頭等倉研報：去中心化期貨交易所 dydx_STARK:STA

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海洋協議v2的技術框架圖

dydx?是最早成立并推出可用產品的去中心化期貨交易所，為訂單簿式Dex，交易者之間進行點對點交易，由做市商和多空雙方交易者三方博弈。dydx架設在以太坊二層網絡Starkware上，并采用了StarkEx交易引擎，實現了資產的去中心化自托管。dydx能夠提供與中心化交易所接近的交易體驗，也采用了與Cex相似的運營模式。目前其交易量為在交易挖礦的推動下衍生品Dex中第一。

綜上，該項目值得關注。

投資概要期貨Dex賽道將進一步發展，伴隨產品體驗進一步改進和產品形勢創新，總交易數據繼續放大，并且在未來數年內有望逐步承接原本存在于中心化衍生品交易所的交易量，而dydx作為目前的賽道龍頭毫無疑問將在數據上進一步發展。需要關注的是，其他項目是否能夠用更加去中心化的產品結構和運營方式獲得同等量的交易量。

dydx承載了期貨Dex甚至整個衍生品去中心化交易市場爆發式增長的期望。在其8月份第一個交易挖礦周期中，“挖礦”的交易者創造了98億美元的交易量。

從交易組織方式看，它采用了訂單簿式，由專業做市商進行做市，LP提供部分做市資金。

dydx產品體驗良好，采用了以太坊二層網絡項目Starkware開發的交易引擎StarkEx，實現了去中心化資產的自托管，并且實現了低Gas和高交易速度。

dydx通過引入了多家流動性提供商作為其C輪融資的投資方、設計交易挖礦和流動性提供者獎勵規則等方式，吸引大量流動性，且在交易正式上線后迅速創造了大量的交易量，一周交易量達到數十億美元，日平均交易量在3億美元以上。而在2月份測試網上線、白名單限制解除至8月初交易挖礦開始之前的半年內，雖然其產品與交易挖礦開始后的dydx體驗一致，但日交易量僅在千萬美元級別。

dydx底層技術架構是去中心化的，運營模式相對其他Dex更接近于中心化交易所。可預期的是，如果想成為長期的去中心化衍生品Dex龍頭，dydx在數據的一波快速增長后，需要走向更加去中心化的運營和產品模式——更迭整個模式，而不僅僅將公司實體的權力移交給基金會。顯然，去中心化的實現不應當依靠項目方與流動性做市商的深度綁定。

由于目前資方和團隊擁有最大規模的可投票代幣，因此團隊和資方在當前階段基本可以決定項目的發展方向。dydx項目方對于2022年的計劃也是讓項目繼續去中心化，其具體方案可以密切關注。

dydx的交易費用歸屬目前尚未明確，官網信息模糊指向該部分歸項目方所有，其代幣DYDX可能不捕獲這部分價值，但這個問題或能夠通過社區提案解決。

綜上，dydx值得關注，并將于9月8日發行代幣。

項目概況

項目簡介

dydx是訂單簿期貨Dex，也是目前的期貨Dex賽道龍頭，在出了以太坊主網上的三個杠桿交易產品之后，今年2月上線了二層網絡上的永續合約產品，8月初，產品正式上線。杠桿交易產品之后，今年2月上線了二層網絡上的永續合約產品，8月初，產品正式上線。基本信息

項目詳解

團隊

dydx創始人具備軟件開發經驗和區塊鏈行業工作經歷，以及創辦去中心化項目的經歷；dydx項目的開發力量較強，能夠支撐其作為一個技術型項目的發展。盡管未看到足夠運營方面團隊成員的資料，但從過去的表現來看，dydx在運營上表現不錯。dydx的團隊構成能夠支撐其項目發展。

?資金

公開資料顯示，dydx至少進行了四輪融資。

表2-1dydx融資情況

?四輪融資共籌集8700萬美元，且投資名單里有包括Paradigm、PolychainCapital、AndreessenHorowitz(A16Z)、ThreeArrowsCapital等業內著名機構，以及dydx上的最大流動性提供商之一Wintermute等等。其每一輪都有行業知名資方支持，資方陣容較強，項目發展資金充足。按照其代幣分配方案有27.73%的代幣，即2.77億枚代幣歸投資方所有，平均估值約為3億美元，資方的DYDX平均成本為0.31美元，考慮到前后輪次估值差異，最后一輪6500萬美元投資的成本可能高于0.31美元。dydx所受到的市場關注，有一部分來自于其較強的資方背景，同時，這也是其目前賽道龍頭地位構成的一部分。

另外，dydx不但團隊有部分來自Coinbase，Coinbase也在種子輪投資和借貸產品注入流動性這兩個關鍵節點上都對dydx進行了重要的支持，兩者關系深厚。

代碼

圖2-1dydx自2017年5月至2021年8月底的代碼提交量

代碼提交高峰期為2018年中、2019年中和2021年初，而兩輪新產品上線時間分別為2019年7月與2021年2月，代碼提交情況與新產品上線情況基本相符。注意，在8月初項目方宣布產品正式上線、交易挖礦開始的時間點，從代碼和體驗上看，都沒有實際更換新產品，而是延續使用2月份原有的產品。

圖2-2dydx自2017年5月至2021年8月底的代碼貢獻者數量

Github呈現的代碼貢獻者人數，與提交代碼數的變化趨勢相符。

產品

dydx的產品目前有五個：永續合約、保證金交易、杠桿交易、現貨交易和借貸。

其中，V2版本的永續合約是架設在二層網絡上的新產品，保證金交易、杠桿交易、現貨交易和借貸三個產品是白皮書所描述的三個產品，架設在Layer1也就是以太坊主網上。

?V2版本：永續合約交易

Coinbase在上幣路線圖中新增HNT、VET與VTHO:6月29日消息，Coinbase公告稱，已在上幣路線圖中添加Solana網絡上Helium代幣HNT、原生資產VeChain代幣VET、VeThor代幣VTHO。Coinbase此前決定，為提高資產透明度，將提前公布已決定上線的資產，并移至路線圖。[2023/6/29 22:07:10]

圖2-3?dydx測試網上的ETH永續合約交易界面

如圖2-3所示，dydx的永續合約界面具備中心化合約界面的大部分功能，其永續合約產品細節如下：

杠桿倍率：dydx永續合約產品提供了最高25倍的多空兩方交易功能，最小杠桿倍率變動為0.01。

訂單簿/AMM:從交易結算形式來看，dydx永續合約是訂單簿形式，由做市商提供流動性。從產品界面上看，擁有與中心化期貨交易所相似的行情界面，能夠顯示紅綠色價格蠟燭圖，但顯示的最小時間單位為小時，即尚不能提供15分鐘/1分鐘和分時交易行情。

