在有效禁止使用門羅幣和Zcash等“隱私幣”。

鑒于市場目前呈現出不受管制的“狂野西部”格局，比特幣和加密貨幣得到了迅猛發展，但是還有其他地區可能面臨破壞性監管行動的風險，其中值得關注的就是目前市值最大的穩定幣Tether。美國商品期貨交易委員會、美國司法部和紐約州檢察官目前正在對Tether進行調查，原因是他們發行了價值數十億美元的USDT代幣，這些代幣可能并未得到實際美元的完全支持。如果要關閉Tether或遭受其他重大監管處罰，考慮到整個加密貨幣市場之間相互聯系的流動性，這可能會破壞包括比特幣在內的所有加密貨幣價值。

此外，監管機構可能會允許更多避險機構采用比特幣，這仍可能導致比特幣持有者面臨巨大的市場波動，其中許多人是早期采用者，他們都強烈認同比特幣創始人中本聰創建的匿名、加密和無政府主義原則。舉個例子，就在美國財政部金融犯罪執法網絡提出限制使用非托管加密貨幣錢包的規則之后，比特幣市場便出現了拋售現象，曾一度導致價格下降。

不過，在某些情況下，清晰的監管可能會給加密貨幣市場帶來長期增值。與2017年牛市相比，現在交易基礎設施和托管解決方案效率、市場流動性和復雜性都變得更高，從而“刺激”機構參與度變得更高。我們認為，這在一定程度上是由于監管方面的變化，傳統交易所也開始接受比特幣衍生品。

因此，與2017年相比，最近有機構流動性進入到比特幣市場，因此比特幣價格飆升是由更大的交易規模所驅動，而2017年牛市則是因為中小散戶投資者占據主導地位。但是，值得注意的是，機構參與的程度仍不高，而且數量較小，主要局限在對沖基金和家族投資機構，而不是較大的傳統機構投資者，后者在加密貨幣投資工具的市場規模仍然很小。

在最佳情況下，成熟的加密貨幣法規會給市場帶來保障，而且也會提供更多訪問資產的手段，例如比特幣交易所交易基金，這可能會鼓勵大型機構投資者增加比特幣投資敞口。我們想了解未來機構投資者對比特幣投資態度轉變可能會是什么樣子，例如，如果投資者將自己部分黃金持有量轉移到了加密貨幣中，市場會有何反應。

下表僅作說明之用，因此制作略顯簡單，如果有一定數量的私人黃金儲蓄轉向比特幣，那么可能會推動比特幣價格上漲。更具體地說，在下班底部，我們假設私人持有的黃金儲蓄總市值中有一半都分配給了比特幣，這意味著將會有大約1.6萬億美元分配給所有曾經開采的比特幣。從黃金轉向比特幣，投資者開始嘗試多元化投資，理論上可以使比特幣價格至少上漲160％。

當然，我們做出這種計算的前提是假定流動性或市場反彈沒有問題。實際上，上述估算可能被認為是保守的，因為如此大規模的流動性可能導致供應緊張，從而推動比特幣的實際價格走向更高。顯然，有很多因素可能會影響我們尚未看到的比特幣的未來價格趨勢。例如，我們不知道中央銀行可能在什么時候考慮將其黃金敞口轉移到比特幣上，或者監管機構可能加大對比特幣的“打擊”力度，當然這些都是假設。

想要持有比特幣的大型機構

仍然面臨結構性挑戰和運營挑戰

除了未來這些潛在的盡管發展之外，想要持有比特幣的大型機構仍然面臨結構性挑戰和運營挑戰，也使比特幣的廣泛采用受到挑戰。就前者而言，雖然我們不會在這里進行所有詳細說明，但僅舉一個例子，機構對監管的要求通常和我們想象的有所不同，機構投資者很可能會要求力度更強的監管；比特幣是一種不記名資產，從而提高了機構資產管理者的保障和保險考慮。在這一點上，數字資產托管通常仍比傳統股票昂貴，監管機構正在制定合格托管方規則，并且當前市場上托管數字資產保險的承銷商數量也很有限。也就是說，越來越多的機構級托管解決方案正在緩慢推出，服務和定價可能會隨著需求的增長而增長。

對于大型機構而言，要在其投資組合中持有比特幣，還需要擁有足夠的流動性，以便在不破壞市場穩定的情況下進行規模較大的交易。在這一點上，盡管比特幣正變得可以與橋水基金在某些市場交易進行比較，但其流動性已經達到歷史最高水平，所以你可以看到這一市場規模目前仍然很小。我們會在下面總結一些投資工具比較，根據我們對流動性的評估：

對于能夠直接交易加密火爆的投資者而言，目前加密貨幣總市場容量接近可交易黃金市場規模的10％。對于僅能夠/愿意通過傳統場所訪問比特幣的大型資產管理公司來說，市場規模甚至更小。下面這張圖顯示了我們認為來自于真實流動性的比特幣交易量。我們看到，從這些角度來說，盡管比特幣報告交易量表現十分亮眼，但真實交易額可能還是比較平穩的。考慮到這一趨勢，加上比特幣供應量是固定的，目前比特幣流動性還是與其價格相關的。盡管近期比特幣價格出現增長，但以目前的規模來看，對于那些把相對少量資產配置到比特幣的投資者來說，也可能對市場產生重大影響。盡管黃金市場規模遠超比特幣，但是相比于美國股票市場規模依然較小。

總體而言，很明顯，比特幣具有價值存儲功能，也吸引了許多投資者關注，當然比特幣價格仍有一定波動性。但是，我們必須承認，這種金融工具只有短短十年的歷史。絕對而言，相對于市場上現有的財富儲備，這種數字資產將如何發展值得關注。未來比特幣的一大挑戰可能仍然來自量子計算、監管反彈、或是其他我們尚未確定的問題，即使這些問題現在還沒有出現，可依然需要引起重視。就目前而言，比特幣對我們來說更像是一種潛在的財富儲備選擇。

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