限價/止損：dydx永續合約具備限價單和止損單功能，可以進行限價交易和止損止盈交易。

圖2-4左：永續合約交易的限價單功能

????右：永續合約交易的止損功能

持倉：能夠在產品界面上顯示持倉數、杠桿率、已實現盈虧、未實現盈虧、強平價格等數據。

保證金：BTC和ETH交易對，其最高杠桿倍數為25倍，因此初始保證金要求為4%，維持保證金要求為3%。其他交易對根據其最高杠桿倍率有不同的保證金要求。

強平價格/清算價格：用于清算的標記價格是由Chainlink的二層價格喂送的指數價格。

存款/取款：圖2-3左上角顯示了賬戶余額，并有存款和取款兩個按鈕，由于產品架設在二層網絡StarkWare上，因此在dydx永續合約產品交易，需要存入資金后，在余額范圍內進行交易，平倉后資金回到dydx賬戶內，需要進行取款才能回到交易者的以太坊錢包內。

手機dapp版本：dydx已實現手機dapp版本，能夠使用手機錢包進行登錄和交易，界面基本具備電腦網頁端功能。

資金費率：與其他的永續合約一樣，dydx永續合約產品有資金費設計，每8小時收取一次，但其資金費率表示為１小時的費率，每８小時收取一次１小時費率，資金費率具體計算方式為：

資金費=-Max）/指數價格

交易費用：dydx上Maker和Taker費用不同，費率隨交易量增大而遞減，Maker的費率從0.05%到0,交易量達到10,000,000美元之后費率為0；Taker費率從0.2%到0.05%，交易量達到200,000,000美元后為0.05%。

Gas費用：由于在二層網絡Starkware上運行，交易不需要支付Gas費用，但在存款/取款過程需要支付Gas。

結算速度：實測非常順滑，這是由于二層網絡的性能優勢，也由于用戶資金已經托管到了StarkEx上。

保證金交易

保證金交易，即V1版本的期貨產品，架設在以太坊主網上，最大杠桿為10倍，可以進行多空兩個方向的交易，即有最大10X多和10X空并具有限價單和止損單功能。

圖2-7dydx保證金交易界面

注意，所有步驟都是在一個交易集里發生的，也就是說要么以上過程一起成功，要么一起失敗。因此不會存在保證金被鎖定或者轉移但未能開倉的情況。

現貨交易

圖2-8現貨交易市場界面

dydx上的現貨交易能夠實現市價和限價交易，也可以實現止損功能。最大滑點為0.5%，超出這一滑點則不能成交。與保證金交易界面相同，它可以顯示類似中心化交易所的K線和盤口狀況。

借貸

圖2-9借貸市場界面

借貸是dydx最早實現的一個產品/功能，2019年推出，以至于很長一段時間外界甚至將其納入“借貸”賽道項目。

產品細節如下：

dYdX借貸使用借貸池模式，即“點對池”模式，貸方和借方都與借貸池互動。每個資產有一個借貸池，全部由智能合約管理。當用戶在dYdX上存入資產時，資產將存入其相應的借貸池，借款人可以從借貸池借入相同的資產。dYdX上的借款人和貸方可以隨時存取資產。

dydx借貸的杠桿率最高為125%，即借出200美元資產至少要保持250美元抵押品。

技術

?永續合約

由于以太坊主網無法滿足高性能、低Gas費用的要求，以太坊上的去中心化期貨產品基本都上線即標配二層網絡，目前在二層中dydx選擇的是StarkWare。

Starkware是幾個具備較強競爭力的二層網絡項目之一，各個二層網絡方案的區別可以粗略分為對交易和數據存儲方式和狀態轉換同步方式的不同。交易和數據存儲的方式分為兩種，簡單說是“交易數據要不要上鏈”，Starkware實際上兩種都有，dydx所用的StarkEx產品采取的是數據不上鏈的方案；狀態轉換同步的方式則分為欺詐證明和有效性證明兩種，欺詐證明就是“由激勵機制激勵一群人去驗證”，有效性證明，即用技術方式進行驗證，目前各個項目共同的方案就是采用零知識證明。Starkware采用的是有效性證明——這種“數據不上鏈+有效性證明”的方案稱為Validium。

Validium能夠實現用戶自主托管資金，即資金是托管的，但不是托管到中心化機構，而是托管到去中心化的StarkEx中，稱為去中心化自托管。其托管過程如下：用戶將幣從錢包轉出到StarkEx，實際上是轉到了一個智能合約上，在StarkEx合約接受資金后，就可以在二層使用。在dydx上交易是鏈下使用資金，用戶不需要再簽名，這使得dydx交易體驗得到改進。

若用戶要把資金從合約中轉出，每一次轉賬都需要授權，發送一個請求到鏈下，然后該請求再被發送到鏈上。

由于每一次轉賬用戶都需要簽名，所以用戶資金相對安全。

dydx不僅是架設在二層網絡上，而是使用Starkware項目方開發的StarkEx作為V2永續合約產品的交易引擎。

StarkEx：一種可擴展性引擎，由多個組件組成。

Dune發布SparkSQL與PostgreSQL停用時間表，7月15日正式停止服務:4月21日消息，區塊鏈分析平臺Dune發布SparkSQL與PostgreSQL停用時間表，5月15日將從數據資源管理器中刪除，6月15日禁用編輯，7月15日停止服務。Dune提醒用戶，需要在7月15日前使用DuneSQL遷移工具遷移到DuneSQL，未來將不再更新在SparkSQL或PostgreSQL上運行的查詢，但仍然可以訪問其中的數據。

此外，Polygon、BNB、Optimism和Gnosis在各自Postgres實例上的數據攝取已于4月20日停止。同時，在短期內，Spells將繼續在SparkSQL上運行，但可由DuneSQL查詢。Dune團隊已經在測試一個新版本的Spellbook，它將完全在DuneSQL上運行，縮小最后剩下的兼容性差距。[2023/4/21 14:18:16]

組件：包括StarkExService、SHARP、StarkVerifier和StarkContract等。

注意，這里面只有StarkContract是鏈上組件，其他在鏈下。

圖2-6StarkEx組件和流程示意圖

原理：首先，dApp定義自己的業務邏輯，并在StarkExService上運行。用戶發出交互指令后，StarkExService將用戶的交易打包，并將這個包發送到SHARP組件上；SHARP負責生成一個證明，然后將證明發送到StarkVerifier進行驗證；如果Stark驗證器驗證證明為有效的，則由Stark驗證器向鏈上發送狀態更新交易到Stark合約上。

預言機性能：由于dydx在計算資金費率、計算強平價格等環節需要使用指數價格，因此它需要預言機喂價。StarkWare上的價格由預言機Chainlink在二層上喂價，使用與STARK兼容的簽名進行驗證，允許價格在簽名后立即使用，而不是等待一層的交易出塊。這顯著減少了預言機價格更新的延遲，從以太坊一層鏈上的幾分鐘一次報價縮短到StarkEx上的幾分之一秒。

通過以上組件，dydxV2實現了去中心化訂單簿式的永續合約、去中心化資產托管、交易順滑、交易中不必多次簽名等優點。

限價單：限價單是由用戶簽名授權dydx在StarkService上進行撮合，因此這一過程在鏈下，同樣由StarkEx引擎來決定其安全性。

保證金交易、現貨交易、借貸

這三個產品本質上都采用了如下的“現貨杠桿交易”邏輯，在dydx主頁上這幾個產品也都被歸入了“杠桿交易”類別中。

杠桿交易邏輯：交易者借入一項資產，然后交易成另一項資產，同時開始計息，這是開倉。平倉時則賣出頭寸，并將借入的資產連同利息一并歸還給貸方。賣空和杠桿做多都是以上過程。

dydx由于是訂單簿交易，因此不需要獲得外部的場外價格或者指數價格，只要有相應訂單即可成交，不需要預言機進行報價。

dydx保證金交易由三個合約實現，分別是：保證金合約，代理合約和保險庫合約。

代理合約：用于轉移用戶資金。

保證金合約：提供使用保證金交易的功能。

保險金庫合約：將資金/代幣鎖定在倉位中。

以上三個合約相互配合，實現由“借入/歸還+買賣現貨”來形成的保證金交易。

在這個過程中，參與角色由3個：

交易者：使用dydx進行保證金交易者；

貸方：向交易者借出代幣者；

買方：交易者借到幣之后進行買賣交易，該買賣交易的對手方。

開倉交易過程如下：

三個協議幫助交易者發出指令，從貸方借入所需的幣，再到交易所進行交易，獲得交易者想要的幣，比如從A處借入ETH賣出，然后獲得相應USDC——再由代理協議將保證金和賣得的幣轉入金庫鎖起來，成為一個持倉。

平倉過程大致相似，即交易者發出指令——代理協議幫忙將頭寸賣出換回需要歸還的代幣——將代幣連同利息一起歸還給貸方地址。

現貨交易和借貸交易產品同樣使用了以上三個合約中的部分技術實現。

dydx的保證金交易實際上是現貨杠桿交易，這也是一種“期貨”合約的實現形式，實際上，在前一輪的去中心化衍生品探索上，“保證金+借幣/借資金”是一種被寄予厚望的期貨合約實現形式，但最終數據量一直偏小未能爆發，原因是，這種模式需要足夠多的LP愿意借出大額的幣或者資金給交易者使用，這對流動性要求極高，引導流動性非常困難。而目前的“永續合約”實際上是一種Swap，對手方為了賺取資金費而擔任對手盤角色、持有對手方頭寸，這使得對流動性尤其是特定幣種的需求大大減小，引導流動性難度大大減小。

總結：dydx目前最主要的V2版本，即二層上的永續合約，使用體驗良好，體現了其自V1版本以來的技術能力，以及與AMM式合約產品完全不同的運營方式和資金組織方式。其訂單簿式的去中心化點對點交易撮合方式，產品非常明確的希望實現中心化交易所“絲滑”的交易體驗，以爭奪專業交易者——他們能夠貢獻較大的交易量和費用收入。dydx也的確是目前產品體驗較好的一個期貨Dex。

發展

歷史

表3-1dydx大事件

?現狀

交易挖礦

從8月3日起，dydx進入第一輪的交易挖礦，至8月31日結束。由于獎勵根據交易手續費+持倉量進行分配，引發了大量流動性提供商和個人投資者參與交易挖礦。第一個Epoch結束后，項目方披露的數據顯示，

流動性提供者挖礦

dydx在引入大量專業做市商和進行交易挖礦的同時也進行了流動性提供者挖礦，時間和周期設置與交易挖礦相同，每個Epoch的獎勵為115萬枚。

dydx同時設有“流動性提供挖礦”和“流動性質押挖礦”，“流動性提供挖礦”指的是給做市商的獎勵，獎勵門檻為單個做市商需要達到所有做市商交易量中的5%以上，獎勵標準包括正常運行時間、兩側深度、買賣價差和支持的交易對數量等等。第一個Epoch一共5名做市商達到門檻，按照一個公式分配115萬枚DYDX。

流動性質押挖礦

圖3-1流動性質押頁面，最近兩周來質押量一直穩定在1.2億美元左右

這部分總分配代幣為2500萬枚，約為流動性提供挖礦的三分之一，每個Epoch為38萬枚。

Lido Finance 提議在Polkadot和 Kusama 生態系統上停止流動性抵押:金色財經報道，據發布在 Lido 治理論壇上的一項提案，Lido Finance 提議在Polkadot和 Kusama 生態系統上停止流動性抵押。

在提案中，Lido 合作伙伴MixBytes宣布，自 2023 年 8 月 1 日起，將停止在 Polkadot 和 Kusama 流動性質押協議上為 Lido 開發和提供技術支持。

MixBytes 首席產品官兼提案作者 Kosta Zherebtsov 表示：“做出這個決定是因為面臨多項挑戰，包括市場條件、協議增長等。”（Coindesk）[2023/3/9 12:51:09]

其規則是，LP將USDC質押到dydx的流動性池，獲取DYDX代幣獎勵；這部分質押的USDC由項目方認可的專業做市商借出使用，用于在dydx上進行做市，是在做市商之外對流動性的一種補充。

若做市商在用這部分USDC進行做市時出現資金損失，不能歸還借款，流動性池需要共同承擔損失。

目前，質押資金為1.24億美元，按28天一個Epoch、每年13個Epoch計算，每年流動性挖礦獎勵約為494萬DYDX，若按照當前Epoch挖礦成本約2.26刀計算，能夠獲得的年化收益率約為9%，若按照DYDX價格5刀計算，APY約為20%，遠低于其他Defi常見的100%甚至更高的年化。有可能為相關利益方的流動性支持。

dydx還設有“保險基金”池的質押挖礦，但目前尚未推出。

V2運營數據

據項目方披露的數據，第一個Epoch，即8月3日至8月31日，共28天，總交易量為98億美元。單日平均交易量為3.5億美元，最高峰出現在8月30日。

截止9月6日，據Coingecko顯示，dydx的perpetual24小時交易量為2.55億美元，合約持倉量為3億美元。按照dydx官方提供的數據看板顯示，總交易量在8月3日后快速攀升，從8月2日的34.9億美元，在三周多的時間內升至8月30日的157億美元。而且在第一個Epoch結束前，呈現出日交易量不斷上升的趨勢,然后在9月1日之后回落到3億美元每日附近。

圖3-2Coingecko顯示的9月6日dydx的24小時交易和持倉數據

這一現象與其交易挖礦規則密切相關：由于每個Epoch分發的獎勵都是380萬枚DYDX代幣，而在每一個Epoch臨近結束的兩三天，該Epoch的平均交易挖礦成本相對確定，因此若市場預期成本小于市場價，比如某一輪DYDX代幣價格若為4刀而交易挖礦成本約為3刀時，交易者容易以“刷量”方式去獲取DYDX代幣獎勵，這一行為將使得dydx上的交易量容易呈現出在每個Epoch前期大幅度減少，并且在接近Epoch末期時交易量快速上升，末期交易量和單個Epoch總交易量與DYDX市場價格相關的情形——當期末的DYDX總挖礦成本向DYDX市場價靠近。

8月-9月初的交易量顯示了這一規律：

圖3-1dydx官方提供的總交易量圖表，截止9月6日，其中9月5日交易量為2.45億美元

從8月3日開始的五周內，周交易量分別為11億美元、15億美元、21億美元、37億美元和70億美元。

圖3-2dydx官方提供的每周交易量圖表

從8月3日后的四周，實際往錢包里存款的錢包數從2.6萬增加至3.6萬，尤其是8月第一周有7000多錢包進行交互，這些人數顯然受到了交易挖礦和追溯空投的影響。

8月3日后為交易挖礦和追溯空投的任務完成期，第二周開始新增存款錢包數大幅度減少，可見相當一部分被空投地址完成了任務，后續繼續存款的地址為真實交易者和交易挖礦者。

圖3-3dydx官方提供的每周存款錢包數和累計存款錢包數圖表

如圖3-4，從8月3日開始，dydx的單周收入超過100萬美元，四周分別為120萬、180萬和170萬美元和290萬美元，以及第一個Epoch最后一周的510萬美元。

圖3-4還顯示了dydx的主要收入結構，大部分來自棕色塊、綠色塊和最后一周新增的藍色塊，分別是ETH、BTC和新增的COMP的合約交易對，這說明dydx的確是主要依靠頭部交易品種在獲取收入。

圖3-4dydx官方提供的每周收入量圖表

未來

交易挖礦

dydx一共設了60個Epochs的挖礦活動，將持續5年。

8月底第一個Epoch結束后，還將有59個周期將繼續進行，這一活動至少在初期將繼續給dydx提供交易量和手續費收入，后續對交易量和手續費的支撐將取決于幣價、行情和去中心化衍生品市場尤其是永續合約市場的自然增長。

最新數據為：8月30日第一個Epoch結束后，數據顯示第四周交易量為100億美金，平均日交易額為7億美金，而據不同數據網站來源顯示，8月29-30日dydx交易量可能突破10億美金甚至20億美金。但最后一日數據意義不大，僅能顯示首輪“交易挖礦”活動的火爆。

其第一個Epoch總交易費用為860萬美元左右，待發放的DYDX獎勵代幣數為380萬枚，DYDX代幣獲取成本為2.26美元。

截止8月31日，前10交易者交易得分在總交易數中的占比為24.6%，第一名高達9.88%，前5交易者占比均超過1%。

圖3-5官方網站顯示的交易者排行，包括地址和比例

總結：“交易挖礦”由曾經的國產交易所Fcoin在2018年首先推出并風靡一時。

這一形式本身被證明能夠很好的引導流動性。

以Fcoin為例，當年Fcoin的交易挖礦推出后，極短時間內該交易所成為全球交易量最大的交易所，超過當時的Coinbase和國內“三大”。

但由于Fcoin沒有對每個短周期的挖礦獎勵設頂，而是采取了“交易手續費按照固定比例以平臺幣返還”的規則設定，導致交易量越大返還平臺幣越多，平臺幣拋壓極大、模式不可持續而崩塌，Fcoin本身也由此失敗。

數據：zkSync橋接存儲總價值突破19萬枚ETH，約合2.5億美元:金色財經報道，據Dune Analytics數據顯示，以太坊Layer2擴容解決方案zkSync跨鏈橋接存儲總價值已突破19萬枚ETH，本文撰寫時達到190,834ETH（按照當前ETH價格計算約合2.5億美元），參與橋接交易的用戶量為498,646個。

據此前報道，zkSync開發公司Matter Labs于11月中旬完成2億美元C輪融資，Blockchain Capital和Dragonfly共同領投。[2022/12/7 21:27:05]

dydx的交易挖礦規則設定則有幾個不同之處：

1）dydx本身是賽道龍頭，聚集了整個賽道的期待和多個頭部資方的以資本投票，項目本身具備較強預期；

2）其融資額達到8700萬美金且平均代幣成本為0.3美金左右，且需要在代幣上線18個月之后線性釋放，大量用戶前去刷量交易以獲得DYDX代幣，此次“刷量”挖礦成本僅2.26美金，獲取成本并不高，且在9月8日即可領取并交易，相當于是一種類似于“IXO”的“首次代幣發行”活動——這是dydx此輪交易挖礦的本質，在DYDX正式上線前以進場交易和付出手續費的方式獲得首次發行的代幣。而市場付出的平均2.26美元的價格類似于一種拍賣定價，體現了在承擔一定風險的情況下“投資者”們對于DYDX價格的預期——隨著代幣上線DYDX從無流動性的一級市場進入高流動性的二級市場，交易挖礦的“投資者”們預期他們將獲得一定的流動性溢價。

3）由于真正的投資機構以及團隊和顧問部分的代幣將被被鎖倉18個月，初期釋放代幣量主要就是不鎖倉的社區部分，其實就是“空投+交易挖礦”的部分，因此拋壓并不大，按照3美金計算流通市值僅2.4億美金，按照10美金計算為8.1億美金。

也因為首期交易挖礦具備強烈的首次代幣發行性質，其24小時交易量20億美金和14天交易量100億美金等數據僅能體現一級市場對其強烈的信心和它對流動性引導的強能力，但不能代表其真正的巨額交易量。

但是后續59期的交易挖礦、持續的流動性獎勵和代幣解鎖始以及行情變化，始終會使得交易量和交易挖礦由“刷量者”和Maker支撐轉向由真正的交易者支撐。這一過程其真正的對個人交易者和機構交易者的吸引力才會逐步體現。

對基本面較差的交易所來說，交易挖礦是一種類似資金盤的游戲，對產品、資方、流動性提供機構支持都不錯的dydx來說，是一個投資+強宣傳+強吸引流動性活動，也是一種市場增長期對于市場的強補貼行為。

這一規則本身值得肯定，但其未來數據發展因為此輪交易挖礦的瘋狂需要被密切關注。

另外，在當前運營中的Dex中，進行過交易挖礦的項目也包括dFuture、ZKSwap等項目，但并未出現日均交易量在兩周內從3億美金猛增到20億美金的現象。

9月初，dydx項目方對2022年的規劃是實現項目的去中心化，但還沒有公布具體方案。

經濟模型

供給

DYDX是dydx項目的代幣，目前尚未上線，9月8日開始可以領取并流通。

dydx于北京時間2021年8月3日晚間宣布推出治理代幣DYDX，盡管此前團隊一直宣稱沒有發幣計劃。

DYDX總量為10億枚，DYDX將在5年內分配完畢，5年后將通過治理機制開啟每年最高2%的通脹，通脹的實行必須通過治理提案進行。從2026年7月14日開始，社區治理可以決定dydx鑄造上限以及每年的最高通脹率。

團隊在文檔中表示，盡管代幣分配規則是確定的，但DYDX持幣人可以通過社區治理機制修改規則。

DYDX分配比例如下：

表4-1DYDX分配比例

dydx對將分配給投資者、現有團隊和未來員工、顧問的代幣進行了鎖定，并將按照時間表解鎖，具體見表1-2。但在鎖定期，上述持幣者可以用被鎖定的代幣可以進提案、委托投票或投票。

DYDX對投資者和團隊、顧問的解鎖時間表如下：

表4-2DYDX投資者和團隊解鎖時間表

解鎖比例

解鎖條件/時間以及解鎖方式

30%

發行18個月后解鎖

40%

發行后第19-24個月內平均解鎖

20%

發行后第25-36個月平均解鎖

10%

發行后第37-48個月平均解鎖

DYDX代幣將從Epoch0結束后，于2021年9月8日開始流通，其5年內代幣供應量如圖1-3。

DYDX5年內流通量示意圖：發行第18個月后將經歷一次大規模解鎖，而后進入平穩解鎖直到發行5年后。

圖4-1DYDX?5年內流通量示意圖

社區的非獎勵部分雖未鎖定，但根據9月8日僅流通8.11%的數據和官網顯示的使用規則來看，社區金庫的5,000萬枚不會馬上進入流通。

據項目方9月初披露，追溯空投總量7,500萬枚，實際只有5,500萬枚獲得的領取資格，另外2,000萬枚沒有獲得領取資格，這部分將歸入社區金庫。

因此，9月8日的DYDX實際最大流通量為5.57%，即5,570萬枚。

需求

DYDX上線后主要的項目內需求來自交易費用折扣和社區治理投票。

交易費用折扣

DYDX持有者可以獲得費用折扣，具體規則如圖：

圖4-2?費用折扣規則，持有100枚以上DYDX的交易者可以獲得3%-50%的費用折扣

交易費用收入

目前，協議收入歸dydx的項目公司所有，DYDX持幣者不能夠獲得這部分收入，未來可以通過社區治理修改這部分規則。

社區治理投票

按照項目方公布的治理規則，交易挖礦、流動性挖礦的Epoch輪次次數可以由社區在一定范圍內修改，其他代幣分配規則也可以修改。提案通過需要進行投票，而投票要求持幣。同時，鎖倉部分的DYDX雖然不能流通，但可以用來投票，也就是團隊和資方的幣目前都可以用來投票，可以很輕松的修改規則。

競爭

?行業概述

dydx屬于Defi-衍生品賽道中的期貨交易所，并且屬于訂單簿類期貨Dex。目前，去中心化期貨交易所中的訂單簿式項目包括dydx、DerivaDex、InjectiveProtocol、VegaProtocol(未上線）等。AMM式期貨Dex包括PerpetualProtocol、Mcdex、dFuture等等。

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由于上線時間較長、在產品機制和運營數據等方面具有較強對比價值的項目僅有PerpetualProtocol，因此本文將重點對比dydx和Perp。

現狀

目前，加密貨幣期貨已經超越現貨交易，成為一個龐大的市場。據Tokeninsight統計，2020年43家期貨交易所成交量共報$12.31萬億美元，較2019環比增長402%，年末全市場合約持倉為170.3億美元，全年增長485%。

圖5-12019Q4-2020Q4全市場期貨成交量，來源：TokenInsight

但加密貨幣期貨的主要交易量當前還在中心化期貨交易所，主要有幣安、FTX、Bybit以及BitMex、OKEx等等，后兩者曾經是期貨交易的主戰場，但隨著監管問題的爆發，以及前兩者在2020年實現的巨大增長，情況有所變化，但以上幾家和其他的中心化交易所當前仍然占期貨交易90%以上規模。

但有一個趨勢是非常明確的：在未來幾年內，交易者會持續從有中心化風險的中心化交易所繼續向去中心化交易所遷移，其驅動力是去中心化交易所對其目前尚待改進的產品體驗的不斷提升和各類標的財富效應驅動，或者Defi協議的組合使用驅動，以及中心化交易所的事件驅動。

同時，“永續合約”這一品種由加密貨幣交易所Bitmex在加密貨幣市場內首創，雖然這一形式在傳統金融世界里少量存在，但不是主流交易品種，而在加密貨幣市場中，永續合約是一大主流交易品種。

目前，去中心化期貨交易所賽道，已經出現幾個種子選手，但還未大規模發展，目前交易量最大的項目是dydx，8月最后兩周的日交易量在7億美元左右，但其目前處于交易挖礦期間，需要等待交易挖礦高利潤的瘋狂期至其數據量穩定才具備參考價值。

但顯而易見，dydx交易挖礦的火熱起到了引導流動性和吸引行業目光的作用，也能夠增強真正的專業交易者對去中心化衍生品交易所安全性的信任。

去中心化期貨交易所的發展，可以參考的現貨Dex發展進程，比如Uniswap、Sushiswap、Bancor等交易所。

主流的現貨Dex均在產品打磨期和上線期經歷了較長時間，然后才實現交易量暴漲，經過不到一年的交易量大規模發展期，目前占中心化交易所在交易量的幾分之一，在今年的高峰期，Uniswap的日成交量還曾超越Top3的中心化交易所。

圖5-2Dex交易量圖，展現了2019年1月至今的交易量變化情況，非常明顯是從2020年5月后開始爆發式增長。

由此可見，去中心化合約交易所還有極大發展潛力，有可能從目前全賽道日交易量在數億美元級別發展到每日百億美元級別，達到接近中心期貨化交易所的交易量的某一比例。

競品概述

PerpetualProtocol

PerpetualProtocol是AMM型的期貨Dex，提供永續合約產品，它在AMM形式上繼續發展了vAMM定價方式，在V1版本中，Perp將定價與結算分開，并且去掉了做市商角色，實現了僅由多空雙方兩方博弈的簡潔市場結構，截止8月25日，7日內的每日平均交易量為1.1億美元，從數據量看，目前處于賽道第二。

在6月底公布的V2版本中，Perp將與UniswapV3耦合，PerpV2將直接架設在UniswapV3上，引入Maker角色，使用UniswapV3式的聚合流動性方式來做市，搭配“默認的做市策略”降低普通LP的做市門檻。并且，V2將實現「無許可的創建市場」機制，即Uniswap經典的自由上幣機制。同時，Perp也就將V2版本架設在了二層網絡Arbitrum上。對比項目

?核心業務邏輯

dydx：采用Starkware的StarkEx引擎撮合、鏈上結算的方式，實現資產自托管，交易組織方式為點對點撮合，主要由專業做市商做市以提供流動性，采用StarkEx交易引擎的方式能夠實現去中心化的資產自托管。據StarkWare和dydx官方介紹，其自托管安全性良好。這一業務邏輯與中心化交易所接近，是以技術方式實現了類似于中心化點對點交易的去中心化版本。

有一點需要特別提到，dydx背后實體是一家公司，其商業模式與幣安的接近之處是：他們通過收取交易費用進行營利，即交易中交易者付出的交易費用可能歸公司實體所有，而可能不在社區進行分配。。

Perp：V2版本通過與UniswapV3耦合的vAMM進行交易，由LP提供流動性，進行類似UniswapV3的聚合流動性做市，且由于將引入默認做市策略，預計大部分LP將保持被動做市，少數體量較大的LP將為大型做市商，其類型仍屬于「主動做市型AMM」期貨Dex。8月底，Perp宣布將在社區以DAO方式組織自由市場創造。由于采用了Uniswap作為架設的基礎，所以PerpV2在Arbitrum上。

從用戶資金安全性的角度來說，主要是用戶的資金“托管”后是否有保障，這主要是指二層網絡方案的安全性，dydx使用的是StarkEx，PerpV1使用的是xDai，V2使用的則是Arbitrum，這三者的方案如下表：

表5-1dydx和Perp兩個版本使用的二層/側鏈方案對比

從表5-1中可以看出，StarkEx在有效性證明環節采用了零知識證明，只需要計算不需要依賴于多數人的善意，其問題在于可能需要大量計算資源；POS的權益證明存在一個小概率的作惡問題；Arbitrum的欺詐證明被認為是能夠有效避免作惡問題的激勵機制。從這個比較來看，PerpV1的資金安全性稍弱。

而StarkEx和Arbitrum的安全性從設置上都具備很高安全性，但不能說都是“非常安全”，它們需要繼續接受市場和時間的檢驗，看是否能夠在長期中表現安全、在各種攻擊和極端行情下能夠不發生故障和事故。

dydx相當于中心化交易所實現了資產自托管，避免了交易所跑路、交易所拿用戶資產操縱市場、交易所資產挪用等資金轉入Cex之后的中心化風險，同時其理念是以StarkEx的高性能和優質產品來模擬類似于中心化的交易體驗，且目前主要發力點在頭部品種比如BTC、ETH等等。因此既沒有開放自由創造市場，主要也是由專業做市商進行做市。其創始人也表示，他們希望爭奪的恰恰是幣安、FTX這樣的中心化交易所爭奪客戶，尤其是“專業”客戶。

從交易品種和交易理念定位上看，Perp更多的指向長尾幣種的交易，其與Uniswap的耦合也指向這一點，并且Perp采用DAO方式“上幣”等等，都更指向加密原生的玩家。由于dydx表示明年之前都不考慮“自由上幣”并以頭部品種為主，兩者在某些方面回避了競爭。

在“社區運營非常重要”這一點成為幾個衍生品DEx共識之后，實際上承認了期貨Dex與Uniswap這樣的現貨Dex相比，其運營依賴更大一些，從目前10億上下的全賽道交易量來看，在該賽道至少增長到50-100億交易量之前，社區運營和運營策略都將是一個重要因素，因此賽道的發展可以繼續觀察。

以下對比和分析將部分為上述小結的展開。

定價方式/流動性吸引

由于定價方式與流動性吸引方式耦合緊密，所以在一起比較。

定價方式：

Perp：V1為vAMM，V2為與Uniswap非常類似的集合流動性AMM。

dydx：訂單簿交易，市場博弈，做市商進行掛單，做市商在短期具有一定定價能力。

全市場的最終定價能力取決于哪一個交易所擁有最深的交易深度，即吸引流動性的能力，既可能是中心化的期貨交易所，也可能是去中心化的期貨交易所。

流動性吸引：

Perp：

V1：沒有準確意義上的流動性提供，所有人與池子交易，套利機器人提供抹平差價的自動套利，只要有差價就有流動性，甚至不需要專門吸引，從利用套利機器人逐利原則的角度來說，是一個不錯的設計；

V2：與UniswapV3相似，將以Staking方式進行。

dydx：交易挖礦，創造了8月30日單日20億美金的交易量，但需要注意的是，dydx采取了典型中心化交易所的策略，在C輪融資中引入多達8家流通性提供商，包括QCPCapital、CMSHoldings、CMTDigital、FinlinkCapital、Sixtant、MenaiFinancialGroup、MGNR、KronosResearch等，并且，在B輪融資中，dydx已經接受了當前市場上最大的流動性提供商之一Wintermute的投資。

dydx采用做市商做市、交易引擎撮合的方式匹配買賣方訂單，嚴格來說沒有「定價」，由市場博弈產生實時價格，并由做市商抹平與其他交易所的價差。

本節對比中實際上包含了兩種完全不同的定價模式、流動性吸引模式，實際上是以類中心化交易所運營邏輯和去中心化運營邏輯交易所之間的對比。

類中心化交易所的運營邏輯，定價和吸引流動性基本上是同一件事情——交易所的交易深度決定了它是否有定價權，交易深度則由做市商提供的深度和交易者們創造出的真實交易量共同創造，在當前階段，dydx已經通過前期的接受流動性提供商投資、以及從V1版本開始的與做市商的合作，以此建立了非常可觀的做市商規模，盡管做市商和流動性理論上毫無忠誠度，因為機器人總是自動選擇最佳獲利方案，但是和項目方綁定的資方流動性提供商顯然會有所不同。

去中心化交易所的運營邏輯，如上文「核心業務邏輯」中所述，Perp通過vAMM進行定價，而Mcdex和dFuture是在外部預言機饋送指數價格的基礎上再以公式「加工」調整價格，形成報價。需要補充的是，PerpV1在計算資金費率時需要用到指數價格，場內價格劇烈波動時計算清算價格也需要使用指數價格。

另一個要點是，vAMM方式形成的「場內價格」，具備一定的自主定價能力，在交易量沉淀在該交易所內后，能夠獲得一定程度的場內「定價權」，從目前的競爭格局上看，有可能在長尾幣種的交易上實現一定定價權。

從以上分析也能看出，實際上各種AMM的定價機制與訂單簿式的dydx差不多，誰具備定價權，在這二者之間不取決于機制，而取決于某一個幣種的全市場最大交易深度出現在哪個交易所。以現貨舉例，有些幣種最大深度在Uniswap，有些在Sushiswap，那么在這些幣種上，Uniswap和Sushiswap就分別掌握了定價權。

?運營機制之一：主動做市VS被動做市

dydx：由專業做市商主動做市，甚至某些情況下大型做市商能夠做到一家獨大，根據公開報道，做市商WinterMute一度占其交易量40%，是從體驗到商業方面機制都最接近與中心化期貨交易所的Dex。

Perp：PerpV2上可以進行主動做市，也可以采用項目方從外部引入的默認做市策略，即被動LP和主動做市均可，按照UniswapV3上七成為被動做市的比例，未來PerpV2上預期大部分也是選擇默認策略被動做市的LP，加上少數大體量的專業做市商。

在這個方面，主要比較各家在資金需求、資金利用和資金風險等方面的設計：

1）LP收益：dydx中存在類似于AMM中的流動性提供者，流動性提供者億USDC進行質押，收益為每個Epoch能夠分配的100萬DYDX代幣，需要承擔損失風險。DYDX對LP按比例發放，也就是說，如果你提供的流動性不變而整體流動性增加，則你得到的DYDX減少，這一點與AMM多數LP獎勵規則一致。這部分流動性用于給做市商進行做市，算是對流動性的一種補充——做市商們顯然需要自己也使用大量資金進行做市，做市商僅能夠使用這些LP的USDC進行做市但不能將其轉走。注意這部分規則的設計略顯中心化。

PerpV2中的LP賺取的是手續費，V1中沒有LP，套利者可以賺取套利的利潤，由于套利者是一群開著項目方機器人或自己寫策略進行套利的角色，有概率轉為V2中的Maker，因此可以說V1中的套利者將從獲取套利利潤轉換為獲取手續費。

2）無常損失：dydx中LP質押的USDC在做市商做市過程中如果出現損失，損失將由流動性池承擔，這一點不能算作“無常”損失，就是通常的做市商損失，只不過這里進行做市的是做市商，而提供資金的是LP，對潛在資金損失進行補貼的則是dydx項目方和二級市場。這部分LP的流動性截止8月31日為1.4億美元，尚不構成太大的道德風險，但將來若數額極為巨大需要考慮做市商道德風險或者其他資金風險。

PerpV2中，由于在UniswapV3池中做市，因此將承受與V3中相似的無償損失。

3）LP做市方式：

dydx中的LP沒有主動做市，可以說也是一種“惰性流動性”、“惰性LP”，但“惰性”一般來說意味著LP依賴于確定的代碼或者規則進行做市，比如AMM，但dydx是依賴于專業做市商。

PerpV2的LP為主動做市，與UniswapV2上的LP一樣，大概率將以策略進行做市——非專業LP將可能通過某些做市工具項目進行做市，否則將遭受較大損失，由于Perp項目方將合作的策略做市協議尚未確定，目前討論Perp上使用的是主動或被動再平衡策略進行做市還為時尚早。

從這個角度來說，兩者基本上都是專業做市商、專業策略進行做市，普通的非專業LP還是在賺取“提供資金”的收益，而不存在主動運營能力，區別是兩者所依賴的專業做市能力來源不同：專業做市商、做市的去中心化產品。

兩者在這一點上中心化程度明顯不同，但在初期或許對中小LP影響不大。

4）資金利用率與滑點問題：

dydx由于采用了專業做市商做市，其實際的做市資金利用率可以預期是較高的，但由于這個部分是比較“LP的資金利用率”，其LP資金利用率僅與幾個指標有關：首先是“所有LP提供的資金有多少”，其次是“DYDX價格是多少”，前者決定了每10000美元的LP存款能獲得多少DYDX，后者決定了獲得的DYDX獎勵價值多少USDC，與其實際市場資金利用率無關。

在滑點問題上，這是一個由專業做市商去關心的問題，不同的滑點決定了做市商需要使用什么樣的策略進行做市，也決定了他們去哪個交易所做市更加有利可圖，即決定專業做市商的流動性去向，但在dydx中這點不是決定性的，此處不展開。

得益于UniswapV2的高資金效率設計，進行聚合流動性做市的PerpV2滑點顯然將比V1顯著降低，V1滑點問題是由于其滑點取決于K值，而一旦某一個大單數額較大，對市場價格影響較大，則其開/平倉過程均容易造成滑點，而V2中流動性將集中在價格附近，在流動性相對充足的情況下，滑點將顯著減小。

dydx由于其類似中心化交易所在做市上的設定，資金利用率和滑點對于LP影響不大，最多是其提供的實際收益率是否能夠跑贏其他Defi的年化收益率。

PerpV2設定了主動做市的規則，能夠獲得的優勢自然是更小的滑點，以及以一個高資金效率進行做市，而缺點則是，需要承受一定的無償損失，并且需要使用策略進行主動做市。

?運營機制之二：是否完全無許可創建市場

dydx：dydx目前是項目方添加交易對，由社區投票每兩周添加一個交易對，并且創始人表示，明年之前都不考慮自由創建市場，是相對接近中心化交易所的“上幣”方式。

Perp：V2從創建市場/交易對的角度，Perp是項目方自建池子和交易對為先，也允許社區進行無許可創建市場，創建市場方式比較簡單，理論上放置流動性即可，類似于在Uniswap上創建池子，基本上只需要符合項目方對最大K值的限制即可。這一設置，對池子的創建者要求不高，但同時也不能進行復雜的參數設置。V2將使用DAO進行創建市場，盡管目前提案尚未通過，但據頭等倉了解，通過概率極大。

dydx的設定雖然并不自由，但若其策略為專注于頭部品種的交易——頭部品種可能集中了大部分的流動性，這一點對其短期發展并無太多阻礙，長期則可以繼續觀察，究竟“技術上的去中心化疊加運營上的偏中心化”是否一個優質的解決方案？

從Perp創建市場的角度來看，Perp更像是給持幣大戶甚至較大資金量的交易者自建市場準備的。從傳統的角度看，甚至從安全的角度看，設置市場當然是專業人士的工作，而非小白的游戲——這一觀點被運用到了類似UMA、Synthetix這類合成資產項目的邏輯里：專業的技術團隊創建基礎設施，專業的市場運營者創建市場。但是UniswapV1正是打破了這個成見而成功的——提供了一個非常容易創建市場的場所。不過，在期貨市場尚應觀察這兩個設定的優劣，畢竟期貨的波動更加劇烈。

dydx采用的則是經典的專業做市商的方式，優點與中心化交易所一樣，平時狀態下體驗更好。從創建市場的角度，與上述分析同樣，由項目方直接審查并添加交易對，從安全性和審慎等角度來說更優，但從去中化和自由度的角度來說，模仿中心化的方式會稍弱。

這個維度或許是競品比較中最重要的維度，因為在產品逐漸完善的情況下，運營機制和團隊的實際運營方式維度的「運營之戰」可能是下一階段逐漸顯現的要點，更接近于成熟的、中心化的方式，體驗上顯而易見的更優，因此dydx仍然有較大概率繼續是賽道龍頭。

而Perp在探索的是另一條道路：如何用更加去中心化的方式組織整個期貨交易市場，在大幣種上和小幣種上，是否其適用的機制是不一樣的，是否有可能有社區驅動的自由期貨市場。

由于去中心化期貨市場尚在非常早期，我們完全可以繼續觀察上述項目在未來一年內的發展，并期待整個賽道交易數據增加十倍或百倍的爆發點。

運營數據

圖5-3Perp與dydx在2021年的交易量數據對比

圖5-3為TheBlock網站統計的永續合約產品運營數據的對比，從中能夠很明確的看出，Perp推出之后其交易量一直以較大幅度領先dydx，包括dydx在2月份推出測試網之后，但在8月初dydx宣布開始交易挖礦之后，dydx上的交易量呈現出火箭式增長且大幅度反超。

詳情如下：

dydx：近期日均交易額為7億美元，8月30日當天，受到首期交易挖礦即將結束、DYDX代幣將在10天內上線的預期影響，10億/20億美元，官網顯示為13億美元。

目前，官網顯示，存款地址數為3.6萬個。而如圖5-4顯示，在交易挖礦開始前其活躍交易用戶大約在2000個上下浮動。

圖5-4官網顯示的每周活躍交易者數量，在8月前兩周完成交易量任務的高峰期過后，人數明顯回落

Perp：目前日均交易額在1.1億美元左右，總交易額超過250億美元，協議收入超過2500萬美元，活躍交易者為2885人。

Perp上的活躍交易者人數與dydx交易挖礦開始前的活躍交易者人數接近。

總結：從目前的流動性提供商的吸引、交易挖礦期間的交易量、產品的使用體驗等角度，目前dydx都是龍頭，且主要在頭部品種發力。其優勢一部分是Starkware和其自身的技術能力，一部分是頭部資本和流動性提供商的加持，一部分是交易挖礦機制的設計。

甚至，一部分是因為其目前類似于幣安、Bybit等中心化交易所的運營方式，使得流動性提供商和專業交易者更加容易遷移。

但從長期來看，Perp可能在長尾市場建立優勢，其V3上線也可能在機制和運營上有新的改進，VegaProtocol等協議的陸續上線也可能帶來市場份額的變化。

dydx目前的高市占率和高交易額是否能夠持續，以及其他協議和項目是否能夠在接下來期貨Dex整個賽道依然擁有的指數級交易量增長中爆發式增長，仍然需要繼續觀察。

類中心化的運營模式是否是長期最好的模式？這個問題會在接下來期貨Dex賽道的繼續發展中得到驗證。

風險

1）安全和故障風險：由于Defi世界的黑暗森林屬性和軟件本身的屬性，dydx本身與其所架設的二層網絡都可能存在安全與故障風險，包括但不限于：托管資金丟失風險，交易所或者二層網絡StarkEx被攻擊風險，以及二層網絡故障導致的交易損失風險，dydx產品協議本身安全風險和故障風險，比如插針、bug、前端崩潰等等。

2）發展不及預期風險：期貨Dex賽道在快速發展，競品眾多，其龍頭地位可能被挑戰；dydx上線前由于交易挖礦活動的火爆，其項目熱度極高，上線后可能存在項目數據不及預期的風險。

3）DYDX代幣價值捕獲能力風險：交易費用歸屬未確定，可能存在協議不能捕獲交易費用的風險。

4）類中心化風險：dydx運營偏中心化，可能在運營上存在相關類似中心化風險。首先，做市商主要是中心化做市商，且不少做市商是項目方的投資方，在做市過程中，若做市商不能及時歸還流動質押池借款，可能導致流動性質押者損失，并且有可能進行操縱市場價格、定點爆倉等在中心化交易所常見的做市商作惡風險。其次，目前，DYDX代幣分配由項目方中心化判斷哪些是“清洗交易”并取消交易挖礦獎勵，可能導致交易者挖礦成本損失。諸如此類，還可能存在其他未暴露的類中心化風險。

參考資料：

全景式解讀去中心化交易所發展現狀：AMM、訂單薄與聚合器https://www.chainnews.com/articles/906891466719.htm

《科普|Validium與Layer2的設計空間》

https://www.chainnews.com/articles/669485806574.htm

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